未来数年将迎来资产价格大牛市等

未来数年将迎来资产价格大牛市

我很崇拜的一位基金经理曾经告诫我，Analyze，but do notpredlct(分析但不要预测)。他说，对政治、经济和企业我们都要认真研究，但不要预测未来，不要预测股票指数的点位，或者单个股票或者房子在未来的价格，更不要用钱去表达你的预测。

当然，这位智者的意思不是叫我完全不做预测。作为投资者，我必须有一个最起码的预测，我的投资终究能否赚钱。否则，把钱存到银行不是更好吗?这位智者解释道，优秀公司的股票终究会上涨，但是在时间上你是无法把握的。在有些情况下，你可能只需要等几天或几周，但在另外的情况下，你可能要等几年甚至更久。很多人声称自己是长线投资者，但真正做到长期投资的人太少了，因为耐心的等待也许是一个考验人的孤独的游戏。当贵的股票变得越来越贵，便宜的股票变得越来越便宜时，即使最有信心的人们也终于放弃了他们的信念。九十年代，很多投资者一直成功地抵抗了互联网泡沫的诱惑，但在那个泡沫即将破灭的关键时刻突然意志薄弱，功亏一篑。世界上有大量的对冲基金用数学模型作为投资的主要甚至唯一指导。比如，两只股票的价格的相互关系，两种货币的相互关系，股票与可转换债券的关系，几种不同的利率之间的关系，不同商品的比价变动，等等。在一般隋况下，聪明的基金经理们可以通过数学模型或者回归分析等找到这样和那样的规律。让我举一个过分简单化的例子。在过去10年，甲股票一般比乙股票贵40％，如果有一段时间，甲股票突然比乙股票贵了70％，这时候就会有对冲基金抛空甲股票，买人乙股票，等待这种巨大的差距恢复到原来的40％。但是，问题在于，世界上的例外太多了。这种差距不仅有可能得不到恢复，还有可能加大。在2008年前的几十年里，不同类别的资产，如黄金，其他矿产品，和股票的价格似乎不相干。所以，以哈佛大学和耶鲁大学的基金会为代表的投资者们在最近十年里基本上把他们的风险分散策略建立在这些资产的价格相对独立的前提之下。当然，这种独立性也包括各种资产在地域上的分散化。但是，2008年全球银行危机爆发时，所有这些相对的独立性以及原有的资产价格比例关系全部破裂了，使大量的资产管理公司蒙受了巨大的损失，或者被迫关门。有人可能辩解，“可是2008年的大危机是百年不遇的，只有在这种时候，那些规律才被打破”。真的吗?在本人不算长的投资银行生涯里(16年)，我就经历过了1997年的亚洲危机，2000年互联网泡沫的破灭，2008年全球性的危机，以及若干比较小型的动荡。资本市场上的多数规律或相关关系都会被这些动荡所冲破。最后留下来的只有一条规律：“世事不确定，不可测”。如果你一定要做预测，明智的办法是，不做短期预测，只做中长期预测，只做中长期内方向性的模糊预测。我们经常看到评论员们急于频繁地发布他们的预测，而且是短期内(几个月内)各种资产价格(股价，楼价，铜价或汇率)的预测。当然，做这样的预测，出错误是必然的，不出错误是偶然的。市场上有深谙其道的人们常常讲此笑话，“你可以预测时间，你也可以预测价格，但千万不要同时预测两者”。

买窝轮或者权证就是做短期预测的实际表现，因为窝轮一般只有几个月的期限，过了期限它们就变得一文不值。预测股票在一两年内的目标价格当然也属于高危行为。只做中长期预测(而在短期内，比如一两年内，完全把自己当傻瓜)，这也需要你有抗风险的能力，不能靠借贷来购买股票，或者把负债率控制在安全的范围内。

对基本面的分析已经十分不容易，而即使你把它弄明白了，它也可以被各种因素拖后或者抵消。这就使投资预测变成了双倍的困难。很多人自吹自擂，“去年我成功地预见了这或那，而忘记了一个大实话：一个完全停止了的钟每天也会有两次的正确”。大量的所谓专家都是碰运气，把什么事情蒙对了一两次而荣升专家的。我在1998年以后，也因为在股市上蒙对了一两回，而连续5年被国际基金经理们评为最佳中国分析员，而且人们很慷慨，完全忘记我屡屡出错的时候。要获得专家头衔真容易。

在此，笔者斗胆做个长期预测：未来数年我们将迎来资产价格的大牛市!

虽然我明白做预测是很危险的，但我还是忍不住做一个长期的，方向性的，模糊的预测。我认为，未来几年或者十年我们有可能经历世界上少见的资产价格大牛市。我的理论基本上可以分为这样几个内容：(1)全球长期的经济增长率在放慢，资产回报率在下降，投资机会在减少；(2)厂商承担得起和愿意支付的利率已经永久性地下降了；(3)在银行费用率相对稳定的情况下，存款利率也已经永久性地下降了；(4)各国中央政府和地方政府的高负债也决定了中央银行必须(和必然)尽量保持低利率，以便减少政府还本付息的压力；(5)中长期的低利率必然导致资产价格的上涨。市场会迫使我们改变我们长期以来所习惯的市盈率(租金回报率，等等)；(6)香港的资产价格有可能长期跑赢国内的资产价格，因为两地有利率环境(和通货膨胀率)的巨大差异。

中国买美国国债受欢迎中国买日本国债为何没受到欢迎

最新国际金融交易数据显示，7月份中国净买入价值5830亿日元的日本金融资产，高于6月份的4567亿日元。外界认为，此次中国增持绝大部分资产都是日本国债。而从年初到7月份，中国已累计购买了270亿美元的日本国债，比此前五年时间里中国购买日本国债总和的六倍还多。

按理说，日本政府债台高筑，有中国来帮衬，应该表示欢迎。但是事实却恰恰相反，日本财务大臣野田佳彦在近日议会举行听证会的会前说，中国对日本国债的欲望日益强烈，“我不知道中国到底用意何在”。他还向议员们承诺说，东京将与北京就这个话题“紧密合作”，进行讨论。显然，日本对中国人购买其国债有一点点担忧和抵制。

其实，中国2010年的日本国债购买额累计仅为270亿美元，是一个可以忽略不计的区区小数目。日本人为何对这么小小的动作颇感紧张呢?直接的原因是担心日元升值。对于严重依赖出口的日本来说，汇率问题十分重要，2008年8月至今，日元对美元和欧元的升值幅度分别超过20％和30％，特别是近期日元兑美元连续上升达到15年来的高位，离历史最高值不远。由于政府巨额债务在身(国债占其GDP的200％)和长期零利率，财政和货币已彻底失去扩张空间，如果汇率再继续升值的话，日本经济困难自然会进一步加大，汇率问题近期成为日本经济界关注的焦点问题，这也是为什么日本自2004年以来首次采取官方干预行动的原因。中国虽然只购买了它200多亿美元的国债，但由于中国实力雄厚，一举一动对国际投资者有难以估量的影响，一旦国际游资追随中国官方资金而动大量涌入日本，日本一直处心积虑抑制日元汇率上涨的努力恐怕要功亏一篑了。因此，从这个角度，不难理解日本的紧张心情。

但是，美国同样希望保持美元汇率对本国出口商有利，在要求人民币升值的声音中，美国是最响亮的，但为何美国人没有对中国购买美国国债感到紧张，相反，却公开表示欢迎中国买人其国债且对减持异常担心呢?

这背后的根本原因在于日美两国的国际净投资头寸处于不同的状态。通俗地讲，美国是世界上最大的净债务国，而日本是世界上最大的净债权国。对于美国来说，不仅政府负债急剧上升(危机以来国债余额大幅上升，占到GDP90％左右)，而且私人部门也是负债累累，将美国政府、企业和居民的债权债务进行加总扎平，把美国当作一个整体，它仍然欠下世界其他国家巨额的债务，因此，来自中国的融资可谓是及时雨。一方面，美国人不断地指责人民币被低估，但一旦中国减持美国国债了，美元就会一泻千里，故而从另一方面可以说，美国人对中国的资金的心态是矛盾的，对汇率的指责也是力不从心的。

日本的情况就不同了，持续十几年的财政刺激政策，使日本政府债务对GDP的比率比美国还要高，达到了200％，差不多是世界上最高的。但日本作为—个整体，却对世界其他地区拥有巨额的债权。据IMF的统计，2009年末日本的海外净资产高达2.89万亿美元，大大超过排在第二名的中国(中国对外金融净资产18219亿美元)。也就是说，虽然日本政府负债累累，名冠全球，但其国内私人部门储蓄十分充裕，完全可以不依赖外国资金来提供融资，其国债在国内销售毫无困难(外国投资者仅持有其国债余额的5％，远远低于美国)。因此，中国资金对其国债发行是可有可无的，所以，在汇率问题上升为当前日本经济的头号问题时，它直截了当地对中国的购买行为表达它的担忧，就一点也不奇怪了。

周其仁观点北大国家发展研究院院长制度变量影响货币与物价

把货币化纳入宏观分析，意义重大。在真实世界里，没有谁不关心价格水平及其变动，所谓看不见之手分配人间的福利与财富，主要就是经由价格变化来进行的。由此，价格水平究竟受什么影响而变动、究竟由什么决定变动，就不能不成为人们持久关心的话题。

经济学回答这个问题，多家多派共同享有的—个理论基础，应该是“货币数量论”。此论把物价(P)、商品与劳务量(Q)、货币供应量(M)以及货币周转率(V)联为一体，认为在这四个经济变量之间存在着恒定的关系，即MV=PQ，也就是货币量乘以货币周转率永远等于物价乘以商品和劳务的数量。如果货币周转率基本不变，被看作是一个常量，那么，从上述方程推断，价格总水平主要受货币量与商品劳务量的反向影响：给定商品劳务量，货币供应量越多，价格水平就越高；给定货币量，商品劳务量供应得越多，价格水平就越低。

也许并不是每个读者都喜欢把经济关系说得如此公式化。不过从经验科学的角度看，把一个命题表述得干脆利落、毫不含糊，就容易接受可观察现象和可感知经验的检验。同意不同意没有关系，重要的是任何人都有机会推翻货币数量论——只要你观察到货币周转率和商品劳务量不变，货币供应量的增加没有提升价格水平，或者反过来，货币周转率与货币供应量不变，商品劳务量的增加也没有降低价格水平，你就可以大声质疑、大胆推翻，甚至提出新假说，进行新检验，由此提升关于价格变动规律的认知水平。

就我所知，首先提出货币数量论的不是经济学家，而是19世纪美国天文学家西蒙·纽康(SimonNew-comb)。这位纽康先生是美国海军天文台的数学和天文学教授、也是全美天文学会的创始会员和首任会长。1885年，他发表了一部《政治经济学原理》，其中不但厘清了经济存量与流量的区别，用图示说明人们之间的金钱流通，还提出了货币数量方程。虽然非经济学家对经济学做出贡献的故事，在经济学的早年时代并不罕见——密发表《国富论》时甚至还没有经济学，他本人则以道德哲学家而闻名英国——但纽康先生提出货币数量论还是有点特别。在他之前，知名经济学家林立，很多前辈早就关注市场景气发生波动与金块、纸币、信心和预期之间的关联。但是，后来被欧文·费雪命名为“关于货币数量的理论”，还是被“外行的”天文学家拔得头筹。或许，这与天文学宏大的视野、以及天文学家们坚信万物运动都可以用精确的数学描述有关吧?

真实世界究竟有没有MV=PQ这回事?这就要讲验证了。学问史说，厘定货币数量论的基本概念、推敲其逻辑以及阐释理论的行为含义，是费雪在1909年以后完成的。至于实证检验，则不能不提到始于上世纪60年代的一项巨大工程。在国民经济研究局(NBER)的支持下，弗里德曼和他的合作者施瓦茨利用1867～1960年间的美国经济与金融数据，系统探查了美国货币存量周期与商业周期之间的关系。他们的结论是，货币存量的变化，独立地、稳定地影响经济状况、收入和价格的变化。那句后来广为人知的“货币主义”格言——“通胀不过是一种货币现象”——基础就是这本《美国货币史》及其姊妹篇(《美国货币存量的趋势与周期》)。从费雪到弗里德曼，当年纽康的天才猜想得到阐释和验证，从而在政策制定者与公众的头脑里，开辟出一块“货币是重要的”新天地。

中国经验也验证着货币数量论。不论上世纪40年代末期的恶性通胀，60年代初在严厉的物价管制下顽强地以“短缺”变现出来的通胀，还是改革后数次进入两位数的通胀——凡物价总水平持续的上涨，都可以从货币存量大幅度增加的事实中找到原因。1988年弗里德曼访华的讲潮寸中国听众的说服力，靠的可不是他的辩才。这位诺奖得主的风格，属于“人贵叙己而不自诩”的那个路数，绝不靠“吾日三赞吾身”那类没完没了的自我吹嘘来“制造影响”。对我这辈人而言，若不是1980年代末高达19070的物价指数，要接受原本从没听说过的弗里德曼货币主义，怕是没有那么容易的。

更重要的，是中国经验丰富了货币数量论。其中最关键的一点，就是货币化或货币深化，可以在给定货币量的条件下，增加货币需求，从而对物价的上涨产生抑制作用。这就是说，可以把货币数量方程里的Q(商品劳务)分为两部分来处理，其一是“正常的商品劳务”，即花费了货币成本生产出来的商品劳务，其二是新加的商品劳务，即原本不在市场之中、未花费货币成本就可以生产出来的商品劳务。举凡土地、劳力、创业动机和形形色色有市场价值的创意，都可以一分为二，其中新增部分，有新的身体和新的胃口，需要额外消费一块货币。如此改写的货币方程也有清楚的含义：给定货币量和货币周转率，价格水平与新增商品劳务的量成反比。

重新激发人们思考这个概念内在含义的，我以为是1988年的科斯。在《企业、市场与法律》这本小书里，科斯委婉地批评流行之见热衷

于阐释贸易的益处，却对一个经济究竟有多少产品进入交易这样更根本的问题几乎视而不见。他坚持问：“什么产品会被贸易”，以及为什么贸易会发生?科斯的答案是，要看降低了交易难度的市场制度的作用与影响。

转型中国经历了市场外资源大规模进入交易过程的实践，也使中国的经济学家有机会更清晰地看到制度变量对宏观经济的影响。为了增加对价格水平及其变动趋势的理解，我们不仅要观察货币供给、货币周转速度和商品劳务的供给，而且有必要关注制度变动怎样影响市场化资源的增量、改变货币需求，进而在给定的货币量下影响物价水平。这就是说，市场化改革到底是进还是退，不但是方向路线的大问题，还与公众广泛关切的通胀与价格形势息息相关。

为什么纽约的地位不可替代

纽约今天作为世界金融中心，区别于当初伦敦金融中心最大的地方，就在于在股权交易方面有了全新、更深、更广的发展。所以整个20世纪，在股权交易方面纽约作为新的世界中心，是伦敦、阿姆斯特丹，或者中国香港这些其他的金融中心所不可替代的。现在，不管是新公司上市，还是大公司要并购、扩张的时候，甚至于有创业理念的年轻^要找创业资本时，基本上都离不开以纽约为大本营的这样的方方面面的股权投资公司、股权投资银行，都是不能不依赖以纽约为基础的这些方方面面的股权市场的支持。

在很多经济学家特别是包括经济史学家、金融史学家看来，股份制、股份有限责任公司的发明，可能是过去世界五六百年最关键的发明。股份有限责任公司这样一种法律制度上的创新，或者说是商业组织、商业制度上的创新，之所以对现代金融史这么重要，就是因为在现代金融市场上，股权甚至于包括企业债券这种新的债券品种，能够为创业者，为企业家，为企业快速扩大业务，在更广泛的社会范围之内融集资金，甚至没有上市的那些公司如果想要发行企业债，他们的管理层也可以有足够大的自由度和抉择权。这样的制度安排，可以把社会上千千万万个普通人，无论有钱或者没钱的人的资金汇总起来，企业的管理层，管理团队可以相当自由地去支配、去使用，去管理。

美国过去200多年的金融发展史，早期从1790年到1850年的金融发展主要是靠政府公债和企业的债券市场，从1850年到1890年左右，资本市场开始从侧重债券市场转向侧重股权市场发展，对于当时美国产业结构的转变作出了很大的贡献。现在美国最大的电话公司就是1891年左右创办的，然后在1895年左右上市，通用电器(GE)也是在1890年左右在纽约上市的。所以，1890年之后美国的资本市场所促进的是电子技术、电话技术，1900年之后又对美国的汽车行业的发展和转型有很大的贡献。1929年发生股灾之后，美国进入大萧条，使美国以及欧洲人们对股票投资几乎丧失了兴趣，几十年里资本市场进入了停滞状态。真正激活美国市场以及被激活的资本市场反过来带动产业经济的转型升级，是在二十世纪七十年代特别是在1982年之后，硅谷也得到了资本市场的支持，出现了新一轮的互联网产业的换代升级发快速发展。

我们或许只想要金融市场带来的好的东西，发展资本市场给我们带来的好处，可是很遗憾，金融市场是一个套餐，不能只要带来的好处而不想要面对可能带来的金融危机、资产泡沫破裂所形成的伤害。我之所以把这好的和不好的两方面形容成是资本市场和金融市场提供的一整套的套餐，就是因为金融市场所交易的不是看得见摸得着的桌子、椅子、汽车，而是看不见摸不着的金融契约，很多时候连一张纸都没有。正因为资本市场交易的这种基本特点，为资产定价、为证券定价而提供了很多的想象空间，确确实实也为某一些人去造假、去欺诈，提供了很多的想象空间。或者是正因为这个想象的空间太大了，所以很容易在资本市场的运作过程中犯错误，有的资产的价格、股票的价格被抬得太高炒得太厉害，有的被压得太低，会带来一些泡沫，会造成金融危机。但是在我看来，不能够因为这些金融危机、这些资产泡沫，就把金融市场、资产市场的发展的空间尽可能地压缩到对社会没有影响的地步。因为更重要的是，必须要调整整个资本市场的信息环境。我过去的研究也表明，自由开放的新闻媒体对于金融市场、资本市场的发展是非常关键的，非常基础性的。

另一方面就是必须要有非常靠得住的保护契约权益、财产权的法制架构。契约权益，财产权保护架构和信息环境架构，包括独立的新闻媒体，对于这两个方面的追踪应该说是可以帮助我们把金融危机发生的频率尽可能的压到最低，然后把资本市场出现欺诈的程度和所产生的那些我们不想要的害处甚至于公害尽可能的压缩到比较小的程度。

今天美国政府的国债、公债的余额，相当于美国GDP的70％、80％，大家会觉得很好笑，美国政府这么穷。其实美国政府历来就没有富过。从1776年宣布独立到1788年美国宪法通过成立新的联邦政府，连续十几年美国政府的收入甚至都没有办法偿还债务。但在200多年历史上美国政府总是很穷的事实，并没有妨碍美国社会、美国民间越来越富有，而且世人公认，因为民间的生活和非物质的精神领域获得了充分发展，从1900年以后，美国经济是世界上最强大的，美国的企业、资本市场也是整个世界中最强大的，直到今天也没有任何一个国家在这些方面可以与美国平起平坐。