完善集团内部资本市场运作的建议

　　【摘要】集团内部资本市场是国内外学术界的一个新兴研究领域。文章从盈余质量视角考察了内部资本市场中大股东机会主义行为的经济动因及后果，并从公司治理、会计准则、证券监管三个层面提出了一些有益于提高我国上市公司盈余质量、改善公司内部治理和完善我国集团内部资本市场运作的建议，希望对我国企业治理结构的优化和持续盈利能力的提高提供理论依据。
　　【关键词】企业集团；内部资本市场；会计盈余质量
　　
　　企业集团作为现代企业制度的高级发展形式，其形成与发展的根本原因不仅在于它节约了交易成本，更重要的是它创造出了集团内部市场与交易体系。内部资本市场可以定义为：上市公司大股东(主要是企业集团)及其控制的其他企业(统称大股东)，与上市公司之间在产品、资金、管理以及其他经营要素等方面形成的各种内部交易关系、渠道和组织结构的统称。与亚洲国家大多数企业集团相同，我国企业集团也采用金字塔式的股权结构，通过多层次的层级结构对下层公司进行控制。集团内部资本市场已经成为我国上市公司经营活动的重要影响因素。
　　现有关于集团内部资本市场的理论研究表明，集团内部资本市场的具体效率与效果，依据公司治理机制的不同而各异。从正面来看，在有新兴市场的国家，企业集团组织能够代替落后的外部市场与制度。在资本的低成本配置、监督、激励等方面都较外部资本市场有效。但同样，集团内部资本市场也可能存在较大负面效应，包括双层代理问题、公司机会主义以及控股股东通过集团内部交易行为转移集团利益等。由于我国特殊的金融、公司治理、法律、政治环境，我国上市公司面对的集团内部资本市场在一定条件下呈现机会主义特征——大股东利用集团内部资本市场掠夺上市公司利益，并导致上市公司其他投资者遭受损失。如果内部资本市场成为大股东掏空的工具，那么内部资本市场中的会计盈余将是低质量的。
　　在大股东为了自身利益采取包括“隧道效应”、盲目“圈钱”等手段来转移企业资源增加自身财富后。为了掩盖自己的这种行为，以达到欺骗现有和潜在的债权人和中小股东，安全、高效地掠夺尽可能多的财富的目的，大股东就需要操纵会计信息。而会计信息又是由大股东控制下的管理当局提供的，此时会计信息质量低下也就不足为奇了，作为会计信息的基础——会计盈余的质量首先受到了影响。在资本市场中。上市公司的会计信息质量不仅是外部投资者保护程度的一种重要体现，而且始终是会计监管的重点。其中，会计盈余作为一种最重要、最综合、投资者最关心的信息，同时也代表了最典型的会计确认和计量。作为内部资本市场经济后果的一个重要方面，集团内部资本市场如何影响成员企业的会计盈余质量就是一个重要的实证话题。因此，对于内部资本市场与会计盈余质量的研究具有一定的理论意义和实践意义。
　　
　　一、集团内部资本市场对盈余质量的影响
　　
　　1　由于我国投资者法律保护机制还不健全、政府干预动机强烈、金字塔和交叉持股严重，集团内部的控股股东以及管理者为实现其自身利益，利用会计准则等技术规范的公共领域对内部资本市场中的盈余进行操纵时，企业相关利益主体将无法对内部资本市场交易的公允性、稳定性及对企业利润的影响程度作出合理的判断，进而影响到会计盈余的稳定性和相关性。因此，集团内部资本市场主要体现为机会主义效应，必须对大股东的机会主义行为进行控制。
　　2　集团内部资金往来净比率越大，会计盈余质量越低，表明集团内部资本市场中大股东的资金侵占行为将产生降低资本市场透明度的经济后果。我国集团公司控股股东的机会主义行为十分严重，其中大股东对上市公司的内部交易及由此形成的资金侵占就是一种直接方式，这已成为制约我国资本市场健康稳定发展的障碍和上市公司面临的最大风险。而蕴含在内部资本市场背后的深层次的公司治理环境、市场治理、政府治理等因素是更为实质和根本的原因。
　　3　金字塔控制使得我国上市公司控制权与现金流权分离程度较严重，当内部资本市场中控股股东两权分离系数变大时，大股东通过控制权分享的公司的共同收益将远远小于其通过实施机会主义行为获取的控制权私利，而大股东对公司经营管理决策权的掌控又减小了其为获取控制权私利而需要付出的成本，在权力不能得到有效制衡的情况下，在客观上导致了控股股东有欲望且有能力去侵犯中小股东的利益，从而盈余质量较低。
　　4　内部资本市场中控股股东的控制权竞争度与盈余质量正相关，而其他股东的制衡能力对第一大股东具有抑制效应。从而在一定程度上能使控股股东对盈余质量的负面作用有所减弱。这说明，存在相对控股股东的股权制衡模式有利于提高会计盈余的信息含量。由几个股东分享控制权，形成股东之间相互制衡、相互监督，这样的股权安排能够在一定程度上抑制一股独大条件下第一大股东的绝对控制权所带来的对上市公司价值的侵害。也可以降低股东—经理人之间的委托代理成本，既是一种特殊的股权结构，又是一种能起到制衡效用的治理机制。
　　5　大股东若要对上市公司进行利益侵占，一个重要前提就是上市公司能够源源不断地从资本市场获得资源。为此就必须首先保证企业能够顺利获得上市资格(1P0)，上市以后能够顺利地进行配股，包括在企业经营状况不佳时能够顺利保住资格而不被摘牌。但无论是IPO，还是配股及保牌都对上市公司的会计盈余数据(主要是净资产收益率)有特定的要求。因而大股东盈余操纵的另一个重要动因就是帮助上市公司顺利进行IPO、配股以及在经营状况不佳时保住上市资格。
　　6　由于信息解读能力等素质方面的局限。投资者可能无法区分正常的关联交易和机会主义的关联交易行为，从而对不同动机下的内部交易“一视同仁”地给予负面评价。因此，控股股东可能利用复杂的股权结构规避交易过程的关联性，巧妙避开对关联交易进行强制性披露的要求。此外，如果内部资本市场中的交易行为通过关联交易信息披露等形式传递给外部投资者。后者通过对交易信息的解读，也可能会对企业年报中会计盈余的可信度产生怀疑，从而导致企业会计盈余较低的价值相关性。
　　
　　二、完善我国集团内部资本市场运作的建议
　　
　　(一)基于公司治理层面的对策
　　完善的公司治理是内部资本市场良性运作的基础。因此，从公司治理层面考虑，要对该行为予以规范，应在限制金字塔持股结构的同时，对控股股东的控制权予以制衡。
　　1　限制金字塔多层持股结构
　　内部资本市场功能的发挥与其依附的组织结构密切相关。在金字塔控股结构下，其复杂的组织结构为改变或构造内部资本市场交易提供了便利。因此，需要从企业内部入手，限制集团内的金字塔多层持股，以降低控制权和现金流权的分离程度。美国现代的大公司基本不存在控股股东且没有形成金字塔控股结构的企业集团。导致这种差异的原因是美国对公司间红利进行了双重或多重征税。而我国母公司从子公司获得的红利所得是按两者所得税率的差异纳税，税负水平明显偏低。有鉴于此。我们可尝试将母公司的红利收入与其他收入分开，依据母公司控股比例的不同，单独设置多档税率，计算出红利所得税额后，再并入母公司应纳所得税额。通过加大税收成本。达到限制金字塔多层持股的目的。
　　2　制衡控股股东的控制权
　　在内部资本市场中，控股股东凭借控制权的优势地位，挪用公司的资源或独占其他股东不能共享的公司利益，以获取控制权私利。因此。首先应对其控制权予以一定的制衡。目前进行的股权分置改革就是一个重要的尝试。通过改变控股股东的持股份额和身份。同时提高其他股东的制衡能力和积极性，能够对我国上市公司盈余质量普遍不高的现象加以改善。其次，可以引进限制表决权制度，通过法律或章程规定，对控股股东的表决权予以适当的限制。一旦该股东持有股份的表决权超过限额，则超过限额部分的股份不享有表决权或者其表决力弱于一般股份。此外，还可以进一步完善累积投票制度，有效保障中小股东代表进入董事会，增强中小股东对管理者监督的效力，并在一定程度上控制控股股东与管理者合谋。
　　
　　(二)基于会计准则层面的对策
　　企业的盈余信息是会计准则约束下的产物，可以通过提高会计准则的质量来提高盈余报告的质量，具体的对策包括：
　　1　提高关联交易定价政策的披露要求
　　《企业会计准则第36号——关联方披露》在扩展了关联方外延的基础上。增加了许多信息披露内容，但是，新准则只要求披露关联交易的价格和定价政策，至于具体的定价方法以及定价的依据，准则并未提及。因此，在上市公司关联交易的信息披露中就出现了诸如成本价、合同价、成本加成、协议价、国家定价、进价调拨等多种定价方法，投资者无法进行合理判断。因此。准则应对交易价格的定价方法及其适当性制定更详细的“交易条件准则”，并要求企业在财务报告中详细披露关联交易定价的基本要素，包括交易的性质、总金额、占同一类型交易的比例、定价政策及决策过程和依据等重大相关信息。
　　2　建立关联交易专门报告的披露制度
　　在企业集团内部，由于关联交易的复杂性及关联方之间的利益关系，其披露的关联交易往往含糊其辞。加之集团内的中小股东专业水平有限，这些因素都使得中小股东在对企业的关联交易进行评价时，很难对其公允性及其对企业的影响进行准确分析。因此。仅仅要求企业披露关联交易本身不能满足信息披露的全部要求，还需借助专门报告披露制度。在此制度下，通过企业外部独立的第三方对报告发表意见并且对外披露该意见，可以在一定程度上辅助中小股东对关联交易影响的认识，帮助我国整体素质较低的投资者对会计信息质量的高低进行判断。
　　
　　(三)基于证券监管层面的对策
　　内部资本市场机会主义行为产生的主要动因之一在于从资本市场中筹集较多的股权资本以缓解融资约束。因此。证券监管部门应积极改进相关法规的完备性。加强法律责任的确定性程度与严厉程度，以抑制内部资本市场的融资替代功能。
　　1　完善融资资格审核标准
　　我国股票上市、配股和增发新股时，均以净资产收益率为惟一的核心控制参数。这虽可降低证券监管机构的管制成本，但易促使集团通过构造内部交易以提高净资产收益率，从而增加市场的投资风险和信息成本。应改变股权筹资以净资产收益率为惟一控制参数，建立一个多元的评价体系，变单一的利润指标为包括利润结构、现金流量等在内的多元指标，加大盈余调节的难度和成本，从而达到弱化盈余操纵行为的目的。此外，证券监管机构应对那些集团总部或兄弟公司处于资金缺乏状态以及公司治理不健全的企业给予更多关注，在审核股权融资资格时应当将关联关系与关联交易作为重点审查项目。
　　2　加大对违规行为的处罚力度
　　加强证券监督的威慑力不仅仅包括对上市公司信息披露的监管，还应包括对中介机构、独立财务咨询机构和评估机构的监管，对于违背中立性原则、有损职业道德的机构应完全逐出市场：对于故意隐瞒重大内部资本市场交易或对交易弄虚作假，给投资者和债权人造成损失的，有关监管机构必须给予严厉处罚，并可鼓励投资者和债权人对该类公司提起诉讼。追究其民事责任和刑事责任。针对内部资本市场交易中各种可能出现的非公平公正和弄虚作假等情况(如控股股东挪用上市公司资金、违规担保等行为)，制定出详细可操作的处罚条例细则，以加强对通过内部资本市场交易获取不当利益的个人和组织的约