从国美乱局看中外投资者差异

陈宜飚

进入9月，内地财经媒体的头条，常常被国美电器大股东黄光裕与其所创办的国美上市公司的董事会之间的斗争所占据。9月28日国美的特别股东大会已经被描绘成一场战争，主角的一方是身陷囹圄的黄光裕及其家族成员，另一方则是以陈晓所代表的公司董事会、管理层与战略投资者见思资本。

很多人可能会关注到底哪一方会取得胜利?但很遗憾，用笔者的观点来说，不论是大股东胜出，还是董事会一方胜出，都不是真正的赢家。

国美之争谁胜出?

让我们来看看，如果陈晓一方失败，贝恩派驻国美上市公司的三位董事将被撤换非执行董事之职，而陈晓也将面临当初永乐被黄光裕收购之后的再次大溃败。但黄光裕胜出了吗?没有。他失去了一个与机构投资者关系良好的管理团队，不管怎么说，这个团队在公司面临大股东被捕，以及全球金融海啸的双重打击时，通过多方操作，才使得国美渡过了难关，而且这个团体正在令国美走出困境——少不少海外分析师是持这种观点。

以陈晓为代表的管理层的失败，对于国美上市公司的股价显然不是好事。最坏的情况下，不排除见恩方面借此悉数退出投资，鉴于见恩的转股价仅1.108港元兑换每股，只有本文截稿之时收盘价2.35港元的一半不到，贝恩如果在二级市场大举抛售国美股份，对于国美的股价压力可想而知。随着股价暴跌，谁能保证没有机构在—级市场上搜罗国美股份，冲击黄光裕的大股东地位?而以黄光裕目前的状况，要在短期内筹集大量资金对抗国际市场资金，挑战相当大。

如果黄光裕失败呢?管理层其实也同样面临不少挑战。

黄光裕已经发出威胁，如果他失败，有可能将未上市的店面从国美电器的营销网络中撤出，从现有的信息来看，这部分店而虽然经营不如上市公司的店面，但是仍然为上市公司提供了不少的盈利贡献，而且扩大了国美的市场版图；同时有消息称，黄光裕还有可能把“国美”这个品牌的使用权一并收回。

当然，大股东这种吓人的举动似乎有点不太理智——鉴于黄光裕仍然持有30％以上的上市公司股权，他这种做法除了让人感觉恐吓董事会外，只能让外界感觉他是拿自己的财富来赌气。难怪国美上市公司对这些威胁毫不所动，而且频频借机让投资者认清人股东的“真面目”。

反思“非理性股民”行为

很值得关注的是，纵观内地不少媒体及网络的评论，陈晓均被套上“叛徒”的字眼，不少人抛开了资本市场与公司管治的判断标准，开始对陈晓进行了人身攻击。这么多的人针对陈晓的人品进行点评，可能是他始料未及的

笔者认为，把陈晓判定性为“叛徒”，不仅没有点出问题所在，反而体现出目前一些内地股民与海外投资者对于公司管治的严重分歧。

国美乱局其实在海外同样受人关注，为什么呢?用经济学家们的话来说，这个故事反映出典型的委托代理关系，它绝对将成为一个经典的MBA教材，非常生动地向大家展示了两种不同的委托代理矛盾，而这正是公司管治的最重要基石之一。

从黄光裕方面来看，黄氏夫妇两人涉嫌利用上市公司的资金大举买入公司的股票，是大股东利用股权侵占小股东利益的典型做法，在内地，黄已经因为这种行径被判刑；并处罚金6亿元，没收财产2亿元现正有小股东对其提出起诉，要求赔偿因黄的内幕交易导致的损失。

在香港，证监会也对黄光裕及其妻杜鹃两人展开了法律程序，指控他们涉及及证券欺诈活动，请法院冻结两人资产，涉及金额达16.5亿港元，这也是港证监会史上向法院申请冻结资产金额最高的—次。

这样的人适合再做上市公司的当权者吗?在香港，一般身犯重罪的人不能再担任上市公司的重要职位。不少机构投资者们认为，黄光裕可以继续做大股东。但应该退出“前线”，放手让管理层去管理这个公司。但在内地，人们似乎认为，既然黄光裕创办了这家公司，那么他来管理似乎是天经地义的，至于黄是否会侵占那些小股东利益，人们似乎并不关注——这不能不说是内地公司管治教育的—个悲哀。

从陈晓方面来看，他反映的是另一种委托代理问题，即管理层“侵占”股东利益，这同样也是商学院的教授们常常提及的现象。陈晓的问题在哪呢?对于当初与贝恩的结盟，陈晓的确一直没有向外界说清楚，到底当初为什么会签署了让国美可能承担如此重大风险的一项可转债协议，而且把贝恩与管理层的利益捆绑得如此之紧。由于目前公开信息不足(其他几家PE公司的方案无从知晓)，我们无法在这一点的行为上确认陈晓是有意如此，但至少他的做法是有暇疵的，他的解释要么时间太晚，要么不能完全解释问题。

陈晓曾在香港召开中期业绩会时解释说，黄光裕出事后，公司财务极度困难，需要外援，但当时接触国美的私募股权基金中，只有贝恩同意不摊薄大股东的股权而借债一一但这里陈晓忽略了，贝恩方案真的不会摊薄黄光裕股权吗?

与贝恩签署的是可转股债券，说到底，还是可以变相摊薄大股东的股权的。尽管协议里有国美可以通过提前回购债券让贝恩出局这一条款，但陈晓仍然凭此就说贝恩就与其他pE的条件完全不同。

陈晓并没有披露，到底其他机构提出了什么样的条件——当然，出于商业保密理由，陈也不应该披露其他PE的条件，甚至连名字都不应该披露，但是陈晓的确在当时就有必要就此问题进行一次透明而公开的“申述”，而不是等到被大股东反咬一口时才出面澄清。

在不久前的一个公开评论中，港交所前独立董事韦伯虽然反对黄光裕的所有提案，但是他同样也用非常质疑的语气评论说，国美(管理层)与当时甚至还不是国美股东的贝恩方面签署了这种条款，其本身是存在公司管治问题的。

当初签署的协议公布之时，市场人士均以为该协议得到了黄光裕的默许，但后来黄光裕方面却否认如此。事到如今，到底真相如何，只有当事人知道了。