由套期保值巨亏引发的几点思考

张晓梅 伍 萌

摘要：自2008年以来，我国企业频频出现因套期保值导致的亏损事件，其中不乏巨亏事件。套期保值的目的是规避不利风险，何以导致巨亏?本文以国航套期保值巨亏事件为例，分析套期保值的原理，进而对企业如何有效利用套期保值工具进行风险管理提出建议。

美键词：套期保值：巨亏风险管理：套期保值策略

一、国航套期保值巨亏事件概述

中国国际航空股份有限公司(简称“国航”)于2004年9月30日在北京成立，员5V_23000人，注册资本为人民币65亿。2004年12月15日在香港和伦敦成功上市。而就是这家大公司于2008年7月中旬签订了一份燃油的套期保值合约，之后，随着国际原油价格的下跌，国航签订的这份燃油套期保值合约给公司带来了灾难性的巨额亏损。

据国航董事会表示，公司巨亏主因是受累燃油套保，油料套期公允价值损失达74.72亿元，另外油料套期已实现交割损失为4.48亿元。此外，2008年国航各项成本费用增长18.52％，达到45.5亿元，主要是因燃油成本增加了45.19亿元，这一增长主要是由于上半年航空油价的快速上涨，下半年全球经济衰退，市场显著萎缩，致使公司2008年度严重亏损。

二、巨亏原因分析

根据我国《企业会计准则》第24号，套期保值是指企业为规避外汇风险、利率风险、商品价格风险、股票价格风险、信用风险等，指定一项或一项以上套期工具，是套期工具的公允价值或现金流量变动，预期抵消被套期保值项目的全部或部分公允价值或现金流量变动。根据上述定义，套期保值的目的是规避风险，具体对该燃油的套期保值而言就是规避价格风险，降低燃料油价格波动风险给公司经营带来的不利影响，也就是说套期保值不会带来巨额亏损或盈利。然而国航的燃油套期却造成了巨额亏损，我们从合约内容分析。

《中国国际航空股份有限公司关于燃油套期保值的提示性公告》中显示该公司的合约结构是上方买入看涨期权和下方卖出看跌期权。也就是在获得按约定价格买入燃油权利的同时，授予对方以更低的价格卖出燃油的权利。这实质上构成了期权套利，是一种投机行为。而国航为什么会这样做呢?

合约订立时，国际油价正处于高位，且市场普遍预期油价将继续走高。要对冲油价上涨风险，只需买入一份看涨期权，但这时由于市场普遍预期油价上涨，需要付出的看涨期权费自然很高，国航不想用大量的资金来支付这一高昂的期权费，于是采取了卖出看跌期权来获得一定的行权费，虽然减少了期权费的支出，但是在用看涨期权锁定油价的同时也给自己留下了风险敝口。具体分析如下：

假定看涨期权和看跌期权的执行价格分别是K1、K2，相应的期权费分别为c、p。这样国航期初只需支付c-p的期权费，相较于只买入看涨期权支付的期权费c，节省了很多。当油价上升至大于K1时，国航是盈利的。但是当油价下跌至小于K2，国航就面临亏损，这就是国航签订的套期保值合约的最大的风险所在。不幸的是，国际油价没有如预期的那样继续走高，突破140美元大关后调转直下，一路下跌至50美元，从而造成了国航的巨亏。

三、对套期保值及其效果的认识

1.套期保值的必要性。以用油企业为例，对燃料油进行套期保值的目的，一是能够有效规避燃料油价格变动给企业带来的成本变动的风险，也就是通过锁定未来的采购价格从而固定未来的成本支出；二是降低企业经营业绩水平的波动，实现长期稳定的现金流和稳定的经营业绩的增长，以利于企业的融资与投资，从而为企业进一步的发展扩大奠定基础。对用油企业来讲，以小于合约价值10％的资金(期权费)就可以控制未来企业所需的原材料，事先锁定了采购价格、保证货源，从而平滑了未来企业利润，避免现金流和经营业绩的大幅波动对企业造成的不利影响，由此可以看出套期保值可以稳定企业的业绩，提高企业的信用程度，有利于企业开展投融资活动。这是公司进行套期保值最主要的原因。

当然，公司进行套期保值还有其他原因，比如税收优惠，特别是低收入公司可以利用套期保值和累进公司税率来获得优惠。套期保值还可以减少破产的可能性。这对于股票持有人并非特别有价值，除非它可以减少破产成本。因为公司主管的任职与否与公司的经营状况紧密相关，公司主管会从减少公司风险中受益。最后，公司进行套期保值本身就是向信贷机构表蒙他们在以最大努力保护他们的财产这会使他们在以后的贷款项目上取得优惠条件。

综上所述，进行套期保值是十分必要的，尤其是现在随市场化、国际化日益加深，企业面临的不确定性因素更加繁杂。

2.套期保值的类型。从交易方向上看，分为多头套期保值和空头套期保值。

从选择的工具上看，主要有用期权进行的套期保值、用期货或远期合约进行的套期保值。

3.套期保值策略应遵循的原则。套期保值可以对冲大部分甚至是绝大部分风险，但不能它可以完全对冲全部风险。由于市场上的种种限制，套期保值也会有一定的风险，比如优势进行套期保值的商品与期货的基础商品不一致，典型的例子就是用中期国库券期货来对公司债券进行套期保值。另外还有交易操作带来的风险。

根据美国商品期货交易委员会(CFTC)对套期保值概念的界定，真正的套期保值交易必须包括五个要素：现货经营和期货交易品种相同或相关，方向相反，数量相当，时间相当或相近，目的是锁定企业能够或愿意承受的成本或利润。

为了更好的实现套期保值的目的，企业在套期保值交易时，必须注意以下程序或策略：

(1)坚持“均等相对”的原则。“均等”就是进行期货交易的商品必须和现货市场上将要交易的商品在种类上相同、数量上相一致，“相对”就是在两个市场上采取相反的买卖行为。

(2)应选择有一定风险的现货交易进行套期保值。如果市场价格较为稳定就不需要进行套期保值，市场价格有较大的波动时才考虑，因为套期保值需要支付一定的费用。

(3)比较净冒险额与保值费用，最终决定是否要进行套期保值。

(4)根据价格短期走势预测，计算出基差风险(现货价格与期货价格之差)预期变动额，并据此作出进入或离开期货市场的时机规划，并予以执行。

4.对套期保值效果的认识。保值工具是一把“双刃剑”，遵循套期保值的基本原则，用的好了可以保住利润、锁定成本，但如果心怀贪婪，期望从中获得超额收益，最终往往伤了自己(国航的燃油套期保值巨亏事件就是一个反例)。

四、对中国企业风险管理的反思

1.大多数企业内部风险管理不足。如果将中国企业的国际竞争力看作一桶水，其实际水平的高低仅取决于组成木桶的众多木板中最短的一块，这也就是我们习惯称呼的“短板效应”。在业务管理、人力资源管理等很多方面，国航总体表现不错，但恰恰在风险管理方面存在致命“短板”，企业因此饮恨狮城。在广泛分析近年中国企业参与国际竞争的状况后，我们惊讶地发现类似国航风险管理不足的问题普遍存在于中国企业内部，也就是说风险制度“短板”普遍存在于中国企业。

2.企业风险管理能力欠缺。一般而言，由于目前国内企业以邪恶度较大的期货交易都。是在国外的OTc(场外交易市场)完成，对手均是国际上有名的投资银行，因此在设计合约及成交条款上国内企业均没有太多的主动权，再加上国内企业大多没有相应的投资理念、也没有合适的本土专业咨询机构专业人才，于是就很容易遭受投行误导或在不知情的情况下蒙受损失。

五、对加强套期保值管理的建议

1.企业树立正确的价格风险管理理念。企业应积极地进行风险管理，应树立这样一种理念：不进行价格风险管理就是投机。企业可以根据自身的特点和偏好选择不同的市场和衍生金融工具来进行套期保值交易。另外套期保值操作不能朝三暮四。他应高贯穿于企业管理过程的一朝一夕。除非我们有十足的把握认为价格将会向有利的方向发展，否则就不要轻易的对套期保值进行相机选择。

2.企业要制定明确的进入与退出界限。在用期货或美式期权进行套期保值时，企业具有一定的自主权：可以随时通过平仓退出期货市场，可以决定是否提前执行期权。这两种方式都提供了灵活的机制，使企业能规避不利价格波动风险的同时保证不丧失获利的可能，关键在于企业自己把握时机。因此要设定一个合理的(即在企业承受能力内的)进入与退出界限。不是期货市场一旦出现亏损就立即终止，而是要设定一个严格的界限，只有盈利能力下降到这一界限以下时才会放弃。

3.明确套期保值的目的。明确交易目的、规范操作是企业成功进行套期保值的关键因素。万不可由套期保值发展成投机。

4.我国应该努力发展期货市场。我国经济的庞大规模必将支撑起一个繁荣的金融市场，而金融衍生品交易是金融市场稳定运行的重要保障之一，因此要加速推出中国的股指期货、利率期货等.完善市场机制，为企业的套期保值提供更为广阔的空间。