房贷利率调整对房地产市场影响的理论分析

孟繁瑜 张建阳

房贷利率调整对房地产市场影响的理论分析

孟繁瑜 张建阳

房地产作为一种耐用商品，其价格是在资本或资产市场上决定的，这决定了房地产市场与金融资本市场有着密不可分的关系。房地产开发具有投资规模较大，开发周期较长的特点，这使得房地产的投资需要大量资金，远高于房地产企业自有资金规模，外部融资成为房地产企业主要资金来源。目前我国房地产企业的融资渠道主要有国内银行贷款、REITs融资、上市融资、债券发行等多种途径。

以开发住房为主营业务的房地产企业，一直以来都以银行贷款为主。因此居住类房地产的价格变化必然与银行放贷量、利率等金融指标的变化有着千丝万缕的联系。在市场经济的条件下，政府对居住类房地产价格的调控除了供需调节外，借助房地产金融方面的调控在整个宏观调控体系中也是必不可少的。利率调节由于其容易施行、见效快等特点，是使用比较频繁的房地产金融政策。随着利率调整，整个住房市场会产生怎样的响应，住房价格会如何变化等问题是历次调控政策出台后，各界广泛关注的焦点。本文将结合近期央行的利率调整以及针对个人住房贷款推出的相关政策用房地产经济学经典理论知识尝试对上述问题进行分析解答。

房贷利率变动与住房市场发展的回顾

中国房地产市场的快速发展是从1998年的停止福利分房制度开始，房地产业作为国民经济的支柱产业，经历了快速的发展阶段。相伴的，房贷利率作为房地产金融的重要调控手段从2002年也开始发挥其作用。到2003年，国内部分房地产市场出现了过热的现象，因此央行在2004和2005年分别对人民币贷款利率和住房公积金贷款利率进行了调整以期对住房市场达到微调的效果。

2006年开始，国内房价出现大幅上涨，国内外各种热钱进入房地产行业，出现大量投资性的购房，政府出台了一系列政策，希望稳定房价，这其中比较关键的措施就是通过提高贷款利率紧缩信贷，希望以此平抑快速增长的房价。其中以2007年的连续6次加息最为引人注目。2007 年第四季度，全国的房地产成交量开始出现一定的回落。2007年末召开的中央经济会议确定了2008年的货币政策将从“稳健”改为“从紧”，而财政政策继续保持稳健。

表1 央行历次房贷利率调控

2008年上半年在前期调控政策和金融危机的影响下，房地产投资迅速减少，国际热钱纷纷撤出，住房市场进入观望状态，成交量日减，房价也有所下降。2008年下半年随着世界金融危机的影响扩大，央行宣布“双率”齐降，货币政策再度从“从紧”向“适度宽松”转变。

2009年，中国住房市场迅速地由低迷转变为亢奋，由萧条转变为繁荣。2010年第一季度，房地产市场持续繁荣，房价节节攀高。2010年，以稳定房价为主的房地产调控到了关键时刻。4月27日，国务院发布了《国务院关于坚决遏制部分城市房价过快上涨的通知》(即“国十条”)，被称为“史上最严厉的调控政策”。 但由于各级部门的落实问题和房地产市场的复杂实况，“国十条”的威力未能完全释放。

为了进一步加强调控力度，作为调控重要手段的房地产金融政策也在近期出现新举措。央行宣布自2010年10月20日起，上调金融机构人民币存贷款基准利率。其中，一年期存款基准利率和一年 期贷款基准利率分别上调0.25个百分点。根据央行规定，一年期存款基准利率由现行的2.25%上调至2.50%；一年期的贷款基准利率由现行的5.31%提高到5.56%。从11月1日起，北京银监局已口头通知北京各大银行，对购买首套住房的贷款业务，北京各银行将全面按照首付最低3成、利率最低8.5折执行。

从我国住房市场的发展周期来看，无论是繁荣还是萧条时，房贷利率都是作为央行的一种重要的宏观调控工具，希望通过利率运作达到抑制过热防止泡沫或促进发展抵御萧条作用。

房贷利率调控手段的经济学分析

房贷利率对房地产市场的调控是通过对供给和需求双方的影响实现的。利率对住房供给影响产生的变化往往在长期才会显现。因为短期内，由于土地供应量的有限以及住房的建设周期等因素可以将住房供给视为基本不变的。长期来看，利率变化时住房投资的市场收益也会有所变化。当投资住房的收益变化时，资本“用脚投票”的特性就会显现，资金会进入或者撤出住房市场，市场供给也会因此发生相应的变化。

由于预算约束线的存在，为了获得效用的最大化，一个家庭需要将有限的资金合理地分配在住房和其他消费上，因此家庭对住房的需求取决于拥有住房的成本。根据多尔蒂（Dougherty）和范·奥德（Van Order）提出的用来阐释住房所有权成本的资本成本的概念，拥有住房的资本成本和利率是成反比的关系。以美国市场为例，住房所有者的资本成本的标准衡量指标为：

在公式中，i是名义抵押贷款率， tp是房地产税税率， ty是边际所得税税率。未来名义住房价格增长率的期望值为

由于税收制度不同的差异，将公式修正为 Ut=Pt(Mt-It) 。我们可以引入市场的动态分析模型存量－流量模型来研究整个市场的供求状况。在存量－流量模型中，市场均衡时：

当市场达到稳定时意味着St=St-1解得稳定数量

因此随着利率变化，住房的资本成本会有所变化，住房市场上的需求及价格也会因此发生相应的变化。住房市场上的供给和均衡也会发生变化。在供求的相互作用下，住房市场会达到一个新的均衡，同时也会产生一个新的均衡住房价格和数量。

住房市场对利率调整的响应

利率调整对供给方的影响

利率是资金使用成本的反映，利率的高低决定了房地产开发商的融资费用和财务成本的多少，影响着开发商房地产开发的成本和利润。但是在短期内，房地产供给市场的特点决定了无论是土地还是已建成的房地产的供给是刚性的，供给不会在短时间内立即减少。

在长期内利率提高造成成本增加、利润减少，对于资金不雄厚的小公司来说可能造成流转资金困难。长期之后，资金结构不合理，负债率过高以及不具备开发资格的小公司将被挤出市场。另一方面，利润的降低也会减少住房作为投资的吸引力，将部分资金调整出房地产行业。长期内房地产市场上的供给将会减少，但是结构会更加合理。

利率调整对需求方的影响

从整体上来说，对房地产的需求包括两大方面：一是自住型购房，二是投资型购房。以近期央行出台的加息政策为例，分析利率调整对房地产需求的影响。

首先分析两类需求中的自住型。自住型需求又包括第一次购房和改善性购房两种。其中第一次购房的人群多以刚工作的中青年以及外地转移人口居多，加息之后，贷款购房门槛提高，成本提高。若以贷款100万元购房为例（在不考虑贷款优惠政策的情况下），20年期，等额本息偿法，每月将多偿还115.57元，累计多还利息27737.29元。

在这种情况下，必然会打击部分潜在购房者，住房的有效需求会减少。但是对于对住房有急切需求的首次购房者来说，他们的需求多是较为刚性，每月多支付115.57元的还贷金额也是在心理接受范围之内。因此，对于首次购房者来说购房的需求利息弹性并不明显，而对于改善性购房和对住房需求不是很急切的人群来说，利率提高更多的是作用在预期的层面上。在严厉的房地产调控政策之下，出台加息政策对于整个房地产市场来说是，如果政策效果显现房价必然会有所松动，这样就会进一步增加人们的观望情绪，一些持币待购的消费者会理智地调整自己的预期，暂时退出。从整体上来说，不论是提高了购房门槛、增加还款金额，还是调整人们的预期，利率调高对于自住型的需求都会有减少的作用。

对于投资型的购房来说，利率提高住房所有权的资本成本提高。投资住房的利润预期收益降低，此时理性投资者会将资金转移出住房市场转向其他更具吸引力的市场进行投资。因此，从理论上来说，利率的上调也会在一定的程度上抑制此类需求。

对市场整体z的影响分析

短期内，住房市场由于供给的刚性，在利率提高的基础上，需求会相应减少。因此当重新达到均衡时住房的价格会下降，均衡数量由于供给的刚性会保持不变。

表2 利率调整对还款负担的影响

长期内，房地产市场上的供给是可变的，利率提高对房地产的供给进行了结构性的调整，企业数目减少，同样，长期内住房市场的需求也会由于住房的资本成本增加而下降。结合流量－存量模型得到的均衡价格，当利率提高时，住房的均衡价格会有所下降，均衡数量也会有所下降。

通过利率政策对房地产市场可能造成影响的理论分析，可以明确的是利率调整作为政府宏观货币政策手段，对房地产市场的供给与需求双方都产生显著影响，从而在供求法则的作用下引起房地产市场价格的变化。短期内，利率的提高会降低住房市场的价格但不影响住房市场的均衡数量，而在长期内会降低住房的价格和均衡数量。

可预期的利率调控效果

我国的利率市场化仍然在进行中。市场化不足、利率对房地产市场影响的传导机制也不健全等，这些都使得利率调控的效果难以完全显现。因此，在保证金融市场稳定的条件下，进一步推动利率的市场化是必要的。

利率提高在理论上是可以对房价起到一定的调控作用，主要体现在调控需求上。加息对需求者的心理警示作用大于实际影响，一次的利率上调对投资者或投机者的最大影响是在心理上对房价走势的预期及对加息周期的到来担忧。如果利率上升幅度低于其房价上升幅度，住房所有的资本成本会不降反升，需求是不大可能减少的。因此利率调整政策要想起到预期效果，必须与其他调控政策配合对房价产生切实的影响，这样才会产生理论推断的结论。

房地产金融政策作为一个统一的整体，除了利率政策外，还要严格控制房地产商的贷款，严格执行信贷限制条件和审贷条件，规范住房金融业务，加强房地产信贷业务管理，尤其对二手房的贷款门槛一定要严格把关。

随着资本的更加国际化，在进行房贷利率调控时国外资本对国内市场产生的影响也不可忽视。在人民币不断升值的压力下，房地产作为国内保值升值潜力最大的资产商品必然会吸引更多的国际热钱涌入。简单的利率调整对房地产市场的影响有可能被国际资本对冲掉，利率作为目前国家调控房地产市场的主要手段之一在制定政策时要更多地考虑到汇率等国际因素。

此外，透明的市场、对称完整的信息可以帮助人们做出正确理性的预期和决策，这样不仅可以规范市场秩序也能使金融调控政策的效果更加明显，保证政策取向的可信度则可以避免房地产市场产生剧烈的波动。在使用利率调控住房市场的供求时，不应过分估计利率调整产生的实际效果，为了达到单一调控目标而频繁紧迫地调整利率的做法也是不可取的，一个稳定的金融市场也是房地产市场健康发展的必要条件。（本文作者单位为中国人民大学公共管理学院土地管理系）

严格执行信贷限制条件和审贷条件