影响中国股票市场系统性风险的因素分析

陈志国,卞克阳

(河北大学 经济学院,河北 保定 071002)

影响中国股票市场系统性风险的因素分析

陈志国,卞克阳

(河北大学 经济学院,河北 保定 071002)

通过对国内生产总值、通货膨胀率、存贷款利率、机构投资者规模、市场扩容率、印花税调整以及政策因素在2000—2007年对于股票市场系统性风险的影响情况分别进行分析,得出结论:在研究期间内,股票市场在短期内并未成为中国经济发展的“晴雨表”;市场扩容率成为监管层调控股票市场的重要工具;机构投资者并未发挥“市场稳定器”的作用;股票市场政策变化是形成系统性风险的重要因素。

系统性风险;国内生产总值;通货膨胀率;利率;机构投资者规模;市场扩容率;印花税;股票市场政策

一、引言

为解释市场系统性风险与影响变量之间的函数关系,张宗新、朱伟骅对影响中国证券市场系统性风险的因素分解为以下因子:行业差异性、市场规模、机构投资者规模、政策因子、国内经济景气程度,设计普通最小二乘法(OLS)模型估计不同变量对系统性风险的影响,根据对系统性风险构成因子分解及其回归结果分析,得出结论:政策因子在中国系统性风险因子构成中居于首要地位,影响系数接近2/3权重,市场规模因子对系统性风险影响力度相对较弱,仅为0.048,并且影响的方向为负,行业因子影响系数为0.056,经济景气度对系统性风险产生反方向影响,且影响系数达到0.025,以证券投资基金为代表的机构投资者并未发挥有效的降低市场系统性风险的功能[1]。

徐国祥、檀向球认为1996年之后,中国股票市场高系统性风险的根源在于:政府或管理层出台的宏观调控政策或针对股市的各项政策往往会导致市场产生过激反应,甚至会产生股票市场脱离实际基本面的状况。“政策市”是造成中国股市高系统性风险的根源,而相关政策能够对股市产生重要影响的原因在于:在“政策市”中,投资者结构、投资理念以及投资者接受政策影响的方式和程度与成熟市场具有较大差异,正是这种差异的存在放大了政策对股市的影响作用[2]。

总之与之相关的研究对揭示中国股票市场系统性风险的形成是有益的。然而,股票市场系统性风险的形成是宏观经济基本面、经济政策以及股票市场的各种政策综合作用的结果。由于各个时期的市场具有不同的特性,系统性风险在各个阶段受各因素影响的程度也不相同。因此,本文的研究目的是通过对国内生产总值、通货膨胀率、存贷款利率、机构投资者规模、市场扩容率、印花税调整以及政策因素,在2000年—2007年对于系统性风险的影响情况分别进行分析,试图寻找到在中国股票市场的发展过程中,影响市场系统性风险大小的重要因素。

二、因素分析

基于股票市场系统性风险的宏观性和政策性,本文将国内生产总值和通货膨胀率作为衡量经济基本面的指标,分别考察两者的变化与上证综指变化的关系;将存贷款利率作为反映经济政策变化的指标,并考察其与上证综指变化的关系;将机构投资者规模和市场扩容率以及印花税作为影响股票市场供给和需求平衡的政策因素,分别考察其与上证综指变化的关系。另外,通过比较影响股市的重大政策的出台或实行与股市波峰、波谷转化的关系,考察政策性因素在股票市场系统性风险的形成过程中所起的作用。

(一)国内生产总值对股市系统性风险影响的分析

国内生产总值(GDP)是计算期内生产的最终产品的价值。分别选取2000—2007年的季度国内生产总值和每季度末上证综指收盘价,以时间为横轴,以上证指数为主纵轴、GDP为副纵轴做上证综指与 GDP关系图(图1)。

图1 上证综指与GDP关系图

从上证综指与 GDP关系图中,可以看出:在某些时间段(如2000年和2003年),中国国内生产总值与上证综指同时呈现上升的趋势且上升速度基本相同。在2001年、2002年、2004年、2005年,上证综指和国内生产总值呈现背离的走势:在此期间 GDP平稳增长,而上证综指却不断走低,并在2005年达到2000年—2007年间的最低点。在2006年和2007年,上证综指与 GDP虽然都呈现上升的趋势,但是上证综指的增长率却远远高于同期 GDP的增长率,这种现象可以通过股票市场对GDP的滞后反应来解释,该时期(2006年和2007年)的上涨是在2004年和2005年 GDP持续增长而股票市场持续下跌后的一种恢复性上涨。同时,从股票市场的长期发展来看,市场呈现波浪式的上涨趋势,这与中国国内生产总值的增长情况一致。

通过以上对上证综指与 GDP关系的分析可以得到结论:国内生产总值只能作为影响股票市场系统性风险的因素之一,在中短期内,对于市场系统性风险的变化并未起到决定作用。另外,即使考虑到GDP对股票市场影响的时滞或股票市场对GDP变化的提前反应,股票市场价格也只能在较长时期才能反映 GDP变化,而在中短期内两者的变化并无明显规律可循。即股票系统性风险在中短期内是由影响股票市场稳定的其它因素所决定。

(二)通货膨胀率对股市系统性风险影响的分析

通货膨胀的程度是通过通货膨胀率这一指标来衡量的。一般说来,在衡量通货膨胀率时使用最普遍的是消费物价指数,消费物价指数的变动情况即通货膨胀率的变动情况。股票市场的运行一般与消费价格指数的变动方向相反,与消费价格指数倒数的变动同向。因此,本文选用每季度消费物价指数的环比变动倒数作为考察通货膨胀率变动对股票市场系统性风险影响的指标。以时间为横轴,以上证综指为主纵轴、CPI环比变动倒数为副纵轴作上证综指与CPI关系图。

图2 上证综指与CPI关系图

从图2中可以看出,在 2000年—2006年间CPI的波动幅度要远远大于上证综指的波动幅度,即通货膨胀率的剧烈波动并不一定会导致股票市场系统性风险的增加。上证综指与CPI环比变动倒数在某段时间甚至会出现背离的走势,如2007年的上半年,国内通货膨胀率上升、上证综指上涨。这是因为影响股票市场系统性风险的其它因素,在股票价格波动中较通货膨胀率起到了更大的作用。另外,投资者对通货膨胀率的预期影响了投资者的投资行为,并在一定程度上降低了当期通货膨胀率对股票市场的系统性风险影响。

(三)存贷款利率对股市系统性风险影响的分析

中国在2000—2007年间,针对国内的经济形势,多次调整存贷款利率,特别是在2007年存贷款利率的调整十分频繁(表1)。从利率调整后的股票市场走势来看,短期内股票市场并未对利率调整作出与一般理论分析相适应的反应。利率上调,股市在公布后的第二个交易日大都上涨;利率下调,股市在第二个交易日表现为涨跌互现。这是因为,市场对于利率的调整,一方面通过市场预期经常提前做出反应,而在政策公布后会使投资者认为利空出尽或利好出尽;另一方面,影响市场短期波动的因素众多,利率只作为影响因素之一,在其中并未起到决定性作用。在多次利率调整政策的效果积累到一定程度时,会对市场走势发生一定的影响。如在2007年紧缩性货币政策下,存贷款利率多次上调,而在2007年的10月份上证综指创出历史新高后开始持续下跌。这种现象说明,在较长时期内经过利率多次调整,会对股市的走势产生一定的影响。特别是在紧缩性货币政策下(利率上调),更容易导致股票市场由上涨转为下跌。

表1 存贷款利率的调整与股市表现

(四)机构投资者规模对股市系统性风险影响的分析

机构投资者是指参与股票市场交易的法人机构,其中包括开放式基金、封闭式基金、社保基金、合格境外机构投资者(QFII)、保险公司、具有自营业务资格的证券公司、投资公司以及企业法人。而开放式基金和封闭式基金在所有机构投资者规模中占较大比例,因此本文用每季度基金规模(包括开放式和封闭式基金)作为研究对象。某季度的基金规模占比为:该季度末所有基金公司净值总额/该季度末A股市场流通市值总额。采用此方法计算出的基金规模占比将股票型、债券型、货币型基金同时包括在内,存在一定的误差。但考虑到目前中国股票型基金在总额上占绝大部分,因此并不影响本文的分析结论。以时间为横轴,以上证综指为主纵轴,基金规模占比为副纵轴作上证综指与基金规模关系图。

图3 上证综指与基金规模关系图

从图中可以看出,基金规模占比在 2001—2005年间,呈现逐渐上升的趋势,而在此时期的上证综指却涨跌互现。在2006—2007年基金规模占比达到20%—50%的水平,但在此期间上证综指却大幅上扬,市场波动幅度剧增,作为主要机构投资者的基金并未起到降低市场系统性风险的作用。

(五)市场扩容对股市系统性风险影响的分析

股票市场中对于股票的需求受多种因素影响,包括货币市场M2的供应量、利率、上市公司的分红率以及整个市场系统性风险,并最终由所有投资者共同决定股票市场的需求量。管理层并不能直接决定投资者对股票的需求量,而只能通过调控上述因素,进而影响到股票市场的需求。但是,对于股票市场的供给即市场扩容,其规模却完全由管理层最终决定。管理层增加市场供给的手段包括新股发行上市、已上市公司增发新股。另外,在股权分置改革后,大量“大小非”流入市场也增加了市场供给。

因此,本文将市场扩容定义为影响股票市场系统性风险的因素之一。某一时期的市场扩容率为该时期内:(新发行股票市值+增发股票市值+配股股票市值)/(期初总市值+期末总市值)/2,公式中的各项指标全部采用上海股票市场的季度数据。以时间为横轴,以上证综指为主纵轴、市场扩容率为副纵轴做上证综指与市场扩容率关系图(图 4)。

图4 上证综指与市场扩容率关系图

从图4中可以看出,市场扩容率基本上是在围绕股票价格指数上下波动,并且二者整体走势大致相同。这是因为,管理层将市场扩容作为平抑股票市场波动的一种工具:在市场低迷时,降低扩容率,减少股票市场的供给;在市场高涨时,提高扩容率,增加股票市场的供给。通过影响股票市场供给量的方式,平抑市场波动。但是,由于管理层认识时滞和决策时滞的存在,市场扩容率往往并不能针对市场变化及时作出调整。如图4所示,在2007年第四季度,上证综指达到历史高点后已经形成下降趋势,而市场扩容率却始终保持较高的水平且较三季度仍有提高,因此加速了市场下跌并放大了市场风险。

(六)印花税调整对股市系统性风险影响的分析

在目前中国的股票市场,印花税成为了管理层调控市场的一项工具。由于印花税是在股票交易时征收,该税收最终来源于市场的存量资金,因此印花税税率的提高和降低也是政府调整从股票市场抽取资金多少的过程。在市场过热时,管理层一般会提高印花税税率;而当市场下跌时,又会降低印花税税率,或将其改为单边征收。但是,从中国历次调整印花税后的市场变现看,印花税这项调控市场的工具并未发挥有效的作用。印花税调整政策出台后较短的一段时期内,一般会引起市场的暴涨或暴跌,放大市场短期的系统性风险,而并不能改变市场原来的运行周期。

表2 1997-2008年印花税调整后的市场表现

(七)政策因素对股市系统性风险影响的分析

分析中国股票市场的运行趋势,不难发现,市场在2000—2007年间经历了数次牛、熊市转换。选取股票市场每个发生较大波动的运行周期(牛、熊市)中上证综指的最高点和最低点,即可做出中国上证综指变化趋势图。如图5所示,其中横轴代表时间,纵轴代表上证综指。而在市场运行的每个上涨或下跌的波峰或波谷的时间段,总可以找到一些影响市场投资者信心的重大政策事件(表 3)。

图5 上证综指变化趋势图

表3 上证综指波峰、波谷附近对应的重大政策事件

政策性事件的发生会导致股票市场原有运行趋势的转变,并且往往推动股票市场由一个极端(涨幅过大)转向另一个极端(跌幅过大)。这是因为,中国股票市场缺少价值投资,市场制度的变更直接影响到投资者的投资或持股信心,而市场存在的“羊群效应”又导致众多投资者在“追涨杀跌”过程中引起市场的剧烈波动,并由此导致中国股票市场较大的系统性风险。

股票流通制度(股权分置改革)是所有政策中对市场系统性风险影响最大的因素。这是因为,股权分置改革是中国股市流通制度的一次根本性变革,更是市场各方角色的一次重新定位和上市公司定价机制的一次根本性转变。股权分置改革不仅涉及到非流通股东、流通股股东以及监管层等市场各方的博弈,同时也是金融资本与产业资本博弈的过程,改革的推进涉及到对市场各方和各种资本原有利益的重新分配,并由此导致了中国股市出现较大的波动。在市场可能存在非理性上涨时,通过推动大盘股的上市,解决市场存在的供给和需求失衡问题,也是影响股票市场波动的一项重要政策因素。例如,在2001年6月和2007年10月,中国石化、中国石油的上市时间与上证综指出现波峰的时间基本吻合。这是因为股票市场对于股票数量的供给具有一定的刚性,在短时期内难以急剧下降,而对于股票的需求却可以因为投资者预期的变化而发生急剧变化。大盘股在短时期的大量上市,往往导致投资者的市场预期由乐观向悲观转变,并降低股票投资的比例,由此促使了市场系统性风险的形成。

三、结论

(一)股票市场在短期内并未成为中国经济发展的“晴雨表”

作为反映中国宏观经济基本面的国内生产总值和通货膨胀率,只在个别时间影响到股票市场的波动,而在更多的时间内与股票价格波动出现背离走势。即宏观经济并不能构成影响股票市场系统性风险大小的决定性因素。由于经济政策的“时滞”和投资者预期对于政策的提前反应,根据宏观经济的形势所采取的经济政策,在短期内对于股票市场的作用并不明显,但在长期内会对股票市场的运行趋势产生一定的影响。

(二)市场扩容率成为监管层调控股票市场的重要工具

监管层在市场低迷时,减少新股上市和上市公司的增发、配股;在市场高涨时,加快新股IPO的步伐。这种逆市场调控的行为,可以有效减少市场的波动性,降低市场风险。但是,由于监管层的认识和决策“时滞”,扩容政策有时并不能根据市场状况及时进行调整;或者监管层在宏观经济不景气和市场低迷时,为满足企业融资需求而不得不增加市场扩容率。在此情况下,有悖于供需平衡规律的股票市场扩容政策,将会导致较大的系统性风险。

(三)机构投资者并未发挥“市场稳定器”的作用

一方面机构投资者的规模相对较低,并未真正掌握市场的话语权,市场行情在绝大多数时间内由市场“游资”或众多个人投资者所推动。另一方面,机构投资者的投资水平、基金的排名方式和基金公司的管理费提取方式,存在众多不足之处,难以对基金经理形成长期、有效地激励-约束机制;另外,证券市场存在的分红比例低、上市公司恶意圈钱等制度缺陷,也极易导致一些基金公司投资模式“散户化”,追涨杀跌并通过市场热点的短期炒作获利,缺乏长期投资和价值投资理念,所以也就难以起到平抑股票市场波动和降低市场风险、维护市场稳定的作用。

(四)股票市场政策变化是形成系统性风险的重要因素

自1990年12月和1991年7月,上海证券交易所和深圳证券交易所正式运营至今,中国股票市场发展的历史不足20年。在此期间,包括监管层、学者和投资者在内的各方为健全市场制度、推动市场发展做出了不懈的努力。但是,由于中国股票市场在发展初期的特殊历史局限性和市场建设的经验缺乏,造成市场制度方面存在的种种不足。例如在市场成立初期,人为地将上市公司的股票分为社会流通股和非流通股,而针对非流通股的流通问题解决,曾多次引起市场的剧烈波动;以支持国有企业改革为目的的新股发行制度,导致上市公司质量无法保证;分红制度上的“软约束”使得上市公司少分红或不分红,投资者只能通过资本利得获利。

在成熟的股票市场中,投资收益主要来自于股票的长期收益,或长期投资收益和市场差价收益的结合,投资者的投资理念趋于理性。但是,在中国股票市场,由于市场基础性制度存在不足,导致投资者的收益主要来自于市场差价收益,投资者投资理念具有过度投机性、短期性和从众性,缺乏独立分析和判断能力,受市场面消息影响较大。并且在存在过度投机的市场中,由于投资者的获利主要来源于短期差价收益,导致大多数投资者只关注短期影响股价的因素,忽略在股票长期运行趋势中起决定作用的因素,如公司基本面、行业、国家的宏观经济政策形势,从而加剧了股票市场的助涨杀跌性,增加了短期股价的波动性。而管理层在各项市场政策出台前后,往往会引起投资者的心理预期和市场信心的巨大变动,投资理念的非理性又会导致众多投资者追涨杀跌,并导致股市出现非理性的剧烈波动,系统性风险明显放大。

[1]张宗新,朱伟骅.中国证券市场系统性风险结构的实证分析[J].经济理论与经济管理,2005(12):37—40.

[2]徐国祥,檀向球.我国A股市场系统性风险的实证研究[J].统计研究,2002(5):32—37.

[责任编辑 侯翠环]

The Analysis on the Factors Influencing the Systematic Risk of the Stock Market in Our Country

CHEN Zhi-guo,BIAN Ke-yang
(College of Economics,Hebei University,Baoding,Hebei 071002,China)

This paper carries on the analysis separately towards the factors including GDP,the inflation rate,the interest rate of deposit and loan,the scale of institutional investors,market dilatancy rate,the adjustment of the stamp duty as well as the policy factors which influence the systematic risk in our stock market between 2000 and 2007.Finally,it comes to the conclusions:in the period of study,the stock market has not served as the“barometer”in the economic development of our country in the short run;market dilatancy rate has become the important tool in supervising the stock market in our country;the institutional investors have not played the role of market stabler;the policy conversion on the stock market is the important factor which gives rise to the systematic risk.

systematic risk;GDP;inflation rate;interest rate;institutional investor scale;market expansion rate;stamp tax;policy on the stock market

河北省社科基金项目《基于宏观基金因素的股市价格波动预测模型研究》(HB08BTJ002)

陈志国(1962—),男,河北晋州市人,河北大学经济学院教授,博士,研究生导师,主要研究区域经济学,证券投资学,统计学。

F12

A

1005—6378(2010)04—0052—06

2009—10—16