日元走势与日本主权债务问题等

郭世胡等

日元走势与日本主权债务问题

郭世胡

日元汇市走势分析

美元／日元的走势最近一段时间情况比较复杂，一方面日本政府干预威胁隐现，另一方面日本财政年度中点临近，相关资金流恐带来不利影响。虽然美国非农就业报告显示民间部门就业改善，但力道尚不足以扶助经济加快增长，因此美联储仍可望推出第二轮量化宽松措施。市场面上来看，市场对此就业数据反响还算积极，但仍不能阻止美元／日元陷于84附近。这表明随着财政年中临近，日本出口商将急于逢高抛出——即便美元只是朝着85日元迈进。按以往经验，日本政府一般会在接近财政年底或年中时出手干预，目的是将美元，日元推至更好水准，以便出口商脱手美元。因此，若美元／日元急速跌向80水平，日本政府仍有可能干预汇市。

关于日元的走势，不能不牵扯出日本主权债务问题。

日本国家债务再仓创历史新高

据日本财务省发表的数据，截至2010年6月底的财年，日本国家债务(主要包括国债、借款及政府短期证券等)已增至904万亿日元，再创历史新高。

根据国际货币基金组织2010年4月的数据，日本国家债务总额已占其国内生产总值的229％，位列经合组织所有成员国之首。日本财务省的数据显示，日本2009财年的国家债务余额比上财年增加36.4265万亿日元。按日本人口1.2739亿人计算，平均每个日本人的负债额超过693万日元。

预计2011年日本全国债务累计总额将达到950万亿日元(约合9.5万亿美元)，相当于每个日本人背负着750万日元的债务。日本全国债务规模将在2011年达到其年度国内生产总值(GDP)的200％，这意味着日本主权债务风险正在显著加大。

从日本国内各类债务的对比来看，国家债务从1990年开始便显著上升，而居民债务有所下降。国债是国家债务中最主要的部分。2009财年，由于预算扩大、实行刺激经济计划以及应对税收大幅减少等原因，日本政府发行国债约53.5万亿日元。2010财年，日本政府将继续实行“赤字财政”政策，计划发行国债44.3万亿日元。

日本债务问题的成因

从上世纪九十年代开始，日本的国家债务便急剧增大，日本国家债务不断扩大的原因是错综复杂的，除了大量的历史遗留问题之外，主要有三个原因：

一是泡沫经济崩溃后的税收减少。泡沫经济崩溃后，日本经济陷入战后持续时间最长的经济萧条。企业倒闭量增大，即使未倒闭的企业，处境也很艰难。企业收益恶化，致使税收来源减少。税收收入呈缓慢下滑态势：从1990年的60万亿日元，下降到2003年的47.2万亿日元，之后由于经济状况稍有好转，税收收入逐渐回到到2007年约为51万亿日元。2008年之后，迅速下滑到2010年度约为37万亿日元。

二是为刺激经济回升接连扩大财政支出。泡沫经济崩溃后，日本政府连连动用财政政策刺激经济。然而，从财政政策的效果来看，失业率并没有下降，经济回升极为乏力。在“提前消费”等因素的作用下，日本GDP实际增长率一度达3％以上。但是，“提前消费”过后，接踵而至的是更加严重的需求不足。日本经济便开始出现负增长。为了促使景气回升，日本政府采取了更大规模的财政刺激政策，动用了大量的财力。税收减少与财政支出增加之间的差额靠发行国债弥补。长年遗留下来的巨额债务，再加上因经济萧条而导致的税收减少，财政已经是捉襟见肘，在这种情况下连连动用财政资金刺激经济，必然导致国家债务规模的进一步扩大。由于频繁的大规模的经济刺激计划的实施，日本的财政支出规模呈明显上升趋势：1990年，日本财政支出为63.9万亿日元，2008年全球金融危机爆发以后，支出规模急剧上升，2009年达到102.6万亿日元。收支缺口的扩大趋势，导致日本财政状况极为严峻，债务收入总额已超过税收收入，占支出总额的近50％，赤字占GDP的比重大约为9.8％。

三是老年人口比重上升使财政开支增加。从上个世纪九十年代开始，日本人口结构加速老龄化。人口结构的老龄化对财政状况的影响主要有两个方面。一方面，老年人口所占比重上升，意味着劳动力人口减少，从而纳税人相应减少，这会在一定程度上影响财政收入。另一方面，随着老年人口所占比重上升，领取养老保险的人口增加。同时，由于老年人的生病几率高，财政用于医疗保险方面的开支会相应增大。日本战后婴儿潮时期出生的人口在2012年将进入老年阶段，并不断降低日本国内的储蓄率。2004年日本劳动人口占总人口的比例为66.6％，预计这一比例在2050年将下降到53.6％。

日本债务问题的前景

日本的债务问题目前并没有像欧洲那样表现为债务危机，主要原因是不同的债权人结构。国内的债权人占主导是日本债务问题目前维持稳定的主要因素。和西方国家不同，日本的国家债务主要由本国的投资者持有。

日本国债的投资者大部分是日本银行，其不断买人日本政府债券，使市场继续保持繁荣。投资者认为日本的国家违约的风险低，原因是该国拥有庞大的经常账盈余和大量私人储蓄做后盾，不会爆发像希腊般的债务危机。只要债市仍然有足够的资金，就不会出现流动性问题。日本长期以来较低的国债利率一方面是低迷经济下通货紧缩的结果，另一方面也反映出日本民众对日本国债的高度信任。但投资者同时也意识到债务高企完全可能影响到日本政府融资债务的能力。一旦出现这种情况，日本债市便会崩溃，日元便会跟随急跌。资金将大量流出日本政府债市转移至外国政府债市，引起日本国内的流动性危机。在全球金融自由化飞速发展的今天，国际资本巨大的获利动力推动其四处寻找机会。如果国际资本的投机行为让日本投资者大量抽离资金投资国外，那么日本的债务危机来临的概率将会明显增大。

日本政府已经意识到债务问题的紧迫性。作为日本二十年来唯一认真表示将终结以负债拉动增长的首相，菅直人曾表示日本财政已成为发达国家中最糟糕的情况，如果市场对国家财政失去信任，国民生活将受到重大打击。过度依赖国债已让财政持续恶化，就像希腊给欧元区带来的混乱一样，日本若再坐等，将有破产之患。为保障国民生活，有必要控制国债发行额度。他在上台之初便拟定出一套削减债务的计划。然而，这却使得菅直人领导的日本民主党在参院选举中遭遇溃败。这意味着，债务削减计划很可能因为政局动荡变得前途迷茫。尽管政府预算能够最终通过日本国会审议，但日本随时有可能因为国债吸引力骤降而无法承受大规模的赤字。

同时，国际货币基金组织也敦促日本利用包括逐步增加消费税等手段，来尽快削减庞大的公共债务。国际货币基金组织对日本经济的年度评估报告中指出：为稳定和削减政府负债，需要在十年的时间内做出约为GDP百分之十的调整。这种调整可以通过许多途径达到，增加消费税应是主要手段。国际货币基金组织的建议是否会被采纳并有效，尚

需要长期的实践来检验。而这，将与日元今后的走势高度正相关。

中期内将再无强势货币

张明

观点提要：在未来3至5年间，投资者在货币之间的选择，可能不是在强势货币与弱势货币之间的选择，而是在弱势货币与更弱势货币之间的选择……

在过去20年间，一段时期内某种主要国际货币持续保持强势的特征一直很明显。例如美元汇率在1990年代后半期持续保持强势，美元指数由1995年5月的80点一路上升至2002年2月的112点。而自美国次贷危机爆发至今，日元成为最强的货币。2007年8月初至2010年7月底，日元对美元、欧元和英镑分别升值了27％、30％与43％，对加元与澳元分别升值了24％与22％。

然而，上述规律恐怕会因本轮全球金融危机而发生改变。在未来3至5年间，我们恐怕将很难再看到一种货币独领风骚的局面，而取而代之的是，主要国际货币汇率频繁波动、且时常发生强弱转变的格局。投资者在货币之间的选择，可能不是在强势货币与弱势货币之间的选择，而是在弱势货币与更弱势货币之间的选择。

首先看美元。尽管有不少学者认为，美元依然是这个星球上最可靠的货币，全球金融危机不但没有撼动美元的国际储备货币地位，反而巩固了美元霸权。但问题在于，美元汇率自2002年的战略性贬值以来，仅在2008年下半年与2009年第2季度出现了显著反弹，这两个时期恰好是美国次贷危机与欧洲主权债务危机集中爆发的时期。危机期间国际资本流向美国国债市场避险的“安全港”效应，注定是无法持续的。一旦危机尘埃落定，市场注意力恐怕还是会转移到美元的基本面上来。无论是持续的经常账户赤字，还是居高不下的对外净债务，都不支持美元走强。此外，随着美国财政赤字的恶化与政府债务的高企，以及美国定量宽松政策的延续，都蕴涵了如下可能性：即美国政府通过对内通胀与对外贬值来同时降低国内外真实债务水平。短期内，为提振增长与扩大就业，美国政府也有维持弱势美元的动机。

其次看欧元。虽然欧元对美元汇率在2002年至2008年上半年期间高歌猛进，但美国次贷危机爆发后欧元对美元走弱的事实生动地说明，在市场动荡时期，投资者依然会买入美元抛出欧元，欧元要撼动美元地位绝非易事。欧洲主权债务危机的爆发，则折射出欧元区并非一个最优货币区的事实。尽管欧元区在欧洲主权债务危机后绝不会崩溃，但欧元区必然会步入一个痛苦的调整时期。为稳定市场信心，欧洲各主要国家均做出了大规模财政巩固的承诺，这也会弱化中期内经济增长前景。欧元区中期内持续走强的可能性不大，短期内对美元超跌反弹倒属于题中之意。

再次看日元。日元在2007年至2010年走势生猛的局面，很大程度上是日元套利交易平仓的结果。而日元套利交易，本身就反映出日本经济迟迟不能走出流动性陷阱的痼疾。日元在市场繁荣期走弱，在市场动荡期走强的趋势，恰好反映了日本经济长期以来“半死不活”的困境。短期内日本政府继续实施扩张性财政货币政策的空间所剩无几，中期内的人口老龄化与政府频繁更迭，都意味着目前的日元汇率恐怕已经成为强弩之末。

接着看英镑。不幸的是，目前英国经济兼具美国与欧元区的问题。英国的房地产泡沫与美国相比有过之而无不及，英国经济对金融业的依赖程度甚至高于美国，这意味着金融危机对英国的打击甚大。然而，英国在出台大规模刺激政策方面反应迟滞，显著落后于美国政府，与欧元区政府颇为相似。目前英国的财政赤字与政府债务问题也并不亚于欧猪五国与美国。英镑的黄金时期早已经无可挽回地逝去了。

再看澳元与加元。它们都属于资源出口国的货币，而资源出口国货币的强弱程度完全依赖于全球大宗商品市场的走向。鉴于目前越来越多的人对未来两年内全球经济增长形势看淡，而新兴市场经济体与发达经济体“脱钩”被认为只是传说，那么澳元和加元持续保持强势的可能性也所剩无几。

然后看东亚经济体的货币。无论是韩国、新加坡还是中国台湾，都没有摆脱出口导向的发展模式，由于内部缺乏足够的市场空间，其经济增长最终仍然取决于外部需求。尽管短期内通胀压力增强导致的加息，可能导致其货币暂时保持强势。但全球范围内总需求的低迷意味着通胀压力的不可持续，以及增长动力的难以避免的恶化。东亚经济体的货币依然难言强势。

最后看人民币。毫无疑问，无论是持续的经常账户与资本项目的双顺差，还是一枝独秀的高增长，再加上取代日本经济成为全球第二大经济体的好消息，都支持人民币继续走强。但若从中期来看，我们对人民币的信心恐怕不应过于强烈。目前中国GDP总量仅为美国的三分之一，但中国的货币总量基本与美国持平。中国广义货币与GDP之比超过180％，是全球主要经济体中最高的。未来10年中国经济的潜在增长率，恐怕要比过去10年低2—3个百分点。在中期内中国能否避免新一轮的通货膨胀与资产泡沫，一切还是未知之数。即使人民币汇率完全市场化，中期内人民币能否成为全球最强势的货币，尚具有相当大的不确定性。

简言之，从中期来看，不幸的家庭各有各的不幸，主要大国则各有各的问题，这些问题纠结在一起，共同营造了中期之内再无强势货币的黯淡前景。在主要货币汇率波动剧烈，且时常发生强弱转换的背景下，要在货币投资方面获利，长期投资策略恐怕不得不让位于短期操作，这恐怕是未来几年内外汇交易员与外汇分析师得以继续生存的最大理由。