论独立董事激励与财务治理中的监督合谋

　　摘要：在两权分离下，存在着两类代理问题，一类是管理者对外部投资者利益的攫取，一类是大股东对中小股东的掠夺，因而出现了一系列监督制衡机制。但是不论哪种机制都可能出现合谋现象。在全体股东-独立董事-大股东三层委托代理关系下，对独立董事的固定合约激励不能避免大股东与独立董事之间的合谋，而在与业绩挂钩的激励合约下能找到防合谋解集。
　　关键词：独立董事；财务治理；监督合谋
　　
　　合谋是在经济领域出现频率比较高的词汇，在审计中存在审计者和被审计单位之间的合谋，地方政府在监管中存在着与企业管理层侵蚀国有资产的合谋，同样，很多案例表明，虽然财务治理结构是公司治理中的核心监督制衡体系，但是在财务治理中也存在着独立董事与公司控制者之间的合谋现象。本文将研究对独立董事的激励与财务治理中的监督合谋现象存在着怎样的内在关联性，如何从激励角度对监督合谋做出制度上的反应。
　　一、财务治理中的代理问题与监督机制
　　虽然大多数人赞同将财务治理看作是提高公司治理效率的一系列制度安排，它通过一些动态和静态的契约将财权在利益相关者之间进行不同的配置，并依靠一些约束激励机制，在契约的协调冲突中和不断耦合、修正的动态过程中调整利益相关者在财务体制中的地位和作用，但是对于这套制度安排所要达到的目标是仁者见仁智者见智。不管怎样，这套机制的存在是为了解决两权分离下产生的代理问题即管理者和所有者因追求各自利益的最大化而形成的分歧。
　　治理中的代理问题可以分成两类：一类是掌握控制权的管理者利用信息优势和直接控制权攫取外部投资者的利益。如，安排低能的人员进入企业，以远低于市场的价格将企业的重要资产剥离或增发的证券出售给其所控制的其他企业、投资个人偏好而对公司价值增长无任何益处的项目或者对管理者自己支付较高的薪酬等。另一类代理问题则是控股股东对中小股东的掠夺。他们往往通过股权优势控制董事会的席位，使一些寻租性质的投资方案得以通过，控股股东获取的超额收益是以牺牲中小股东利益为代价的。代理问题在两权分离下是不可避免的，中小投资者如果想要保护自己在公司的利益，就需要对公司的实际控制者进行权力的制衡和行为的监督，因而需要一整套监督制衡机制。那么，企业内部有哪些常见机制可以监督和制衡公司的实际控制者呢？
　　1.董事会模型。在股权分散下，股东对管理层的监督会出现“搭便车”和“集体行动问题”，避免这一问题的有效办法是利用董事会来监督管理层。董事会不仅仅是股东大会和公司管理层之间的纽带，更是公司的决策机关，在选择、监督经营者，对公司重大决策进行投票、改变公司资本结构方面发挥着重大作用。因此，董事会团队的人员结构、知识结构、年龄结构就变得相当重要。美国《商业周刊》评价董事会优劣的主要标准就是“董事的素质”。许多国家为了削弱管理者的影响力而引入了独立董事制度，要求独立董事在董事会中必须占有一定比例。
　　2.大股东模型。在分散的小股东当中，由于无法解决收益和成本平衡的问题及搭便车现象，中小股东缺乏动力去监督管理层。在股权相对集中的情况下，控股股东对管理层的监督可以有效克服这种集体行动困境，并在高额利益下存在监督动力。
　　3.高管报酬模型。除监督和控制管理者行为外，通过最优激励合同的设计使管理者目标与股东目标趋于一致可以内在地约束管理者行为出现偏离。但是委托代理理论和管理者薪酬设计之间还有很大差距，在评定指标的规范分析层面还有很多问题有待探索。
　　上述所说的几种模型并不是治理模式的全部，也不能全面刻画整个治理中的监督制衡体系，他们只是治理中市场约束中的重要部分，虽然大股东监督、董事会和高管报酬在财务治理中是重要的监督制衡力量，但是每种力量都存在一些问题，这些问题与当事人的一个重要的行动策略——合谋有关。
　　在股权集中度较高的情况下，大股东是企业的实际控制者。独立董事受雇于全体股东，其责任是制衡大股东以保证全体股东利益的最大化。股权分散下，没有哪个股东能够对企业实施实际控制权，此时，股东只拥有名义控制权，总经理成为实际的控制者。不论大股东还是经理作为企业的实际控制者都会试图最大化其私人利益，而不是企业的期末价值。虽然理论上存在多种合谋的可能性，但是与管理者相比，拥有实际控制权的大股东与独立董事之间的合谋对企业的危害是往往是最大的。本文考虑以下三层委托代理关系：全体股东—独立董事—大股东，将就拥有实际控制权的股东的掏空动机与合谋可能性进行研究，并通过建立数学模型对防合谋激励求解。
　　二、财务治理中的监督合谋
　　1.模型的建立
　　建立以下假设条件：
　　（1）所有参与人都是风险中立的。
　　（2）大股东拥有的股权比例为α，α∈（0，1），则其他中小股东拥有的股权为1-α。
　　（3）大股东的掏空比例为ω，ω∈（0，1），其中，ω=0表示法律完善、投资者具有很强的法律保护意识，任何的掏空行为都会受到法律的制裁；ω=1表示投资者不受法律保护，大股东可以肆意侵占公司资产。
　　（4）公司的期初价值为p0，投资回报率为R，并且呈以r＞0为均值的正态分布。则公司一期期末价值为p1=p0（1+r），在大股东存在掏空行为下，公司期末价值为p1=p0（1+r）（1-ω），因为在平均回报率下，p1为期望值，而不是实际值，在单次博弈中，即使事后观测到p1也无助于推断大股东掏空企业的概率。
　　（5）大股东可能提出的投资方案有两种，一种是能够增加企业价值的生产性投资方案e，另一种是掏空企业的寻租性方案b，其掏空企业资产的比例为ω=ω*，ω*为法律边界内的最优掏空比例。独立董事只在确认大股东存在寻租行为时才会予以否决。
　　（6）大股东掏空的概率为τ，则不掏空的概率为1-τ。它们分别是大股东提出的两种投资方案的概率。为增加独立董事推断是否存在掏空行为的难度，大股东会选择混合策略（τ，1-τ），该混合策略是处于均衡状态的，该策略是全部参与人的共同知识，即独立董事会先验地选择大股东掏空的概率τ，而大股东确实会以τ和1-τ的概率选择掏空和不掏空。
　　（7）独立董事可以获得两种信号：一种是能够断定是寻租性方案s=b，获得的概率是x；另一种是无法判定方案的优劣s=φ，即什么信息也得不到，获得的概率为1-x。
　　则博弈的过程可以描述为：
　　（1）股东对独立董事支付股东的报酬f。
　　（2）大股东以混合策略选择方案e或b。除大股东外，没有人知道他选择的是e还是b，但是他选择e或b的概率分别是τ和1-τ，这是所有参与人的共同知识。
　　（3）大股东在实施方案b时会收买独立董事，收买金额为H，由于现金转移支付是法律所不允许的，假定交易费用系数是λ，则独立董事实际得到的价值为（1-λ）H。
　　（4）独立董事对获得的信号有两种反应：一种是根据方案的优劣否决或不否决，不接受大股东的私下支付，此时大股东必须实施方案e；另一种是在获得信号s=b时假装不知，谎称获得的信号为s=φ而赞成该方案，此时独立董事被大股东收买而出现监督合谋。
　　（5）所有的合同均得到支付，博弈各方取得各自的盈利。
　　2.大股东的掏空动机和与独立董事的监督合谋
　　大股东掏空企业的动机在于能够获得超过机会成本的收益即租金收益。如果企业支付给独立董事的报酬是固定的，记为f，那么大股东的盈利应当是其从上市公司掏空的利益再加上他在上市公司应得的正常利益。其预期盈利可以用以下函数来表示：
　　
　　（1）
　　考虑了大股东的掏空行为之后，全体股东的预期盈利则变成了：
　　（2）
　　如果大股东实施了租金性质的投资方案而未遭到董事会的否决，则其实施该方案的增量收益是攫取的价值与所在公司利益减少的差额。所以其掏空动机可以用如下最大化目标函数来表示：
　　 （3）
　　根据上式我们不难发现，在该差额大于0的情况下，大股东才会有掏空动机，此时。所以，持股比例决定着大股东的掏空动机，当大股东持股比例距离越小，他的掏空动机越强烈，最大掏空比例为法律所能容许的边界，反之动机越弱，随着股权比例增加，股东掏空的机会成本越来越大，极端的情况是，当大股东拥有100%股权时，掏空没有任何意义。因为此时掏空只会相当于财富从股东的一个口袋转移到另一个口袋。另外，从上式我们也能看出，公司投资回报率也影响着股东选择掏空的临界股权比例，投资回报率r越大，该临界比例越小。因为在企业的高回报率下，对一定持股比例的股东来说，掏空使其获利的机会成本与低回报率相比有所增加，因而使临界掏空比例下降。
　　对于股东的策略选择θ=｛e，b｝，独立董事会通常会有一个先验的概率，在获得股东传递的信号s=｛b，φ｝后，他会根据贝叶斯法则对先验概率进行修正，其修正结果如下：
　　根据以上结果我们可以看出，在独立董事观测到信号b后，股东不得不放弃寻租性方案，只能提出生产性方案，此时的企业收益为，而如果独立董事观测到的信号是φ，则股东实际提出的方案可能有两个，可能是b，也可能是e，独立董事无法判定。此时企业的收益为：
　　获取两种收益的概率分别是和，因而如果独立董事能够正确判断大股东所提出的方案性质，则全体股东收益的期望值为：
　　而如果独立董事对全体股东不是绝对忠诚，大股东将会以的概率选择方案b，以的概率选择方案e，从而全体股东的预期盈利变为：
　　由此可见，在独立董事按照正确的概率监督大股东掏空行为的前提下，预期盈利要高出：
　　 （由（8）式减掉（9）式得到）
　　但是，在固定报酬合约下，独立董事与大股东的合谋是无法避免的，我们不能指望独立董事对全体股东绝对忠诚。因为大股东在股权比例小于的情况下存在掏空动机，并且掏空是有利可图的，其收益为式（3)所得结果—，所以大股东参与合谋的约束为＞H，而独立董事参与合谋的约束条件为，存在双方参与合谋的解集为 （10）
　　三、独立董事的防合谋激励
　　虽然独立董事参与合谋要考虑其他因素的影响（如市场声誉效应），但是监督合谋在固定合约下是不能避免的，若想防止合谋必须对原有的激励合约进行修订。其核心思想是在独立董事和大股东之间制造利益冲突，即将其报酬与企业的期末价值建立起线性关系从而使合谋缺乏利益基础。
　　假设对独立董事激励方案为，如果独立董事能根据信号对大股东的寻租性方案进行否决，则，此时大股东的额外收益就不再是式（3)所表达的那样，而变成了，双方参与合谋的约束分别变成了以下的形式：
　　大股东： （11)
　　独立董事：
　　（12）
　　所以，独立董事参与合谋的解集必须通过下列不等式求得：
　　 （13）
　　在这里寻求合谋的思路就是使H*的解集为空集，从而得到防合谋的激励条件为：
　　根据以上模型我们可以得出结论，大股东总是希望以较少的股权比例实现对企业的掏空，但持股比例大于时，大股东是没有合谋动机的，此时，对独立董事的支付系数为0；在其持股比例小于时，掏空能够为大股东带来超额收益，大股东存在掏空动机，但是如果要实现他的目标，他需要独立董事的合作，对独立董事的支付为H。为防止独立董事与之合谋，激励合约中的支付系数应当满足的条件为。
　　参考文献：
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