股权分置改革对上市公司治理的影响

恽碧琰

（南京财经大学 会计学院，南京 210046）

为从根本上消除资本市场定价机制的扭曲、重建公司治理的共同利益基础、更好地实现国有资本的保值增值，2005年4月29日中国证监会发布了 《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，股权分置改革拉开序幕，此后于2005年5月10日选择了4家公司作为试点对象，正式启动了股权分置改革的试点工作。权分置改革自推行开始就与改善上市公司治理紧密联系，因此，对股改后上市公司治理的变化进行研究是对股权分置改革成效的一个检验。从2005年9月第一批全面股改公司开始到现在，根据Wind数据库统计，截止2008年6月12日沪深两市已完成股改的上市公司共1270家，其中在2005年完成的239家，在2006年完成的903家，在2007年完成的111家。那么股权分置改革的进行是否改善了我国上市公司的公司治理？是否提升了公司的经营业绩？为探究股权分置改革对上市公司治理的影响，本文选择至2006年12月31日止，沪深两市已完成股改的上市公司为研究样本，对其股权分置前后一年公司治理结构及治理效率的变化进行实证分析。

1 研究假设

鉴于实施股权分置改革的主要目的是解决由股权分置带来的资本市场定价机制扭曲、公司治理缺乏共同利益基础等弊端，改变国有股一股独大的股权结构对公司治理产生的不利影响。股改的实施使非流通股东的利益机制改变，缓解非流通股东和流通股东、大股东和小股东的利益冲突，非流通股股东和流通股股东的利益基础一致，也将使得非流通股和流通股的定价机制统一，股东所持股份价值将主要体现在股票市值上。非流通股股东和流通股股东的利益趋于一致，从而形成公司治理的共同利益基础，有利于抑制“一股独大”结构下的大股东权力滥用，降低企业完善公司治理的成本，而股权分置改革后，在一定程度上也促进了上市公司之间的竞争，使上市公司提供的信息更加透明化，资本的流动性也得到提升，必将极大地加强市场的定价功能，促使在二级市场上实现大规模并购变得更有可能，而这些变化又进一步促进了各上市公司不断改善公司治理结构和治理效率。因此，股权分置改革的实施应能对公司治理产生正面影响，由此提出假设：

假设1：上市公司实施股权分置改革后公司治理结构改善；

假设2：上市公司实施股权分置改革后公司治理效率提高。

2 研究方法

2.1 变量设计

2.1.1 研究时窗

时窗上，以股改完成（上市公司股权分置股改方案实施的股权登记日）所在年度为零年（T0），对上市公司股权分置改革实施前 1年（T-1）和股改后 1年（T1）的公司治理结构和治理效率进行统计分析，对于2005年完成股改的上市公司，将时间窗口再延长1年，即对股改前1年（T-1）和股改后2年（T2）的指标进行统计分析。

2.1.2 公司治理结构变量

根据白重恩和刘俏等（2005）和靳庆鲁、原红旗（2006）对反映我国上市公司治理水平的指标分析，并考虑到指标的可搜集性，对公司治理结构指标选择了如下8项指标：

（1）董事长与总经理的两职设置状况JR：董事长和总经理由一人兼任取值为1；副董事长、董事兼任总经理取值为2；董事长与总经理完全分离取值为3；董事长或副董事长、董事兼任总经理，不利于公司治理机制有效运转，因此该取值越大，公司治理机制应越有效。

（2）董事会的规模 DSH，靳庆鲁（2006）认为董事会的规模越小，越有利于上市公司形成有效的治理机制。

（3）外部独立董事在董事会中的比例DD，该取值越高，应能越有利于形成良好的公司治理机制。

（4）第一大股东持股比例CGB1，该取值越高，公司治理机制越良好；

（5）第二至第十大股东持股比例CGB2，该取值越高，公司治理机制越有效；

（6）股东制衡比率ZHB（第一大股东持股比例与第二至第十大股东持股比例的比值），该取值越低，公司治理机制越好；

（7）高管人员持股比例GGCG，该取值越高，公司治理机制越有效；

（8）机构持股数JGCG（机构所持上市公司股票数量的对数），该取值越高，公司治理机制越好。

2.1.3 公司治理效率变量

公司治理的效率集中体现在公司的经营成果上，因此选择综合性较强的净资产收益率（ROE）指标，同时为避免上市公司可能存的在对净资产收益率指标的操纵，还选择营业资产收益率 （营业利润/总资产）（YL）进行对照分析，为消除不同行业受经济景气程度的影响，减去各年度行业的平均水平衡量公司治理效率水平，行业分类按照证监会的分类方法分为13大类。

表1 公司治理结构指标配对样本T检验结果

2.2 数据收集及检验方法

本文以沪深两市在2006年12月31日前完成股改的1142家A股上市公司为研究样本，其中在2005年完成股改的上市公司为239家，在2006年完成股改的上市公司为903家。数据来源于Wind金融数据库和CSMAR数据库，在数据的统计分析过程中剔除了部分数据缺失的公司。对假设采用配对样本T检验，验证股改完成后上市公司治理结构及治理效率是否提高。

3 实证结果数据分析

3.1 公司治理结构指标的实证分析

对表1的检验结果进行分析，可以发现：

(1)2005年完成股改的上市公司，股改后董事长与总经理兼任情况有所改善 （均值差＜0），但未通过显著性检验；2006年完成股改的上市公司，股改后董事长与总经理兼任情况反而有一定程度的恶化，但也未通过显著性检验；总体来说，股改前后董事长与总经理兼任情况没有显著差异，说明股权分置改革实施后董事长或副董事长、董事兼任总经理的情况未改善；

(2)股改完成后上市公司董事会的规模下降，显著性概率均小于0.05，说明股改后上市公司董事会人数减少；

(3)2005年完成股改的上市公司，在股改完成1年后外部独立董事在董事会中的比例有所升高，但未通过显著性检验；在股改完成2年后该类公司独立董事在董事会中的占比有所升高并通过显著性检验；2006年完成股改的公司，在股改后独立董事在董事会中的占比有所升高且通过显著性检验；总体上，股改完成后外部独立董事在董事会中的比例有所升高，说明股改后独立董事在董事会中的力量有所增强；

(4)股改完成后上市公司的第一大股东持股比例下降并通过显著性检验，说明股改后第一大股东对公司的控制程度有所减弱；

(5)股改完成后上市公司的第二至第十大股东持股比例未升高，而是下降且通过显著性检验，说明股改后第二至第十大股东对公司的控制程度也有所减弱；

(6)股改完成后上市公司的股东制衡比率下降并通过显著性检验，说明股改后第二大至第十大股东持股比例下降的幅度小于第一大股东持股比例下降的幅度，公司的股东制衡关系有所增强；

(7)股改完成后上市公司高管人员持股比例没有上升反而下降并通过显著性检验，说明股改后公司对高管人员的股权激励有所减弱；

(8)股改完成后上市公司机构持股数有所上升并通过显著性检验，说明股改后机构投资者持股增加。

上市公司股改完成后，除总经理与董事长兼任情况指标未能改善、第二至第十大股东持股比例和高管人员持股比例不升反降外，其他治理指标均有不同程度的改善并通过显著性检验，因此接受假设1，即认为股权分置改革后上市公司的治理结构改善。

表2 公司治理效率指标配对样本T检验

3.2 公司治理效率指标的实证分析

对表2进行分析，可以发现除2005年完成股改公司的营业资产收益率表现为股改后的指标值高于股改前 （均值差＜0）外，各股改公司的净资产收益率和营业资产收益率指标均表现为股改前高于股改后，说明股改后公司的治理效率并没有提高，因此拒绝假设2。

4 结论

股权分置改革实施后上市公司的治理机制改善，包括：股权分置改革实施后上市公司董事会的人数有所下降，董事会中独立董事所占的比例增加，第一大股东持股比例下降，股东制衡比下降，机构持股增加，均表明股权分置改革的实施使上市公司的公司治理结构安排和治理机制有所改善。

此外，在股权分置改革实施后，上市公司的公司治理方面也还存在一些不尽人意的地方：(1)董事长兼任总经理的情况还很普遍，（2）独立董事在董事会中的力量有待加强；（3）公司股权依然集中，（4）高管人员股权激励尚不普遍且持股比例低。

本文的研究发现，股权分置改革未对我国上市公司的经营业绩产生提升效应，股改后上市公司的公司治理结构有改善，但由此对公司治理效率从而对经营业绩产生影响需要一个逐渐消化反应的过程，本文仅对股改公司股改前后1年的治理指标和业绩指标进行比较，只能反映股改后短期的情况；同时本文选择的公司治理指标还并不是很全面，对公司财务信息披露和透明度的指标未选择，因而未能揭示出关于股改后上市公司信息披露情况的变化；此外，受到数据收集的局限，2007年上市公司各项数据的收集不够全面，可能对上市公司股改后经营业绩和公司治理的评估不够全面。对于股权分置改革带来的长期影响，较理想的研究样本应该是选取更长的时间区间；采用更加全面的公司治理指标体系和数据。

股权分置改革是一项完善市场基础制度和运行机制的改革，其意义不仅在于解决历史问题，更在于为资本市场其它各项改革和制度创新创造条件，为提高公司质量打下良好基础。股权分置改革实施前我国资本市场长期低靡，上证综合指数从2245点跌到998点，开始股改后出现大牛市，而股改基本结束时资本市场又开始动荡，自2007年10月16日上证综指达到最高的6124点后就一路下跌，目前徘徊在2400点左右，大多数中小投资者损失惨重。而我国资本市场发展过程中出现的各种问题，究其根本原因还是在于上市公司治理的缺陷，上市公司质量不高。上市公司是资本市场的根基，解决资本市场的问题，仅仅局限于资本市场和着眼于解决股权分置问题只能治标，只有从完善上市规范运作的基础性制度，提高公司治理效率、提高上市公司业绩入手才能治本。

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