境外IPO“汇”变

王大贤

近年来，随着我国资本项目的不断开放，人民币不断增值，加上企业“走出去”战略的不断实施，境内企业境外上市及再融资不断增多，境外上市公司与境内企业之间发生的投融资交易已成为跨境资本流动的主要形式之一。在越来越多的企业为解决资金问题把通过境外上市作为融资谋发展的便捷之路时，管理部门应如何规范企业境外上市运作过程中出现的问题，促进企业境外上市融资活动的积极健康发展，是实施“走出去”发展战略中的重要环节。

方式及规模

一、境外直接上市。即直接以境内公司的名义向境外证券主管部门申请发行股票，并向当地证券交易所申请挂牌上市交易，如在香港上市的H股、新加坡上市的S股、美国纽约上市的N股等。境内企业境外直接上市需要经证监会审批，一般为国有大型企业，目前上市地主要在香港，所筹资金可以在监管部门批准后以证券投资方式调回境内使用。据证监会统计，1993年至2010年8月份共批准166家境内企业境外上市(IPO)，批准77家／次企业增发和7家企业发行可转债，IPO及再融资共筹集资金1432亿美元。其中，在香港地区上市的“H股”共计158家，筹集资金1417亿美元左右，占全部金额的99％。

二、境外间接上市。与境外直接上市相比，境内企业境外间接上市最大的区别是其境外上市公司的注册地在境外，所筹资金调回境内主要通过外商直接投资方式实现。

1国企境外间接上市(大红筹)。大红筹企业主要分为三类：一是内地在香港设立的历史相对久远的香港中资企业；二是以北京控股、上海实业、天津发展为代表的各地区各部门在香港的窗口企业注资形成的控股公司：三是以中国移动为代表的在境外或香港等地注册成立，而主营资产在国内的大型国有企业。由于大红筹企业是境外资产在香港上市，其股票发行由香港联交所审核、香港证监会监管，发改委、证监会、商务部、国资委、外汇局等部门仅基于自身职能对境内资产转移到境外红筹IPO的过程发表审核意见。在上市完成后，对于大红筹企业通过返程投资陆续注入境内资产再融资的过程缺乏必要监管。

香港联交所定义的“红筹股”基本上都是内地国企红筹上市企业。根据其统计，1993年至2010年8月份，71家红筹股企业首次募集(IPO)和再融资的规模累计达1446亿美元，超过同期H股融资规模。其中，IPO规模267亿美元，再融资规模1179亿美元，是IPO的4.4倍。

2民企境外间接上市(小红筹)。1999年开始，境内一些民营企业开始采取红筹方式境外上市。小红筹企业主要通过不透明、不规范的返程投资方式将境内资产控制权转移到境外，建立与境外资本市场的稳定联系。虽然不同部门在不同时期对这一灰色资本外流渠道屡有规制，但由于各种原因屡被突破，目前无论是IPO还是再融资，小红筹都处于放任自流的状态。

小红筹企业可以通过造壳方式境外上市，即境内企业或实际控制人在开曼群岛、维京、百慕大等离岸中心设立壳公司，再以境内股权或资产对壳公司进行增资扩股，并收购境内企业的资产，以境外壳公司名义实现曲线境外上市的方式，上市地点最初为香港，近年发展到新加坡、纽约、伦敦和东京等其他国际金融中心。

根据清科研究中心的数据统计，i993年至2010年8月份，508家境内民企在香港、新加坡、纽约等境外股票市场通过造壳方式上市(IPO)募集资金591亿美元，明显高于国企红筹IPO规模(267亿美元)。但上市公司再融资规模没有确切数字，根据近年来香港股票市场“红筹股”再融资规模为IPO规模4.4倍的经验估算，境内民企境外红筹上市晚于境内国企，其上市后再融资规模相对IPO的倍数可向下修正为3倍多，因此，初步估算民企红筹境外融资总额约为2400亿美元。

此外，小红筹企业还可以通过借壳方式境外上市，又称“反向收购”，指境内企业或其股东个人在境外离岸中心设立公司，并通过此公司以现金或者股权交换的手段收购另一家已在境外证券市场挂牌上市的公司的部分或全部股权，购入后以现成的境外上市公司作为外壳，取得上市地位，然后对其注入资产，实现公司海外间接上市的方式。目前还没有官方或民间研究机构统计汇总境内企业借壳上市筹资数据，但不乏相关个案。例如，国美电器借壳香港上市公司中国鹏润(后更名为“国美电器”)；吉利汽车借壳香港上市公司国润控股(后更名为“吉利汽车”)；海尔电器借壳香港上市公司中建数码(几经更名为“海尔电器”)；金六福公司借壳香港上市公司实力中国(后更名为“新华联国际”)；广汽集团借壳香港上市公司骏威汽车等。1993年至2010年8月份，按照大红筹与造壳上市小红筹共计3846亿美元的筹资规模，估计借壳上市小红筹企业筹资占其10％的比例，金额约为385亿美元。

综上，1993年至2010年8月份，经笔者测算，境内企业境外上市融资总规模约为5663亿美元。

外汇之问题

最初，境内企业境外上市融资可以有力地弥补制约我国经济发展的储蓄和外汇双缺口，促进了经济增长和技术进步。但随着我国对外经济的发展，境外筹资的迅猛增长加大了资本项目净流入，增加了人民币升值压力并削弱宏观调控的有效性。

从外汇管理方面来看，境内企业境外上市存在的的问题主要有：对境外上市企业缺乏境内外协调一致的合作监督机制；境外上市外汇监管缺乏专门的监测系统；“发股前登记”和“设立前登记”与企业境外上市实际运作不符；跨境资金运作不利于全面一体化监管；境外上市公司跨境资金运作复杂化削弱了外汇管理效力；缺乏对境内外一体化经营企业资产权益转移监管的细则规定等。

其中，有三个问题尤其需要重视：

“资金调回”事前排查未能发挥实效。按照现有的境外上市管理政策规定，外汇管理部门应对境外上市企业境内股票专用账户募集资金调回后的结汇行为予以核准，对通过特殊目的公司境外上市企业的募集资金以外商投资或外债形式调回，以投资形式调回由银行按要求审核企业提交的合同、发票等商业单据后结汇，以外债形式调回需经外汇局核准后结汇，结汇人民币资金均需按支付结汇制度的要求直接向对方企业支付。但在实际操作中，这种逐笔审核的审批管理并没有起到预期的监管作用，外汇管理部门无法针对此类情况先审批核准，对经济主体外汇收支的真实性进行排查。因为企业在申请结汇核准时提供的资金用途文件，并不能真实反映企业结汇后人民币资金流向。

“过桥资金”购付汇难。境内个人将其拥有的境内企业资产或股权注入特殊目的公司过程中所需的“过桥资金”，基层外汇局无法核准从境内汇出，只能由境内个人自行在境外筹集。这部分境外筹集的资金，有

的是向境外风险投资公司筹集，有的是向外商借高利息借款，有的对方要求在今后上市企业中占有相应的股份，资金成本很高，对越来越多争取境外上市的中小企业形成了相当大的制约，不利于推动民营企业境外上市的进一步发展。现行政策虽然允许境内个人在境外设立或控制特殊目的公司，允许境内个人将其拥有的境内企业的资产或股权注入特殊目的公司，但其所需的“过桥资金”来源没有明确，《个人外汇管理办法实施细则》也没有“过桥资金”购付汇方面的具体规定。按照“法无明文禁止即可为”的思路，可以允许进行“过桥资金”汇出尝试，同时加强事后跟踪监管。

上市公司停牌、摘牌对我国企业国际市场融资造成威胁。例如，在经历了以中国印染为代表的多起财务诈骗、虚假信息披露等恶性事件后，中国企业在新加坡资本市场的形象明显恶化。自2008年11月开始，富时海峡中国指数的跌幅就整整高出新加坡海峡指数30％～40％。此数据显示，许多投资者正对中国概念股望而生畏。其直接后果是，在新加坡上市的部分中国中小市值企业，已经丧失了再融资功能，被打入“垃圾股”行列。与此同时，摘牌企业的后续外汇资金处理也成为一大顽疾，、如被停牌的某针纺服饰有限公司，曾在香港设立另一公司，投资额350万美元，已办理境外投资外汇登记，汇出投资款300万美元。对已经合规登记后汇出的投资款，如何冻结追索成为一大问题。

对策与建议

1以主体监管为核心，建立全口径境外上市主

体监管系统。建议打破按交易行为和业务性质监管的单一模式，建立以经济主体为基础的全口径境外上市主体监管体系。一是针对境外上市外资股监管的局限，扩大监管主体定位，将境外上市监管主体延伸到包括境外上市主体企业及其境内关联企业、境内实际控制人等。二是根据不同的境外上市路径，布控不同的监测重点。三是探索构建境内外联动管理网络体系，通过建立境内中资银行与境外分支机构、境外银行与境内分支机构的联动机制，实时关注境外证券管理部门信息，将境外上市资金运作纳入监管范畴，以便更好地保障资金安全。四是建立擘门的监测系统，对境外上市外资股公司的外汇登记和外汇资金使用情况进行统一的分析、监测和预警。

2强调事后监管和授权银行监管，建立全面的境外上市外汇管理制度。鉴于目前境外上市外汇管理政策出台时间较早、较为零散的情况，建议尽快整合出台境外上市外汇管理办法，对涉及各种境外上市管理的问题进行统筹规划。一是以事后核查和预警为重点，逐步取消事前监管行为，改为事后备案。取消前期外汇登记手续，包括境外上市外资股公司发股前登记和境外特殊目的公司成立前的境外投资外汇登记，以便将外汇管理的重点转移到事后跟踪核查和监测分析上，提高监管效率。二是明确业务管理范围，统一审核口径，促进境外上市便利化。将外汇局对境外上市企业募集资金调回结汇核准，改为授权银行审核，同时加强对结汇后资金流向的跟踪监测；在风险可控的范围内允许“过桥资金”经外汇局核准后流出、合理调回。三是将更多的备案资料审核权放给商业银行，以便基层外汇局集中有限的人力物力，加强事后监测和分析，关注跨境资金流向，增强重点查处力度，提高处罚的针对性和有效性。

3多部门协同，建立有效的境外上市外汇管理服务体系。监管与服务相辅相成。境外上市外汇管理要适应经济转型发展要求，不断创新服务手段，充分发挥外汇局、银行和政府相关部门的联动作用，提升管理服务水平。一是管理关口前移，加强与证监会、商务部、外汇局等部门的沟通协调，从源头上掌握民营企业境外上市的动向。加强与地方商务部门、上市办等部门的信息共享，建立项目数据库，主动介入、及时掌握情况，通过多种途径对有意向境外上市的企业做好政策指导和服务工作，在政策允许的范围内积极支持企业境外上市。尤其对通过特殊目的公司境外上市的企业，要在总体融资计划安排、并购操作、返程投资、上市资金调入等方面进行前期业务指导，使各个环节都能顺畅运作，避免政策障碍。二是应将监管重点转移到事后对调回资金用途的跟踪监测上，将监管精力放在考察外汇资金调回并结汇后，人民币资金的最终用途是否超出规定的用途和经营范围。三是协同其他管理部门，加强对境外上市企业后续行为的动态管理，运用部门间数据共享等方式，及时掌握境外上市企业资金运作情况，密切关注其境外费用支付、股权回购、募集资金调回等资金交易行为，在提供优质服务的同时，有力打击异常资金违规流动。总之，要树立成本意识、效率意识，在境外上市外汇管理中努力实现“说得清、管得住、服务好”。

4加强国际合作，建立境外特殊目的公司信息披露与共享平台。建议建立商务部、证监会、外汇局与境外证券市场及其监管部门的监管合作机制，与境外监管部门通过建立司法互助协议和签订多边性协定等途径，建立法律信息和上市公司信息的共享机制，共同对跨国发行与交易行为进行监管。

5加强对境外上市公司资金和资产变现的管理，防止资产转移。一是境外上市后，要求境内个人在办理境外投资外汇变更登记时，同时向外汇局申报募集资金及使用安排的详细情况，并向外汇局提交正式招股说明书，与境外上市费用有关的合同、付款凭证及其他费用清单，及与“过桥资金”有关的合同、付款凭证。二是严格审核境内个人将其拥有的境内企业的资产或股权注入特殊目的公司过程中交易价格的真实性与合规性。建议商务部门和外汇局对境外上市的境内企业的资产或股权交易的定价方式作出明确规定，防止资产变相转移。

6加强日常管理，依法查处违规行为。加强对境外上市企业境内经营运作的关注和监控，如在境外投资年检中增加境外特殊目的公司年检。特殊目的公司年检重点宜关注境外企业股权变动情况、募集资金使用情况、返程投资情况，对年检中发现境外特殊目的公司有关内容发生变动而未向外汇局办理变更登记的，应在处罚后要求境内个人及时办理相应变更登记手续。同时，要对不按规定办理相关手续的企业，进行检查和查处，以规范境外上市公司的行为。