A股国际板：期待中的兴奋与焦虑

张 锐

A股国际板：期待中的兴奋与焦虑

International Board of A-share:Excitement and Anxiety in Expectation

张 锐

从创业板的横空出世，到融资融券的闪亮登场，再到股指期货的尘埃落定，中国资本市场正在不断注入一个又一个金融创新的元素；而作为另一股极度鲜活的力量——国际板即将登陆A股，其无论从市场层面还是心理层面，所能激起的波澜都已经超出了人们的预期。因为，面对这一外来资本品种即将打开证券中国市场大门，我们关注的不只是制度创新的成果，同时还有挥之不去的风险和戒备。

国际板在路上

第一次将创建国际板纳入决策层视野的是中国人民银行发布的《2008年国际金融市场报告》，该报告明确提出“进一步研究红筹企业回归A股市场以及推进国际板建设的相关问题，提升中国资本市场的国际竞争力。”在央行报告发布不到一个月，国务院于2009年4月发布了《关于推进上海加快发展现代服务业和先进制造业建设国际金融中心和国际航运中心的意见》，首次明确了上海国际金融中心建设的目标、路线图及重点举措，而国际板作为重要的内容彰显其中。

央行在《2009年国际金融市场报告》中指出：“要稳步推进国际板的准备工作，研究制定相关发行上市、交易结算、持续监管等制度安排和配套规则。”而仅隔了10天，国务院就公布了《关于进一步做好利用外资工作的若干意见》，明确指出：“支持符合条件的外商投资企业境内公开发行股票。”国际板的推进进程一时被解读为步入加速阶段。

上海在为迎接国际板的到来不断地寻求突破。如为了开通海外人民币在国内的正常投资渠道，上交所正在积极准备推出ETF（跨境交易所交易基金）以及REIT（房地产投资信托基金）等结构性产品，同时引入合格境外有限合伙人(QFLP)制度也在设想之中。为此，上海市政府关于如何促进合格境外投资者参与人民币股权投资基金的管理办法也在紧锣密鼓地制定之中。不过，出于多方面考虑，国家监管层在国际板推出的具体时间表述显得相当的慎重。在出席“2010陆家嘴论坛”时，中国证监会副主席姚刚作出的最新表态是：“国际板规则的制定已经取得了很大进展，但由于仍有很多问题没有解决，因此‘国际板推出尚无具体时间表’”。

据悉，目前符合条件回归国际板的红筹公司有中国移动、中海油、中国电信等38家企业，同时汇丰控股、恒生银行、纽交所、可口可乐、西门子、东亚银行等跨国公司都明确表态要登陆A股国际板；而在谁将成为国际板“第一股”的竞争上，中国移动已经放出了万事俱备的口风，其拔得国际板头筹似乎稳操胜券。不过，与中国移动叫板的汇丰控股则高调表态已经在国内找好了保荐人，并且开出了545亿元的融资指标，其对自己率先抢占国际板仿佛也充满十足的胜算和把握。

“梧桐树”引来“金凤凰”

应当承认，强大的“人口红利”优势和廉价的要素资源，造就了中国制造在全球市场中拾金夺银的生猛形象，但大量流进的外汇收入却并没有锻造出中国强大的金融竞争实力，在国际金融这一高端平台上，中国依然缺乏能够掷地有声的话语权和如同英美等国那样的主导力。正是如此，中国高层选择了推进人民币国际化这一并不轻松的目标。

作为一种极具艺术性的政策路径安排，管理层的操作手段是借助国际板推动人民币的国际化。一方面，借助于国际板，一定数量且有影响力的外国企业在中国境内发行以人民币计价的普通股股票，无论是将所融资金，直接用于补充其在中国境内的企业营运，还是在外汇管制许可的情况下，将一部分资金直接换汇出境使用，都将在增加人民币的即期需求的同时，扩大人民币在跨国企业的流动性程度；另一方面，通过国际板市场，部分跨国企业可以面向全球发行一定数量的普通公司债券或者可转换公司债券，而这些债券未来的还本付息均以人民币实施，从而势必创造出对人民币的远期需求。

如果说国际板为人民币国际化搭建了一个相对稳态平台的话，那么中国引进吸收外资则从国际板市场获得了一个全新的通道。当然，国际板在放大“引进来”资本功效的同时，其激活“走出去”的能量和增大国内官方资本国际化投资的安全边际也分外明显。作为一个渐次崛起的经济大国，目前中国的外汇储备已高达2.45万亿美元，并且未来很长时期还将保持经常账户顺差的基本形态，而实现中国从经济大国到经济强国的跃迁，必须将庞大的存量财富转化为不可替代的生产要素，尤其是稀缺矿产、高端技术、国际品牌以及世界级企业的股权。

然而，从QDII出海屡次受损，到中国企业海外并购的连连遇阻，中国资本已经不止一次地领教了海外市场上的投资风险和痛苦。但是，在国际板平台搭建之后，中国庞大的外汇储备不仅可以通过投资，分享世界一流企业的盈利成果，而且能够依托股权收购实现资本到资源的替换；同时中国企业也可以通过交叉持股形式与跨国企业形成利益连体，从中获取必要的资本和非资本收益。更加重要的是，由于国际板的风险为中国监管层所掌控，中国资本也将得到强有力投资安全保障。

必须指出，除了宏观性意义之外，国际板作为中国资本市场对外开放的一个维度，所彰显出的强大能效有目共睹。一方面，国际板的建立会增加A股市场大盘蓝筹公司的供给，而且这些上市的国际公司业绩增长稳定，治理机制规范，股价波动相对较小，从而有利于我国资本市场的稳定；另一方面，由于中国证券市场的上市公司中金融、资源、地产类企业市值占了绝大部分份额，缺乏大型且优质的消费、新闻传播、文化娱乐等行业的上市公司，如果国际板能够引入国内市场稀缺的行业公司品种，将有利于改善中国证券市场行业结构失衡的状况。

添砖后还需加瓦

自三年前决定推出创业板至今，从监管层面到操作层面围绕着创业板所进行的基础性工作一直没有停止过，因此，无论是基本的制度和技术设施要求，还是必要的监管能力和手段，上交所推出国际板都不存在太大的障碍。

从法律角度来看，自我国《公司法》和《证券法》修改后，首次公开发行股票的法律结构已发生变化，发行条件已从原《公司法》移到《证券法》，而《证券法》中发行新股的主体表述是“公司”而非“股份有限公司”，因此，目前的《证券法》已不像原修订前的《公司法》那样，将发行股票的主体限定于在中国境内设立的股份有限公司。境外公司在境内发行A股的实质性法律障碍得到清除。

从规则制定来看，国际板的规则至少包括四个，其中证监会层面负责发行规则，交易所层面负责上市规则和交易规则，另外还包括登记和结算规则。目前，上市规则和交易规则的初稿已经制定完成，上交所还在进行进一步的修改完善，待正式制定完毕后将向社会征求意见。

从技术系统来看，中国证券登记结算机构不仅建立了安全、高效、规范、统一的证券登记结算体系，而且具备了强大的业务处理能力，以及智能化存储和数据查询分析能力。据悉，目前上交所新一代交易系统峰值订单处理能力达到80000笔/秒，系统日双边成交容量不低于1.2亿笔，相当于单市场1.2万亿元的日成交规模，交易处理系统完全达到了国际一流标准。

然而，作为资本市场一项全新的探索，我国现有的法律法规对国际板还未能做到全面覆盖，从规范和约束的角度而言，现实的法律法规还远不能完全匹配国际板——

其一，关于发行主体的法律问题。未来登陆国际板的公司存在三种可能的形式：境外企业的在华机构、境外公司主体以及红筹股。如果是境外企业的在华机构，法律上存在两个问题：一是与母公司同业竞争，二是资产和业务的完整性。根据我国《证券法》规定，A股上市公司需要具有完整的资产业务，但目前绝大多数境外公司的在华机构，只是公司全球产业链中的一个环节或者一个细分市场；如将在华机构视为独立主体，则与其母公司之间存在大量的同业竞争，这与我国的现行法律制度存在差异。

其二，关于投资者保护的法律问题。目前我国法律法规存在明显的漏洞：如果境外公司出现极端情况导致中国投资者合法权益受到损失，那么中国的投资者该如何维权？如果考虑司法救济，那么是在中国起诉还是到外国起诉？法律制度安排应该怎样设计？核查境外公司的情况，还要牵扯到跨境监管合作的问题。

其三，关于会计和审计的法律问题。由于中国会计准则与国际会计准则和其他国家会计准则存在差异，就不可避免地存在诸多需要协调的地方。例如，企业招股说明书中的会计报表，是依据中国的会计准则制作，还是依据其他国家的会计准则制作？依据不同制度形成的会计差异用什么方法表示？对于设立时间较长的境外公司的历史经营业绩追溯，是否具有可行性？

其四，关于税收的法律问题。根据我国法律规定，自2008年1月1日起，凡是中国企业向非居民企业股东派发利息，需要代扣企业所得税。但目前国外上市公司将托管在证券公司的所有账户都视为非居民企业股东，如果按照中国税法，相当多的个人股东都要在分红时扣缴企业所得税，显然这与法律相抵触。

实际上，除了法律法规存在许多的修缮和补白要求之外，创业板推出之前相关的技术安排仍有进一步明确的需要。如在发行方式上，境外企业登陆国际板一般有两种方式，一是直接在A股市场IPO，发行人民币股票；二是发行中国存托凭证(指在境外上市公司，将部分已发行上市的股票托管在当地保管银行，由中国境内的存托银行发行、在境内A股市场上市、以人民币交易结算、供境内投资者买卖的投资凭证)。但究竟采取何种方式，还是两种方式并用，需要国际板发行管理办法予以明确。

架构国际板的“防火墙”

某种意义上而言，国际板的相关法律法规只能起到日常的规范性监管和达到制度性纠错的目的。因此，为了实现市场的稳定和对风险的控制，还必须在现有的法律框架中设置一定的政策体系和机制。

——厘定好发行次序。相比于国外跨国公司而言，由于红筹公司在境外注册，但业务和生产在中国境内，其不仅更容易接纳和适应国内的上市规则和要求，而且上市后的所融资金完全用于国内，这样既有利于保持A股市场的总体稳定，还可以在消除资金外流担忧的同时，减少外汇占款的压力。因此，在上市次序安排上，国际板可以考虑让海外的红筹企业率先回归，在此基础上逐步吸收国外上市企业。需要指出的是，由于A股市场可供融通的资金有限，在红筹公司与外资企业的上市安排上应当保持合理的比例，既不能让国际板异化为红筹板，也不能让本应回归的红筹企业失去再融资的机会。

——把握好上市节奏。鉴于国内企业本身巨大的融资需求以及A股市场受限的承载能力，国际板的发行上市必须坚持循序渐进原则，控制好市场发展的速度和规模，为此，必须把好上市公司审核关，确保引入世界级的优质企业。必须明确，为了保证基本的上市节奏，应当适当放宽人民币资本项目的管制口径，以努力吸引更多的境外投资者参与境内国际板市场的投资，拓展国际板的资金供给渠道；同时，在国际板运行初期，A股主板市场和中小板市场的IPO与再融资应当放慢速度，以使适量的增量资金支持国际板成长。

——控制好发行价格。高价发行是国内资本市场的一大“硬伤”，国际板显然不能复制A股的发行价格方式，沦为境外公司的“提款机”。为此，登陆国际板的公司必须是已在境外资本市场上市的优质企业，因为只有这些企业，才能为国际板提供其在海外市场IPO形成发行价，从而作为国际板的定价参考。当然，在考虑相关企业在国外市场发行价的同时，国际板可以综合考虑这些企业股票的当前价格、半年或一年平均价格，最终将新股发行的市盈率控制在10倍或15倍以内。特别需要强调的是，为了防止国际板新股的高价发行，有必要早日开通“港股直通车”，让国内投资者能够直接投资汇丰控股、东亚银行等港股，这样可以避免海外企业，借助境外短期交易价格暴涨以倒逼A股提高发行价格的被动结果出现。

——实现好跨境监管。一方面，要强化对海外上市公司汇出的资金规模的监管。监管层可以参考国家外汇管理局对QDII的管理模式，即境外企业登陆A股国际板，应当视同国内公司一样实行审批制，境外企业募集的资金需要流出国内市场必须在有控制、有节奏的情况下完成。另一方面，要加强与境外金融监管机构和国际金融组织的交流与合作，建立跨国的金融安全网络。

必须明确，登陆A股国际板的境外企业即便是国际知名的跨国公司都依然存在着不可预料的风险，由于这些企业的市值体量庞大，一旦发生类似于“雷曼倒闭”和“日航破产”那样的重大事件，其对资本市场的冲击必然远大于中小企业。因此，充分的风险揭示、细致的投资者教育、国际板上市企业与A股市场投资者信息沟通平台的搭建都不可或缺。