关于6000点行情的新思考

中国人民大学国际关系学院 周美超

关于6000点行情的新思考

中国人民大学国际关系学院 周美超

2007年可以说是中国股市的一个重要转折点，从年初突破了看似不可能的3000点“政策顶”，一路冲上了6124点的顶峰，而后却又急转直下，2008年11月跌入1664的低点，最终在中国A股市场上留下了一个完美的倒V字。本文针对这一行情，在重新探讨主流观点的基础上，对“流动性过剩推高股价”的说法提出了质疑，并从资金及其组织形式两方面进行探究，提出了储蓄分流和公募基金制度共同演绎行情的观点，以期对两次汇改背景下中国A股市场走势的分析提供思路。

外汇占款 流动性过剩 储蓄分流 公募基金

一、“外汇占款引发的流动性过剩推升股价”之否定

主流观点认为，是外汇占款引发的流动性过剩导致资产价格膨胀。其逻辑推演大致如下：2005年汇改启动以后，在人民币渐进升值的背景下，大量热钱涌入中国；同时，多年的出口导向型发展道路使得中国每年创造大量的顺差。在结售汇制度下，巨额的外贸顺差迫使央行发行基础货币进行对冲，央行购买商业银行的外汇作为外汇储备，商业银行获得央行的基础货币从而使得银行体系内的流动性大大增加；于是银行有过度放贷的冲动，过度放贷一方面导致实体经济中的过度投资，另一方面导致金融资产价格膨胀。所以，针对股市的主流观点亦可归纳成“外汇占款导致的流动性过剩推升股价”或“过度信贷推升股价”，即07年的行情主要是由外汇占款引发过度信贷造成的。

根据这种观点，央行制定了抑制资产泡沫的措施，就是要紧缩流动性。这从2007年以来央行多次加息、提高准备金率等措施都可以看出来，然而这些措施却并没有终结A股的牛市，反而使市场陷入了不明朗的供求失衡之中，最终在2008年困难的宏观经济中崩溃。

这种现象引起了对于“流动性过剩推高股市”的说法的质疑。事实上，深究外汇占款引发的过度信贷流入股市的路径，可以发现资金流入的途径是并不通畅的。

（一）外汇占款对冲与A股走势的背离

首先，从外汇占款与股市波动的关系上看，实际情况是：外汇占款大量未被对冲时，股市却走弱；外汇占款被大量回笼时，股市却走强。2004年，中国人民银行通过外汇公开市场操作投放基础货币16098亿元，通过110次人民币公开市场操作回笼基础货币6690亿元，投放、回笼相抵后净投放基础货币9408亿元。与此同时，2004年到2005年上半年的股市一蹶不振。2005年央行累计回笼基础货币35924亿元，累计投放基础货币22076亿元，投放、回笼相抵后净回笼基础货币13848亿元。在流动性收缩的同时，股市却从2005年年中触底反弹，拉开了本轮牛市的序幕。2006年前三季度，央行通过人民币公开市场操作净回笼基础货币6450亿元。2007年一季度，央行搭配使用公开市场操作和存款准备金等对冲工具，基本全额对冲外汇占款投放的流动性；但股指却呈现出空前的上涨景象。这种现象说明外汇占款造成的基础货币投放并非07年牛市的真正动因，原因在于通过外汇占款投放基础货币导致的信贷资金流入股市的路径是受阻的。

（二）信贷资金流入股市路径受阻

就企业信贷层面而言，主流观点的逻辑暗含一个假设，即商业银行的信贷资金通过实业企业大量违规使用或其他渠道流入股市。但是，这一假设有待考证。首先就中长期贷款而言，几乎已经全部被实体经济吸收，用于购买固定资产。事实上，固定资产投资中银行贷款来源的资金规模与银行新增中长期贷款的资金规模大致相当。自2004年初至2007年9月，前一项数据累计为5286.8亿元，后一项数据累计为5192.2亿元，二者之比为1.02，几乎相等。

此外，短期信贷数据也显示，企业并未全面炒股。2007?年上市公司实行新会计准则，短期投资在核算上变成“交易性金融资产”和“可供出售金融资产”，全部上市实业企业的这两项资产分别是114.8亿元和480.7亿元，而货币资金和短期借款分别是7055.2亿元和8078.2亿元，两项金融资产与货币资金和短期借款的比重分别是8.4%和7.4%。这两个比重可以说明，企业炒股所占用的资金占企业流动性资金的比例很低，因而实业企业资金支持股市的路径并不成立。

综上所述，信贷资金是无入市权力的。自股票市场出现十多年来，是否让或如何让银行信贷资金进入股市就一直是一个较为敏感的话题。总体而言，监管当局的态度是严控甚至禁止信贷资金入市。

二、储蓄分流与公募基金共同演绎行情

股市中的资金以及制度两方面是相互依存的关系，所谓制度指的是股市中的资金组织形式，2007年的行情中，公募基金制度的兴起为资金流入股市提供了便利的渠道，而制度吸引下的资金增长又为公募基金的发展壮大推波助澜，使得公募基金正式成为大众理财工具，为储蓄分流投入股市提供了路径，成为了推升股价的重要原因之一。

（一）储蓄分流为牛市提供资金

既然牛市不能缺少资金，那么入市资金来自何处呢？银行的资金收入来自存款，支出通过贷款。如前所述，贷款入市的资金规模相当小，因此，可以从存款方面来考虑储蓄分流是否是造就07年行情更重要的原因。

历史上的事实也为这种猜想提供了依据，出现过储蓄分流与两轮牛市走势大致同步的现象。1999年 “5.19”行情之后，上证指数从1047.83的低点震荡上行至2001年的6月的2245点的阶段性高点；与此同时，储蓄存款的同比增速从99年5月开始持续下降，到行情结束时也仅有10.8%的增速，期间一度跌到6.21%的历史性低水平。而06年行情启动之后，再一次发生了储蓄存款的同比增速明显下降的情形。

那么储蓄分流的资金数量是否足以推高股价呢？具体说来，储蓄分流是指在没有资本市场吸引效应的情形下，本该进行储蓄的资金，可以用“收入-消费”法进行估算。即根据人均可支配收入和人均消费支出估算出人均可储蓄资金，进而根据总人口估算出总可储蓄资金，再与总储蓄实际增加规模进行比照，即可估算出储蓄分流额。根据国家统计局提供的数据，可以估算出2007年一年储蓄分流额约为1.15万亿。

而根据中国资本市场的现状，并没有太多途径可供普通城镇居民投资实体经济，因此这些分流出来的资金大多数被直接或通过基金等理财产品间接投入股市，根据相关统计结论，在中国A股市场上，1亿增量资金入市平均可带来3.5亿的流动市值增长，而2006年到2007年中国A股市场流动市值增长7.98亿，可以看出2007年的储蓄分流在其中贡献了大部分力量。

（二）公募基金兴起为资金入市提供途径

那么这一庞大的储蓄分流资金是如何被组织起来的呢？这就有赖于当时兴起的公募基金制度。个人投资者在基金的规模膨胀中扮演着重要角色。

在2006、2007年当中，火爆的A股行情让不少投资者在基金上赚到了超过50年存款利息的收益，买基金逐渐演化成了一场 “群众运动”。从2005年底到2006年底，基金净值增长超过了一倍。从2006年年末开始，几乎任何一只具有一定品牌支撑的新基金都能很快发到100亿。2007年一年，开放式股票型基金中来自于个人的资金增量约有4200亿左右，再加上个人投资者购买的其他类型的基金，这一数额甚至将超过5000亿元。从储蓄分流出来购买基金的数额如此巨大，再加上可能还要巨大的购买股票的资金支出，储蓄分流为股市提供了主要的资金支持应该是比较确定的。

三、储蓄分流+公募基金模式与股市的脆弱性

由于储蓄分流快，回流也快，这种资金的快速流动配合开放式基金的性质，则会在一定程度上造成市场的暴涨或暴跌。

储蓄分流所代表的投资者是个人投资者，他们不具备对基金风险收益特点及对自身的风险承受进行分析的能力，这在市场操作上的表现就是“追涨杀跌”，一旦基金的投资回报率达不到某些基民的预期，赎回潮就会来临，而基金为了应对赎回，不得不卖出手中的股票，从而引起市场的波动。

2007年年初股市转向下跌之后，赎回潮就随之而来了，股市中的储蓄分流又轻而易举地流回银行。从相关数据来看，储蓄分流对股市走势非常敏感，2007年上半年居民户存款增加8271亿元，同比少增5938?亿元；认为购买股票或基金最合算的储户占到40.2%。但是，2007年年末的数据显示，居民户存款增加1678亿元，高于上半年月均水平，并同比多增136亿元，同时07年四季度央行的问卷调查也显示认为投资基金或股票最合算的储户下降到35.8%。显然，股市自5.30大跌之后元气大伤，严重影响了投资者的信心，所以储蓄呈现出从股市回流的迹象。而2008年上半年，这种现象就更明显，认为购买股票或基金最合算的储户达到27.6%，家庭最主要金融资产也由07年二季度的52.3%增加到08年二季度的59.8%，储户购买基金的意愿明显减弱，储蓄意愿明显增强。

根据以上分析，可以发现6000点行情并非人民币升值和外汇占款一手造就的，外因并非引发资产价格膨胀的根本因素。因而在当今人民币再次走上渐进升值道路的背景下，也不能断言中国A股市场会因此迎来新的一轮大牛市，对于行情的分析还是要更多立足于内因。

[1]庄毓敏著.《商业银行业务与经营》.中国人民大学出版社 2005年第二版

[2]翟东升.《索罗斯的泡沫观》.《IT经理世界》2008;8

[3]李娅/赵秀文.《中国基金“热”的冷思考》.《经济导刊》2007;5

[4]张剑辉.《公募基金大众理财工具地位确立》.《资本市场》2007;9

[5]任碧云/王玉凤.《中国流动性过剩原因辨析》.《经济理论与经济管理》2007;2

（责任编辑：张彬）