政策预期强化避险情绪

刘 渠

9月13日～17日，沪深300指数单周下跌2.43％；中小板综指下跌2.32％；创业板综指下跌6.25％。受到紧缩政策预期的压力，市场先扬后抑进入调整，大小盘股的下跌幅度接近，但创业板由于逐步临近的解禁压力，出现较大幅度下跌。市场结构性风险依然在释放过程中。

等待结构性风险充分释放

WIND数据显示，今年1～9月份产业资本在二级市场的交易行为，除了5月份之外，其余月份均为净卖出。值得关注的是，截至9月17日，虽然9月份还有3个交易日，但是产业资本净卖出市值与股数已经基本达到612286万元与50652万股的年内次天量。

此外，11月份创业板将迎来产业资本的解禁潮。预计将有12.72亿股与347.81亿元的创业板解禁股潜在抛压。上海证券策略分析师屠骏认为9月13日～17日当周创业板综指下跌6.25％是市场对解禁高潮的规避行为所致。

而上市新股榕基软件、宝莫股份、立讯精密、经纬电材、瑞普生物、阳谷华泰上市首日涨幅分别为25.97％、33％、38.85％、27.19％、32.01％、46.10％。屠骏认为，新股涨幅回落到年内低位，显示市场对小盘股的热情有所降温。

追根究底，屠骏认为目前政策预期的紊乱将压制反弹空间：首先，针对近期部分媒体报道称“银监会对系统重要性银行资本充足率设定为多至15％”，银监会表示，目前对大型银行的资本充足率未有新的监管要求。但另一方面，银监会纪委书记王华庆表示，随着信贷增长及严格的监管，不排除今后一段时期商业银行资本约束和资本补充的压力会比较大。其次，银监会副主席蒋定之表示，银监会暂时不会出台新的房地产市场调控措施，并将继续对目前的房贷政策进行跟踪和管理。而新华社时评指出：在房地产调控的关键时期，有关决策部门应该态度更鲜明些、立场更坚定些，不为杂音所惑，坚决贯彻落实中央调控政策措施，努力实现房地产市场调控目标。

上述政策信号的不明晰正在形成市场政策预期的阶段性紊乱，这种预期紊乱在长假前后将会转化为投资者谨慎的交易行为，压制大盘反弹空间。目前政策面对加息尚处于两难抉择中，地产调控不会加码，银行业资本的约束与补充对估值压力将始终存在。因此，在长假前后对政策面的判断是经济趋稳，政策稳中偏紧，调结构加力。

在市场面临长假诸多不确定的时期，由于政策预期紊乱强化长假避险情绪，屠骏建议投资者在长假前夕以防御策略为主，耐心等待结构风险的充分释放。选股策略方面，建议回归确定性成长，摒弃缺乏基本面支撑的题材股。重点规避新兴产业内部面临较大估值回归压力的强势股以及创业板11月份解禁压力居前个股。适度关注地产股的战术性反弹以及提价预期给电力股带来的交易性机会。中线关注工业节能设备和节能建筑材料板块。

四季度是一个重要的时间窗口

中信建投证券策略分析师周金涛认为，8月份的市场在窄幅调整中度过，系统性趋势未明和结构性机会成为市场的运行特征。当前，经济基本处于下行筑底阶段已成市场共识，而结构性景气则在政策刺激下表现出特立独行的一面。

应该说，在7月份之后，二次去库存进入一个缓冲期，这个缓冲期的特点即是对前期下跌过快的价格(诸如钢铁)的一种修复，所以，这被解读成了经济已经环比触底。周金涛指出，二次去库存本身就不是经济的系统性调整，它是一个去除价格投机因素的供需调试过程，因此，供需调试是否已经结束，最核心的问题还是在于价格相对真实需求的可持续性。

按照二次去库存的逻辑，经济是不是已经触底，将在10月份的经济数据中得以验证。在价格的反弹之后，价格上升的可持续性会受到真实需求的检验，从而决定二次去库存的最后阶段(今年四季度和明年一季度)是探底形态还是横盘形态，价格已经成为需求、政策博弈的核心变量。

周金涛认为，放在中国来看，有几个问题是要在此刻明朗。首先，CPI能否在9月份基数效应见顶之后如期回落，目前来看，新增长因素尚存不确定性；其二，最为关键的因素则是房地产行业了，因为其是真正反映社会广义通胀预期的指针，9月份即将进入房地产行业传统旺季的时候，地产行业的走势和与之对应的政策走向，无疑将牵动整个资本市场的神经；其三、欧美二季度的经济状态会在多大程度上影响中国的出口也将在四季度明朗，10月份之后成为基本面强弱检验的时间之窗。

地产行业被称为整个四季度中最需要尘埃落定的问题，因为这种调控如果在今年之内都不能见到效果，对博弈的各方都没有正收益，到底调控的目标是房价下跌还是抑制房价上涨，这是一个扑朔迷离的问题，不过按照公众的理解，房价的下跌似乎成为这一困局的唯—选择，但在通胀预期短期无法缓解的背景下，这一选择的前提是政策的高压，决不会是市场自觉的选择，从这个意义上来看，基本不会出现所谓的价跌量升的局面。

周金涛指出，无论如何，在房价下跌的初期对中国经济和资本市场都不会是一个利好，而问题的关键是，一旦价跌量跌，对中国经济的后续影响似乎不一定能够完全控制。而如果价格不跌，则调控的长期化可能将不得不以经济活力的下降为代价，所以，地产调控是为2009年的货币超发还债，这是此问题的本质。

除了房地产之外，观测真实需求也有必然的周期规律，在四季度中，真实需求的检验并不来源于钢铁等上游原材料行业的价格，因为就算是在节能减排的扰动之下，也很难相信原材料价格反弹的可持续性。市场已经把“铁公基”模式彻底的抛弃了，所以，真实需求的检验还是要观察中游和下游的需求状态。

周金涛认为，根据二次去库存理论，目前的二次去库存只是—个行业的反弹，而并非因为新的资本支出周期的—个反转。所以，对经济真实需求的检验，就是要在四季度观察中游制造业的销售情况，而在二次去库存触底前后，则是消费品的增速回落问题，当然，由于消费品的低波动性，如果经济探底程度有限，则对消费品的传导将不明显。

对于资本市场的股票价格来看，中游制造业按理论指示会有回落，但周金涛指出，周期解，应该不会回落至前期7月份的低点。在经济触底的时候，往往就是消费品的估值回落之时，这一点也是—个二次去库存的规律，所以，各类热点都会在四季度有所变化，而这种变化显然都是因为经济的运行将进入—个阶段转换的过渡期。所以。未来的关键还是在过渡期(四季度至明年上半年)之后经济运行的方向。