经济转型成下半年投资主线

刘 渠

投资者将给予高成长行业较高的溢价，而给予传统行业较低的佔值水平，估值的结构分化或成为常态，新兴行业有望收益。

券商下半年的策略报告几乎都盯上了战略新兴产业，在市场震荡、经济结构转型之时，战略新兴产业无疑成了资本市场一抹亮色。除新兴产业外，多家机构在下半年投资主题中均提到了消费行业，这一上半年表现较好的行业，下半年仍然值得投资者关注。

业内人士普遍认为，经济转型体现在股市就是结构分化行情。2010年A股市场的结构分化行情非常明显，代表经济转型方向的中小板和创业板，远远超越了A股市场，走出了独立行情。投资者将给予高成长行业较高的溢价，而给予传统行业较低的估值水平，估值的结构分化或成为常态，在“调结构”政策下受益的新兴行业将下半年大有作为。

消费和新兴行业受青睐

光大证券策略分析师郭国栋预测，三季度市场将没有明显的风格特征。一方面，由于大盘股主要集中于周期性行业，受到政策压制和利润下调的影响，仍然没有系统性的机会。另一方面，虽然中小盘股的已经经过一定时间和幅度的调整，但是整体来说，中小板和创业板的很多股票的调整仍然没有到位。中小板股票的整体性走强基本已经结束，未来更可能会出现显著分化，那些有着高成长业绩支撑，以及显著受益于政策的股票依然会走强，而其它的一些股票会进一步下跌。

郭国栋预期四季度宏观政策将开始放松，这将带来大盘股的投资机会，尤其是周期性股票的机会。上半年，风格难以转向大盘股的一个重要因素就是宏观政策存在巨大的不确定性。一旦政策放松，大盘股或许将迎来机会。他看好的下半年的大类板块是消费品和新兴产业。消费品具有稳定的盈利能力，远离政策调控，估值合理。新兴产业具有持续的政策推动，是未来经济发展的大主题。投资品和周期类板块依然面临盈利下调的压力，但一旦政策放松，投资品和周期类板块将出现明显的反弹。

从盈利的角度来看，随着经济增长的放缓，周期类和投资品板块的业绩将有较大幅度的下调，而消费品的业绩则保持稳定。经济增长放缓的主要因素是投资放缓，这会带动投资品和周期类板块盈利能力的下降，郭国栋预计其利润增长率下降的幅度在10％以上，消费品的盈利将依然保持稳定，受经济的影响较小。在各种消费促进政策的刺激下，消费品的增长有望继续上升。

新兴产业目前仍然处于战略发展期，但其未来的前景非常可观。而且随着各种产业政策的出台，潜在的市场规模将会被激发扩张，会提高投资者的预期。值得说明的是，并非所有的新兴产业公司都没有业绩，医药、节能减排和信息产业等领域的公司在传统业务业绩良好，而在新兴产业上也具备优势。

从估值的角度来看，郭国栋认为消费品的估值仍然处于相对合理的区间，周期类和投资品的估值难言已经见底，新兴产业则不适用传统的估值方法。从静态的估值来看，消费品绝对估值虽然较高，但相对于其增长水平和历史估值水平来看，仍处于合理区间，周期类和投资品绝对估值则明显低于消费品。

但动态来看，周期类和投资品的盈利预测存在下调空间，因此很难确定其估值已经见底。即便按照静态市盈率来看，许多周期类和投资品的市盈率都不能说已经完全见底。至于新兴产业，郭国栋认为目前更多的属于主题投资，目前盈利能力尚没有完全体现，用传统的估值方法并不适合。

从市场的角度来看，郭国栋指出消费品和新兴产业仍然处于强势之中，在前期创下新高之后，已经经过了一个多月的调整，但调整的幅度并不大，并没有破坏原有的上升趋势。而周期类和投资品经过长期的下跌之后，并没有出现止跌的迹象，在反弹中的力度也要明显弱于消费品和新兴产业。客观来看，消费品和新兴产业肯定处于相对较高的位置，存在一定的补跌风险，但是由于其很多行业依然具备相对坚实的业绩基础，而且存在超预期的可能，因此郭国栋倾向于认为他们即使出现补跌，幅度也会相对较小，依然会有相对收益；当然，如果出现业绩大幅低于预期的情况，也会面临较大风险。

景气为主，估值为辅

由于地产谓控导致市场对政策地敏感度大大增加，中投证券策略分析师刘浩波认为在下半年地行业配置中，应该以政策导向地行业景气度作为行业配置地首先因素，同时兼顾行业盈利增长和估值水平。根据他的判断，下半年股指运行态势为震荡走高，然后在高位震荡。

下半年虽然股指仍然受负面预期困扰，但是随着“国三十六条”和“保障性住房间责制”的推出，预期最负面的时期已经过去。刘浩波认为，受负面预期困扰严重并遭到“错杀”的部分周期性行业将最先受益于负面预期的修正。这样的话，受惠于保障性住房、民间投资和中央储备项目投资的部分周期性行业将走出明显的估值修复行晴。因此在股指的“前低”阶段，正是超配这些行业的良好时间窗口。建议超配低估值同时受益于因保障房、民间投资和中央投资储备项目而导致投资下滑低于悲观预期的部分周期性行业：煤炭、建筑与工程、工程机械。而其它行业，如大消费行业由于受负面预期困扰程度较低，在这个时期受负面预期修正的利好影响幅度相对较小。

在股指运行的“高位震荡”阶段，市场的负面预期得到了较为充分的修正，估值修复行情也将股指推到了一个相对较高的位置(上证指数3000点附近)。这个时候市场对未来的预期将相对正面，焦点将集中到中国经济未来增长的模式上面。这个时候内需与大消费将成为市场重点关注的领域。在这个时间段建议超配受益于内需与消费长期持续增长的行业：医药、食品饮料、零售、航空、旅游、媒体、和电信与服务。

同时刘浩波认为，随着系列“调结构”政策的落实主题投资机会贯串下半年。他建议投资者对于主题性投资机会中的低碳、节能减排、新能源、新技术、购并整合以及新疆板块、京津冀板块、长三角板块、广州亚运会题材给予高度关注，以便适时捕捉交易性机会。主题投资机会主要以政策为导向，因此政策的出台是主题投资机会的最大催化剂。

A股下半年的投资机会

在国内经济增速放缓、经济结构调整的大背景下，下半年A股市场难以出现趋势性、系统性的投资机会，但随着市场风险的不断释放，阶段性、结构性的投资机会将逐步显现。尤其是，当市场逐步进入价值投资区域时，长线资金可以开始陆续布局。从2010年下半年具体的投资机会来看，我们看好以下三类主题。

消费升级

改革开放以来，我国出现了三次消费升级，推动了经济的高速增长，消费结构的演变带动了我国产业结构的升级。新一轮的消费升级所带来的医疗、网络传媒、通讯、旅游、文化体育等相关行业的发展，都将力投资者提供良好的投资标的。

第一次消费结构升级出现在改革开放之初。

此时，粮食消费下降、轻工产品消费上升。这一转变对我国轻工、纺织产品的生产产生了强烈的拉动。第二次消费结构升级出现在20世纪80年代末至90年代末。家用电器消费快速增加，耐用消费品向高档化方向发展，普及率进一步提高。这一转变对电子、钢铁、机械制造业等行业产生了强大的驱动力。

目前正在进行的第三次消费结构升级转型正驱动着相关产业的增长。在这一过程中，增长最快的是教育、娱乐、文化、吏通、通讯、医疗保健、住宅、旅游等方面的消费，尤其是与IT产业、汽车产业以及房地产业相联系的消费增长最为迅速。

小盘和新兴产业

小盘题材股整体的表现与A股市场所处的经济大环境是分不开的。一方面，源于经济从“保增长”向“调结构”的转换，国内货币政策明显收紧，信贷资金得到有效控制，对资金敏感的大盘股的估值难以提升。与此同时，在前期巨额信贷的催生下，国內资产价格持续高位运行，由此而导致的地产政策也加深了投资者对相关传统周期性板块的担忧。

另一方面，在我们市场中，还是有相当多的资金在寻找着投资的机会，而以新兴产业与区域经济为代表的中小盘个股提供了大量的政策驱动或事件驱动的题材。于是，经济“调结构”引发股市“调结构”，一些中小盘题材股成为投资标的，在市场中表现得鹤立鸡群。

但自2010年4月份一季报之后，高成长的新兴产业遇到成长消化估值的约束，出现一轮相当大的调整。但我们认为，部分传统产业正在或即将步入盈利能力趋势性下降的通道，未来新兴产业与传统产业之间的分化格局也将是趋势性的，以寻找新的经济增长点为目标的主题投资有望持续活跃。建议关注新能源、节能环保、电动汽车、新材料、新医药、生物育种和信息产业等板块中的小盘题材股。

外延式增长

2010年下半年，经济增速有所放缓，经济将在结构调整中夯实整固，上市公司整体出现超预期的业绩增长可能性不大。更何况，在2010年中报附近，部分企业盈利仍有下调的趋势，相对于內生性增长来说，A股市场有可能更关注外延式增长所带来的投资机会。

其中有两方面值得重点关注：一是资产证券化是未来国有资产的大势所趋。在今年的中央经济工作会议中，政府明确提出积极扩大直接融资。而在信贷收紧下，地方政府融资平台的资产证券化尤为迫切。二是在产业结构调整的压力下，资产并购、资产注入是优化结构的主要途径。我们的看法是，下半年A股市场依靠內生性的业绩推动的可能性很小，而事件驱动下的外延性增长更有可能成为市场资金关注的题材。建议投资者关注军工航天、煤炭以及电力等板决的央企整合，地方国资整合方面重点关注上海与重庆。(中原证券李俊)