企业并购与价值创造的战略思考——基于深发展两易大股东的案例分析

○ 黄定发

（中炬高新技术实业（集团）股份有限公司 广东 中山 528400）

企业并购与价值创造的战略思考
——基于深发展两易大股东的案例分析

○ 黄定发

（中炬高新技术实业（集团）股份有限公司 广东 中山 528400）

企业在发展过程中引入战略性大股东的现象时有发生，但战略性大股东的引入机制是否能有效促进企业的绩效提升，帮助企业实现新的价值创造？这个问题的答案却因司而异。深圳发展银行于2004年、2010年两易其主，为我们深入认识战略性股东与企业价值创造提供了良好的素材。本文对两次并购的动因、各方利益、资本市场反映等作了详尽的比较研究，结论表明，资本追加和业务扩张的需要是深发展变更大股东的主要动因，也是其实现价值增量创造的重要途径，且新旧大股东在股权转让中实现“利益双赢”，资本市场的股价反应亦呈现积极态势。

大股东 价值创造 变更动因 市场反应

深圳发展银行成立于1987年底，经过二十多年的快速发展，深发展综合实力日益增强，已成为全国性的股份制商业银行。截至2010年9月底，深发展已设立300多家分支机构，遍布海内外20多个城市，总资产高达6751亿元。在这些繁荣数据的背后，深发展经历了两次重大的战略性股东变更：2004年国有股份退出，引入外资新桥集团；2010年平安集团收购新桥集团所持的全部深发展股份。这两次大股东变更的动因有何异同，分别发生在怎样的经营情境下，对深发展银行的经营绩效和企业价值又具有怎样的影响？这些将是本文致力解决的问题，并试图以此提炼出对我国企业并购和战略性重组的启示和借鉴。

一、并购价值理论

由于深发展的股权非常分散，因此其大股东变更的实质是企业并购。就我国现实经济中的企业并购实践而言，成败参半，既有通过并购实现迅速扩张的成功典型（如国美电器并购永乐家电），也同时存在整合不力投资缩水的惨痛教训（如上汽并购双龙汽车）。大量并购案例的成败殊途既凸显出深入研究的必要性，又提供了绝好的研究素材。目前，关于企业并购研究的理论较为丰富。就企业并购与价值创造而言，主要的观点可以分为代理成本理论、协同效应理论和价值再分配理论三类。

1、代理成本理论。Jensen和Meckling（1976）的经典代理成本理论认为，伴随着企业治理进入“两权分离”时代，多种形式的代理问题也会产生。最典型代理问题发生在企业经营者与所有者之间。在企业经营的委托代理关系中，由于信息不对称，股东和经理人之间的契约并不完全。出于自身利益最大化的考虑，经理人员可能极力追求各种不必要的在职消费，甚至滋生各种权力寻租和管理腐败等问题，从而对股东利益造成侵害。这种利益目标的不一致，根本原因在于虽然管理层掌握着企业经营的决策权，但却并不持有或很少持有公司的股权。在股权分散程度较高的上市公司中，来自股东方面的约束与监督机制更为薄弱，因此经理人的代理问题可能更为明显，形成严重的“内部人控制”现象。当企业自身的组织机制无法对经理人的代理问题形成有效约束时，外部并购可能是另一个解决问题的思路。因为代理问题严重的公司股权相对分散，这意味着外部并购相对容易实现，而一旦并购，公司的原管理团队就面临着被更换的风险。并购能否完成，除了取决于管理层的谈判，关键在于公司股东的股权转让意愿，因此并购能够增强管理层对股东的利益保护。

2、协同效应理论。简单地说，协同效应（Synergy Effects）就是“1+1＞2”的效应。协同效应主要源于两个方面：一是规模经济和流程重组，如降低单位作业的边际成本，减少重复的岗位、设备等；二是经营效率的改进，如共享先进的管理技术和组织流程，提升总体经营绩效。管理协同效应理论也说明了前述原理，假设甲公司的管理比乙公司更有效率，在甲公司并购乙公司之后，乙公司的管理效率提高到甲公司的水平，那么，并购就提高了效率；当股市了解到一家效率高的公司收购一家效率低的公司时，效率低的目标公司因为效率将要改善从而使股东的获利增加。这说明了并购不仅会给私人带来私益，也会带来社会效益。Mark Sirower曾经给出一个判断并购价值的公式：并购战略的价值=协同效应－溢价。所谓溢价是并购者付出的超过公司内在价值以外的价格。并购战略最大的挑战在于付出的溢价是事前的和固定的，但协同效应却存在高度的不确定性。而并购战略一旦失败则代价高昂，无论是物质投资，还是企业声誉。

3、价值再分配理论。该理论认为，公司并购会引起公司利益相关者之间的利益再分配。对于陷入困境的目标公司的股东，由于通常并购的收购价通常高于资产的市场价值，因此目标公司的股东通过出售股票就能获利，而债权人在其中却没有明显受益。此外，并购还可能带来节税效应，如一个存在累积税收损失或税收减免的公司与另一个需要支付税收的公司合并，或低税收的一方收购高税收的一方，则可产生合理避税的效果。在此过程中，公司的股东价值随之增加，而增加值应该等于节税金额的现值。

以上三种理论从不同的角度解释了企业并购的动因，并对并购中企业价值的转变做了预测。在实际经济交易中，企业并购的动因和价值创造情况可能适用于以上某一种理论，也可能同时兼顾了多种理论的考虑。而在深发展两次大股东变更的过程中，则主要体现了并购双方对于协同效应的追求，同时也兼顾了价值再分配的实际考虑。

二、并购动因分析

在新桥集团主导的五年时期内，深发展取得了明显的进步，业务规模和经营质量都显著提升。为何值此蒸蒸日上之时，新桥集团选择急流勇退？大股东变更的背后存在哪些可能的动因和利益博弈？两次股权转让方案有何不同？资本市场又做出了什么样的反应？深发展的案例对我国企业的大股东治理机制有着怎样的启示？这些将是本部分探讨的重点。

1、案例经过。深发展银行地处经济最为活跃的珠三角地区，早在1987年便公开发行了人民币普通股。当WTO协议将中国银行业推向全球性的激烈竞争时，深发展开始谋求新的发展契机，其中一个重要举措便是引入国际战略投资者。从2002年初步提议到2004年美国新桥投资集团正式入主深发展，其战略性大股东的引入历程可谓一波三折。谈判几度破裂，甚至牵涉到国际商会仲裁院的居间斡旋，终于在2004年12月31日，新桥集团以12.34亿元的价格正式受让深发展17.89%的国有股份。在此后重新组建的15人董事会中，新桥方面占据了7个席位，并在董事会下属的战略发展委员会等5个专门委员会中占据主导权。在新桥集团入主5年后，深发展董事会于2009年7月同意平安集团受让新桥投资持有的全部深发展股份，并于2010年5月完成股权过户。平安集团以21.44%的股票份额成为深发展新的大股东。随后，平安集团在2010年5月底重组了深发展的董事会，并委派了行长、财务总监等关键人员。2010年6月，深发展通过定向增发的形式从平安集团募集资金69.31亿元。截至2010年9月底，平安集团共持有深发展29.99%的股份，并发布后续股权并购预案，计划进一步增持深发展股份至52.38%。图1展示了深发展两次大股东变更的历程。

图1 深发展两次大股东变更的历程

2、经营情境。从经营方面看，深发展大股东变更的一个重要动因是为了补充净资本以满足监管要求。此外，与平安集团的联姻也表明，深发展对业务扩张具有更宏远的规划。我们将深发展在今年的经营情境归纳为以下3个方面。

（1）资本充足率长期较低。1999年至2003年是深发展资产规模高速增长的时期，但伴随着总资产规模的增加，银行业监管的关键指标——资本充足率却在一直下降。2003年底，深发展的资本充足率更是未达到8%的监管要求，是当时上市银行中惟一的一个资本充足率“不及格”，这意味着其业务开展将受到监管机构严格的限制。再加上伴随着银行业的逐步开放，花旗、汇丰、渣打等外资银行纷纷进入大陆市场，很大程度上加大了银行业的激烈竞争。面临着“内忧外患”的不利局面，引进战略投资者以增资扩股、提升管理水平就成了深发展前进道路中的现实选择。类似的，2010年3月，银监会将银行资本充足率的监管要求提高到10%。平安集团的注资又及时帮助深发展在该指标上勉强达标。可见，资本充足率较低，借助大股东的及时注资以迎合净资本监管要求是深发展两易大股东的重要因素。表1系浦发银行、华夏银行、民生银行、招商银行及深发展资本充足率比较。

表1 相关银行资本充足率比较

（2）经营业绩逐年稳步提升。深发展2003年底不良贷款余额为92.84亿元，不良贷款率为8.49%，且呆账准备金覆盖率仅为40%左右。而这些指标已经较2002年有了一定的改善，由此可见在引入新桥集团以前，深发展的发展面临较高的经营风险。当然，这是国内银行业在21世纪初的普遍情形。但必须看到的是，在新桥入主深发展的5年间，深发展呈现出前所未有的高增长趋势，资产总额由2004年的2042.86亿元迅速增长到2009年底的 5878.11亿元，增幅高达187.74%。与此同时，不良贷款率保持了稳定的下降趋势，由2004年的11.41%显著下降至 2009年 底 的0.57%，经营质量大幅提升。深发展保持着行业相对领先的盈利能力，ROE指标在2009年更是冠于同类上市银行。由于平安入主深发展的时日尚短，仅从2010年三季报来看，深发展高速增长的趋势依旧维持（图2）。

图2 深发展经营绩效

（3）业务扩张面临规模瓶颈。虽然深发展的资产总额和盈利情况一直保持着良好的发展态势，但是由于总体规模明显落后于招商、中信、浦发等其他股份制商业银行，深发展在网点布局，业务覆盖等方面面临着一定的发展瓶颈。截至2009年底，深发展的全国网点数在同类银行中垫底（图3）。从其近年的情况看，规模增长主要来源于已有业务地区，而新开拓业务的贡献较少。引入平安集团作为大股东，不仅可以与其旗下的平安银行完成同业资源整合共享，更重要的是，能够借助于平安保险和投资的客户资源和销售网络迅速打开全国市场，缩小业务范围与同业竞争行的差距。

图3 深发展网点布局情况

3、并购方案。第一次大股东变更的并购方案较为简单，美国新桥集团以现金收购的方式从深圳市投资管理公司、深圳国际信托投资有限责任公司、深圳市城市建设开发公司、深圳市劳动和社会保障局等4家单位获得深发展股权。最终，新桥集团以12.35亿元的价格获取了深发展348，103，305份国有股（折合每股并购价约为3.55元），合计持有深发展17.89%的股权。

如果说第一次大股东变更是新桥集团的战略性投资，那么第二次大股东变更便是平安集团的战略性合并，并购方案也更为复杂。首先，平安集团以定向增发299，088，758股H股的对价从新桥集团获得了深发展520，414，439的股份，约占深发展总股份的16.76%。按当时的股价，每股并购价折合约为35.63元，而同时期深发展的股价大约为18元，收购溢价接近100%。加之在二级市场的零星收购，截至2010年5月，平安集团持有深发展股份共21.44%。随后，2010年7月，平安人寿以现金69.31亿元收购了深发展非公开定向增发的3.79亿股股票。至此，平安集团共持有深发展总股份的29.99%。同年9月，平安集团公布预案，计划以90.75%的平安银行股权和26.9亿现金交换深发展16.39亿股权。若交易完成，平安集团将持有深发展52.38%的股权份额，处于绝对控股地位。

从两次并购的股权购买方看，新桥集团与平安集团对深发展的并购思路有所不同：新桥集团更侧重于战略性投资，而平安集团则更看重对深发展的实质性并购。从两者的最终控制股权比例也能看出，至股权出售时，新桥集团共持有深发展16.76%的股权，深发展对其而言仅作为“长期股权投资”；而平安则从4.68%一直追加到52.38%，完成了对深发展的实质性控股，并将其纳入子公司范围，以实现其综合金融集团的战略目标。两者的并购意图截然不同。

从两次并购的股权出售方来看，无论是2004年的深发展国有大股东还是2010年的新桥集团，都在股权转让中获得了较高的投资溢价。第一次并购中，深发展的国有大股东虽然付出了17.89%的股权，但也成功实现了国有股权的变现，而且获利颇丰，总共获得了12.35亿元，超出深发展净资产将近5亿元。第二次并购中，新桥集团以3.55元的价格购入深发展股份，以35.63元的高价卖出所持股份，在短短的5年间投资增值10倍，而且这还没有考虑投资期间的分红利益。因此，丰厚的投资回报是原大股东乐于转让深发展股权的主要动因。

4、政府因素。深发展的两次大股东变更都与地方政府有着密切的联系。在2004年前后，我国大部分地方政府开始积极推动国有资本的战略性退出，业务领域逐渐从竞争性行业有条件地扩展到非竞争性行业。这意味着要有相应的合格投资者接替原国有股东的角色。而相比于国内民营资本，一方面国际资本的资金实力更雄厚，金融管理和资本运营的经验更丰富，另一方面地方政府也能乐见“引进外资”的政治绩效。在新桥投资顺利入主深发展的过程中，不仅深圳地方政府起到了助推作用，证监会对深发展的整改通知也起到了催化剂的作用。此次的平安并购过程，更是得到了地方政府的大力推动。从起初的保险到如今“保险、投资、银行”三位一体的一站式金融服务，平安集团的战略定位由专业保险机构向综合金融服务集团转变。为了迅速发展其最短板的银行业务，平安集团最好的方法就是并购一家已初具规模的全国性银行。由于地处同城而且深发展股权相对分散，因此无论是在政府协调、股权购买还是公司整合重组等方面，深发展都是最好的并购选择。在并入深发展后，平安集团总资产规模将达到惊人的1.62万亿元，这一数字是2009年全国GDP总额的4.74%，而平安集团也将取代中国人寿成为我国最大的综合保险集团。而对地方政府而言，也乐于看到这样的强强联手，以进一步推动其国际金融中心的建设。因此在相关程序的审批和协调方面，地方政府又一次扮演了积极的角色。

图4 新桥入主时期的超额收益

图5 平安集团入主时期的超额收益

三、市场反应检验

平安与深发展的合并是今年A股市场中发生的最大规模的金融并购案，在资本市场中引起了强烈的反响。按照有效市场的假说，任何与公司价值有关的信息都将在公司股价的波动中得到反映。若该信息所反映的经济事项有利于公司价值的增加，则股价会上升，反之则下降。我们据此观察了深发展在两次大股东变更前后的股价波动情况。

在第一次大股东变更过程中，深发展股价的变动非常明显地呈现出积极态势。在剔除行业平均收益后，图4、图5展示了深发展股东的持有超额收益。由于股权转让的过程较为复杂，在当时可借鉴的经验也不多，所以谈判多次陷入僵局，甚至涉及到国际仲裁。在这山回路转的收购过程中，深发展股价也随之呈现出相应的跌涨起伏。如在2002年9月底新桥宣布投资预案，2004年4月初恢复并购谈判，2004年6月正式宣布投资等时点前后，股价都出现了明显的超额增长；而在谈判陷入僵局、新桥提请国际仲裁等时点，深发展股价则都出现了大幅下挫。可见，投资者希望并支持新桥集团的加入，而其后深发展强势的业绩增长也证明了这样的选择是正确的。相对而言，在平安入主深发展的过程中，资本市场的反应则较为平缓。在2009年7月下旬，深发展董事会通过并购方案，深发展股价出现了大约15%的超额收益，而同期平安的股价则未有明显走势。此后，深发展股价震荡走高，至2009年底超额收益最高达75%。2010年5月，并购进入实质性交接阶段，平安顺利完成股份过户并着手重组深发展董事会，资本市场未有明显表现，深发展超额收益有小幅下挫。该原因可能是并购的利好消息早已在之前的若干阶段性公告中得以体现，实质性的交接只是形式上的必须，已无增量的信息价值。而在暑期停牌后，9月初公布后续并购预案，平安和深发展的股价均有20%左右的超额收益，且深发展的股价反应要稍迟于平安2周左右。可见，对于第二次大股东的变更，市场认为是一个双赢的结果，而且深发展受益的效用更为直接，如提高资本充足率、扩张全国市场等。

四、结论与启示

本文比较了深发展2004年、2010年两次大股东变更的经营情境和并购方案背后的可能动因，还研究了两次股权转让交易中资本市场的价值反应。结论表明，两次大股东变更均与银行业的净资本管理要求直接相关。每一次大股东的变更都伴随着权益资本的追加，以将深发展的资本充足率提升到监管要求。更为重要的是，在2004年引入新桥集团后，深发展的经营绩效有了明显改善，无论是资产规模、盈利能力还是资产质量指标都有了明显提升，可见第一次大股东变更有力地促进了深发展企业价值的快速提升。由于平安集团入主深发展尚不足一年，因此第二次大股东变更的价值创造效应尚未体现，但可以预见的是，在平安集团“综合金融服务”的战略规划下，遍布全国的平安销售网络与客户资源都将为深发展的全国性扩张提供强有力的支持。从并购方案所涉的多方利益来看，可谓“多赢”：第一次股权转让成功实现了国有资本的顺利退出，并获得了大约5亿元的并购溢价；第二次股权转让中不仅新桥集团收获丰厚，平安集团也真正实现了“大金融”的战略构想，这也支持了地方政府“金融中心”的城市定位。

从资本市场的股东财富变化看，深发展的股价在两次并购过程中都出现了50%—80%的超额收益，这一积极预期在2004年的大股东变更过程中尤为强烈。平安方面的投资者也对“综合金融服务集团”的战略前景持有积极预期。此外，外围金融机构和专业分析师都对这两次并购给予了较高的评价：在2002年9月新桥宣布入主深发展不久后，国际信用评级机构穆迪公司把深发展的信用评级提高了一个等级；而在平安入主深发展后，美林证券、交银国际等国内外机构都给予了正面评价。

对国有控股或参股的企业而言，无论是否已经上市，都应当考虑适度引进国际资本或成熟的民营资本，一方面可实现国有资本投资的回报变现，另一方面充分发挥其他资本的经营优势。但在选择合适的大股东和投资对象时，需充分考虑企业整合后的协同效应，并在设计并购方案时顾及多方利益，最大可能地实现多方共赢，才能保证并购的顺利实行，才能促进企业价值的增量创造。

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