国企境外衍生品投资的风险成因及对策分析

刘雨琦 黄启 中国地质大学（北京） 100083

国企境外衍生品投资的风险成因及对策分析

刘雨琦 黄启 中国地质大学（北京） 100083

近30年来，随着经济形势的不断变化，衍生工具得以迅猛发展，为金融市场的繁荣及世界经济的发展做出了巨大的贡献。但其“双刃剑”的特性也不断显现。对处于迅速发展中的中国而言，在受到冲击时，不论投资者还是政府监管部门，都应从中吸取经验教训，不断提高投资和监管能力，加强自身市场和管理制度的建设及完善。

金融衍生品；风险；监管

从20世纪70年代起的短短30年时间，以金融资产为标的物的金融衍生工具应运而生，发展迅猛，为全球金融市场注入了新的活力，创造了无数新的投资机会，但其开拓新空间，带来新机遇的同时，也引发了潜在的巨大风险，这种“双刃性”在近年全球金融状况急转直下的大背景下表现得日益真切。

近几年来，以避险为目的的国企衍生品投资暴露出大规模亏损。在这一系列的事件之后，如何完善中国企业境外衍生品投资监管系统，促进我国衍生品市场的发展成熟，引发了公众的深刻思考。本文针对国有企业境外衍生品投资的风险成因进行了分析，并提出了相应的对策建议。

1 国企境外金融衍生品投资巨额亏损事件概述

1.1 国企衍生品投资损失事件概述

随着经济全球化趋势的发展，中国企业对外开放度和依存度不断上升，国内企业利用衍生品规避市场风险的需求不断增加。但近年来，尤其是2008年，国企频频爆出境外衍生品投资的巨额亏损事件，引起了较大的反响。下表中列举了近几年来国企衍生品投资中出现的一些重大损失事件（见表1）。

表1 部分国有企业衍生品投资亏损事件表

1.2 典型案例简介

2009年1月中旬，东航公告称，2008年业绩出现大幅亏损。2008年前三季度，东航亏损约22.92亿元，其中仅第三季度单季度亏损就高达23.30亿元。东航所持有的燃油“套保”合约，到08年底的公允价值损失已达64亿元。

在网上已经披露的东航与某国际知名投行衍生品合约中有如下规定：

“当油价超过118/桶美元时，投资银行将向航空公司支付差价。但无论油价涨到多高，投资银行最多只能支付给航空公司20美元。即使油价超过138美元，航空公司能够获得的收益依然只有20美元。因此，油价涨到138美元以上的风险并没有获得任何保障。而当油价处于下行空间并跌破82.75美元时，航空公司则需要双倍赔付，且无下行限制。”

从以上的条款可以发现，这份合约不仅仅包括用于套期保值的看涨期权，还包括卖出的看跌期权，以对冲看涨期权的费用。根据套期保值的基本操作来看，看涨期权能够对冲掉现货上涨所带来的损失，是符合企业避险需求的，但与此相应的卖出看跌期权则带有明显的主观投机色彩。（见图1）

同时，合同中还包含有一个更为罕见的设计，就是Buffer（抵销赔偿损失的储备，简称“抵损储备”）。根据合约，当油价超过110美元/桶后，投行除了向航空公司支付一定差价以外，还为航空公司攒储备。油价比110美元高多少，投行就给航空公司攒多少储备。但是按照合约规定，每个合约期间，储备最多只能攒10美元。

图1 东航合约示意图

这种并不常见的设计实际上就是在国外市场上受到严格限制的“累计期权”，其特征是收益一定但风险成倍累加。投资银行通过非常复杂的模型将其设计成合约的一部分。正是通过这样的设计，航空公司不得不从较高的价格就开始向投资银行支付双倍赔付金。[1]

1.3 事态的进一步发展

随着2008年国资委旗下的多家上市公司在发布业绩报告时披露出投资衍生品遭遇巨额亏损，国有企业投资境外衍生工具的巨大风险受到广泛关注。根据国资委对央企进行的大规模审查，到2008年10月底，68家央企涉足金融衍生产品业务浮亏114亿元。

在这样的背景下，2009年3月，国资委专门发布《关于进一步加强中央企业金融衍生业务监管的通知》，要求相关企业清查违规的衍生品交易合约，建立和完善损失责任追究制度，加强对违规事件和重大资产损失的责任追究和处理。同时国资委宣布对一些央企与外资投行签订的衍生品协议保留追索权利，并支持国企终止亏损的衍生品合约，以避免损失的进一步加大。但根据相关报道，多数合约并没有终止，国外投行与中国企业的博弈还在不断继续。直到2010年1月4日，海升果汁与摩根士丹利达成和解协议，成为首家与投行和解的中国企业。

2 导致国企衍生品投资巨额亏损的原因分析

2.1 管理层面的缺失与不完善

2.1.1 国企境外投资监管体系不健全

目前，监管各方对国企在境外的金融衍生品投资的具体信息还只能从国企的上报来获得，大多都是依靠国企自愿、主动上报，或者是国资委不定期发文调查国企报衍生品投资情况，这种收集信息的方法必然影响监管的时效性。

证监会的市场监管模式比较单一，仅对国有企业在境外期货交易所内从事的套期保值期货业务进行审批和监管，而对国企在境外从事期权、远期、掉期等金融衍生品投资以及场外交易等高风险业务并没有进行监管。同时，在最近几年的清查过程中，针对的都是中央企业，并未将境外国企纳入监管范围，如中航油和中信泰富，这样就造成了监管对象的遗漏。[2]

2.1.2 国企境外衍生品套保缺乏合法途径

根据2001年生效的《国有企业境外期货套期保值业务管理办法》，中国证监会先后4批共31家批准企业从事合法境外期货交易的资格。但随着中国经济的迅速发展，更多的中国企业开始涉及境外业务，与此同时出现的是近年来国际市场大宗商品和外汇价格的频繁波动，这使得企业利用境外衍生品套期保值的需求不断增加。但除经过批准的31家国企外，更多的国企比如东航和国航不能通过合法途径进入国外交易市场购买更为规范安全的场内产品，只能选择与国外投行进行风险更大的场外交易。

2.2 国内市场无法满足国企套期保值需要

相对于世界级的生产、消费与贸易大国地位，我国的期货交易品种较少，主要品种仅限于农产品与金属。2006年，三家商品期货交易所的成交总量仅占全球场内交易总量的1.9%；2007年，占全球交易总量仅为2.4%，与我国在现货市场上的地位存在较大差距，与世界发达国家有巨大差距。国内企业无法获得相应的套期保值工具，只能寻求国外衍生产品的套期保值。这一行为势必加大了境外衍生品投资的风险，一旦在动机和衍生品工具选择上出现问题，就会导致大规模的经济损失。

2.3 国企投资行为出现失误

2.3.1 投资偏离套保的避险本意

从东航的例子中我们可以发现，在国际油价飞升的市场情况下，东航进行燃油套保投资是符合其经营需要的。东航只需要通过购买看涨期权就可以完成其套保需要，以抵消现货价格上涨所带来的损失。但实际情况是，东航在购买看涨期权的同时卖出看跌期权。这样的合约，虽然能够对冲掉看涨期权的部分权利金，但一旦出现燃油价格大幅下跌，当低于合约的行权价格时，东航就将付出更多的赔偿金。这样持有看跌期权的空头，明显带有油价会继续上涨的主观意愿，偏离了套期保值的避险本意，投机色彩浓重。

明显带有投机意图的合约和暴跌的国际油价，直接导致了东航套保合约公允价值的大幅损失。

2.3.2 对于复杂的衍生品认识不清，落入合约“陷阱”

除了投机因素之外，国企在与国外投行的博弈过程中，对复杂衍生交易工具的认识远远不足。而正是这样的问题，使得企业被合约中看似对自己有利的条款迷惑，落入合约“陷阱”。这一段时间所暴露出的严重亏损中，多数企业所签订的合约都包含了国外市场上严格限制使用的“累计期权”，其特点就是设计非常复杂，收益和风险严重失衡，企业很容易不慎陷入巨额亏损之中。而前文中东航合约的分析就说明了这一点。

2.4 高素质金融人才缺口较大，无法满足需求

近两年来，金融衍生产品在企业理财、资产管理、套期保值等领域广泛应用，而且采取的形式也越来越复杂。但是根据相关网站和机构的调查报告显示，中国金融行业人才缺口还在不断增大，中高端人才奇缺的结构性失衡的问题非常严重。企业金融人才的缺乏将直接导致其在对外金融投资领域的竞争力较弱，甚至在与国外投资银行的博弈中落入合约陷阱。

在监管领域，同样存在着类似的问题。面对越来越复杂的金融衍生产品，监管机构要想做到比较有效的监管就必须拥有大量高素质的人员。而目前，证监会、银监会等监管部门对外期货监管部门的专业人员存在大量缺口，无法应对复杂而繁重的监管工作。

3 加强国有企业衍生品投资管理与发展的对策建议

这一次的国有企业衍生品投资危机给中国企业和政府都带来了宝贵的经验和教训，使得我们更深入的思考我们利用金融衍生产品抵御市场风险所应当关注的发展路径和相关监管政策的完善。

3.1 加大监控力度，建立联合监管体制

作为二次虚拟的金融衍生工具，处于金融风险体系的“倒金字塔”顶层，从系统结构的角度来看，其风险是非常大的。因此，国有企业在投资境外金融衍生产品时，监管部门必须起到监督者的职能，对企业的大额衍生品交易进行有效监管，避免部分企业存在从套期保值演化到恶性投机的行为，即除要求批准一定持仓量，只批准那些符合套保会计处理要求的衍生品。

大量的亏损事件证明，国企主动定期报告和国资委不定期的清查工作，已经无法满足国企境外衍生品投资监管的需要。因此，有必要建立国企境外衍生品投资的实时监控和更为详细频繁的定期报告制度。同时，在不存在统一的金融衍生品投资主管部门的情况下，有必要加强人民银行、证监会、银监会和国资委之间的联合监管合作，通过各方面的共同努力才能建立起一个更为有效安全的监管机制。[4]

3.2 出台和完善相关政策法规

随着金融创新和金融开放的不断发展，国企在境内外从事金融衍生品投资的需求越来越大，但是现有的监管法律法规的不足，难以适应形势发展的需要。因此，国家应当联合各分业监管部门制定更为全面的金融衍生品投资管理办法，出台和完善相应的法律法规，对于有能力有需要的企业应当批准其进行合乎政策规定的境外衍生品投资。比如，完善《金融衍生品投资管理办法》，使更多合乎监管标准的企业能通过合法渠道进行境外衍生品套保投资；监管部门应当针对国际市场的产品和原料价格波动，适时提出对策，引导有套保需求的企业利用适当的境外衍生品进行套期保值。

3.3 加强国内的衍生市场的创新

国内应当加快金融衍生品的发展创新工作，积极借鉴国外衍生品发展的成熟经验，为国内企业套期保值提供多样化的衍生品工具来完成套保，从而在促进我国金融业合理健康发展的同时，降低国有企业投资境外衍生金融工具所产生的风险。

目前，我国推出的17个期货品种主要是大宗农产品与工业原材料等，其价格对经济的影响很大。但这些期货产品的交易量占全球市场份额较小，容易受境外市场的影响。为了适应各类投资者特别是机构投资者的需要，我们还要做精现有产品，使期货市场能够充分反映现货市场的状况，满足套期保值需求，并积极开发原油、钢材、稻谷等大宗产品，丰富产品体系。[3]

3.4 套期保值应遵照“避险”本意

在金融投资理论中，套期保值所应当遵循的原则包括：1）.交易方向相反原则；2）.商品种类相同原则；3）.商品数量相等原则；4）.月份相同或相近原则。

在这一次的衍生品巨额损失中，几乎所有损失的企业都脱离了“套期保值”的避险的本意，而选择看似有利于自己的合约试图谋取投机利润。在今后的经营过程中，企业应当切实遵循套期保值的基本原则，降低投机因素，利用种类、数量和期限都符合要求的简单合约进行套保，同时也必须遵照交易相反的原则。只有如此才能真正实现套保的本意，将国际市场原材料和产品的价格波动风险转移，从而增加企业的盈利能力，赢得竞争优势。

3.5 尽量避免场外交易以及复杂的结构性衍生品

这一次的巨额亏损事件中，除了东方航空、中国国航、中国远洋等企业在“套期保值”上亏损外，另外有多家获得境外期货套期保值业务许可证的国有企业，在2008年9月份国际大宗商品价格持续暴跌之后却安然无恙。

不过，上述两类企业的公开交易资料显示，未受损失的企业的“套期保值”主要是在伦敦金属交易所、芝加哥期货交易所等场内市场进行套期保值，而受损失企业所进行的则是和投行之间的场外交易。

所以，在未来的境外衍生品投资中，企业应当在许可的条件下，尽量参与更为规范、更为安全的场内交易。在不得不进行场外交易时，则应当选择较为清晰、明确、简单的合约，避免再次因为复杂合约而出现不必要的大规模亏损。

3.6 加强专业金融投资人员培养

随着金融市场的不断发展，我们可以发现，金融衍生品大都具有较高的复杂性和专业性。这就要求参与投资和监管的人员不仅要具有扎实的理论功底，还要有相当丰富的实践经验。国内企业和监管部门可以借鉴国外的经验，对于专业金融人员采取资格认证制度，只有获得相应资质者才能参与投资和监管；国内金融专业学生所欠缺的实际操作经验可以通过外派学习，上岗前的实习考核等环节来加以弥补；针对现阶段金融危机，可以利用合理恰当的优惠政策吸引国外人才回国，并为之提供广阔的发展空间。只有这样才能避免企业投资、政府监管的过程中因专业人才缺失出现不必要的失误，才能完善应有的风险管理和监控机制。

作为新兴市场，我国应当充分借鉴国外成熟市场的经验，加快我国衍生品市场发展，不能因为出现损失就对本身具有先进性的金融衍生产品产生畏惧心理，制约其合理发展；同时，也必须从已经出现的损失中吸取经验和教训，加强对国企投资境外衍生品的有效监管，避免再次出现因为衍生品合约投资不当而造成的巨额损失。

[1] 周玲玲.国航东航套保谜团[N].财经.2008-11-10（3）.

[2] 陈柳钦,王玉.金融衍生工具发展趋势与我国的理性选择.现代财经

[J].2002，22（2）：20-24.

[3] 期货市场发展战略课题小组.全球衍生品市场发展趋势及启示[J].证券市场导报.2008，7：61-67.

[4] 王铮.金融衍生品围城[J].上海国资.2009，7：28-33.

刘雨琦(1985年— )，男，湖南省芷江县，中国地质大学(北京)，2008级硕士研究生，应用经济学专业，主要方向为金融学。