A股有望雨过天晴

刘 渠

目前资本市场表现得相当有效，前期A股市场的下跌提前反应了国内经济未来6～9个月基本面的变化，市场的价值底部已经出现。

震荡寻底——这是大部分券商研究机构给2010年中期投资策略定下的主基调。在全球主要发达和新兴市场中，上半年A股的表现最弱，一季度和二季度的运行特征明显不同。一季度在“经济向上，政策向下”的均衡中维持均衡震荡格局。随着二季度地产政策的持续加码，上诉均衡被打破，A股一度出现了快速、剧烈地向下调整。从数家券商发布的下半年策略报告看，机构预计下半年A股市场环境有望好转，投资者的悲观预期也将随之改变，市场整体将呈现一个震荡、寻底、回升的过程。

在宏观判断上，机构普遍认为国内经济增长势头短期或已见顶。中原证券指出，国内经济历经五个季度，从“去库存化”复苏到加速复苏之后，短期很难出现新的经济增长点。在国内地产市场的严厉调控与信贷政策的收紧下，复苏开始进入小周期的末端。自4月份开始，宏观调控下的国内经济增长势头或已经见顶，预计未来三个季度将趋于放缓，但经济出现硬着陆的风险不大，且实际通张压力应在可承受的范围之中。

尽管A股目前缺乏足够的反弹动力，但研究观点均认为市场价值底部已经出现。根据中原证券的判断，目前资本市场表现得相当有效，前期A股市场的下跌提前反应了国内经济未来6～9个月基本面的变化，市场的价值底部已经出现。中投证券也从估值角度及悲观预期反映的程度判断，目前A股市场底部已经临近。

预期纠偏推动估值修复行情

中投证券策略分析师刘浩波认为，下半年股指前低后高的走势将是大概率事件。

影响股指运行的两大主要因素——对政策和经济的预期，都将从当前极度负面的状态出现改善的趋势。但是这种改善的趋势是渐进的，短期内由于对CPI和房价调控引发的政策和经济的担心，负面预期改善程度较小、股指受负面预期的压力仍然较大，因此股指表现为低位盘整。

随着时间的推移，当CPI月度高峰过去(市场预期是7月份)、房价调控效果显现而宏观经济数据显示增长仍将持续的时候，负面预期将得到较大程度的改善，股指表现为震荡走高。

到了12月前后，随着CPI和房价调控到位，而经济增长仍保持较高水平，那么市场将开始预期届时召开的中央经济工作会议以及“十二五”规划的相关政策讨论将可能产生有利于经济发展和结构转型的适度的经济政策，市场预期将很可能由负面转为正面。股指出现高位震荡的可能性较大。

这种负面预期的改善将降低股指当前的压力。对政策和经济过度负面预期的逐步修正，将在下半年引发一波估值修复行情，随着将转入高位震荡。而如果中央经济工作会议出台的相关经济政策和“十二五”规划的相关政策讨论能令市场看到经济发展和结构转型能够有机结合的话，股指有可能在乐观预期的推动下，在演绎完估值修复走势后继续上涨。

市场在估值中枢之下运行

刘浩波预测，下半年沪指运行区间在2414～3100点。在政策向下的环境下，本轮调整被视为深度调整。他指出，借鉴2009年7月由于货币政策紧缩预期造成的深度回调幅度，本轮调整的极限可能在2414点。目前来看，市场已经较为悲观地反应了经济基本面的调整预期。

2010年地产引擎弱化之后整体经济驱动引擎也在弱化，使得经济基本面强劲超预期的可能较小。刘浩波预计在经济回档不确定性弱化之前，整体市场在估值中枢之下运行，即2414～2900震荡；伴随对政策和经济过度负面预期的逐步修正及对冲政策民间投资36条等实质陸地实施，市场对经济回档的不确定将弱化，或将在一上半年引发一波估值修复行情。市场有望修复陸回升至中枢之上，但考虑到经济很难出现强劲超预期地情况，预计向上或仅能达到3100点一线。

如果中央经济工作会议出台的相关经济政策和“十二五”规划的相关政策讨论能令市场看到经济发展和结构转型能够有机结合的话，股指有可能在乐观预期的推动下，在演绎完估值修复走势后继续上涨，突破市场预期的上限水平。

反之，如果“调结构”政策过度收紧：这包括流动陸收紧超预期导致市盈率大幅收缩，地产调控超预期导致投资增速快速下滑从而使得盈利增长低于预期，那么上证指数可能击穿下限。

此外，资金压力制约股指大幅上涨。巨大的融资压力已经在市场运行过程中抽走二级市场的资金。当市场趋势发生变化时，下跌过程中的筹码分布价值必然低于上涨过程。在考虑到小非减持和银行再融资等压力，市场资金面压力较之宏观流动陸更为剧烈。

自2009年6月份IPO重启以来，A股发行速度明显加快，配股、增发层出不穷。根据中原证券的统计，截至2010年5月31日，A股的一年IPO金额达3479亿元，同期配股306亿元，同期增发3254亿元，共7309亿元，月均达609亿元。

其次，巨额的银行股融资，在补充资本金的压力下，国内银行出台巨额融资计划，如发行可转债、增发、配售等，据统计上市银行融资总额将达到3069亿元。

最后，限售股解禁后的减持。截止2010年5月31日，A股流动市值占比达到54.62％，较一年前增加了17.8个百分比。在资金压力或是兑现收益的冲动中，部分大小非选择了减持，如2007、2008、2009年减持金额分别达985亿元、345亿元以及1029亿元，从中可以看出，大小非减持的力度与市场走势密切相关，这从某种程度上抑制了市场估值的快速提升。

市场存在结构性机会

从市场所处的阶段来看，A股估值水平提升的空间不大，这意味着2010年下半年A股市场投资风格仍然难以顺利转化。这并不代表全面看空下半年的市场运行，市场仍然存在结构性的机会。

从大盘蓝筹股的角度来看，虽然年内累计跌幅偏大，静态估值有优势，但其估值修复仍将依赖于市场预期的改变。反过来，当前部分小盘题材股契合国内经济调结构的趋势，经历大幅上涨之后，静态估值优势不明显，但在当前的市场预期下，调整更有可能演化成为新一轮的上涨。

深跌之后的一些大盘蓝筹股已经逐渐具备长期投资的价值。从战略的角度来看，部分小盘题材股更容易成为经济转型过程中A股市场阶段性的热点。值得注意的是，小盘题材股可能将呈现出分化的格局。

就市场本身的运行特征而言，市场风格能否转換从2009年年底就一直是个热点话题。中原地产策略分析师李俊指出，从近年来的历史来看，2005年3月～2005年7月、2006年8月～2006年12月、2007年5月～2007年12月均形成一定程度的风格转变。与后两次不同的是，2005年发生的风格转换是以两者出现同时下跌来表现的，只不过大盘股下跌的幅度更小，最终出现失败。

李俊认为A股市场的投资风格要在下半年顺利转換，需要政策面、经济面以及资金面等多重因素的配合。从整个下半年来看，虽然不排除个別月份出现转换迹象，但总体而言，市场风格转换仍难言成功。

由于当前大盘股的估值相当合理，虽然短期内受制于国内政策的不确定性以及经济增速的放缓，但是仍具备相当强的安全边际，其长期投资价值必定会随着市场的调整而逐步显现。如果政策面出现松动迹象。或者经济增长放缓的势头被遏制，大盘蓝筹股有望出现一轮估值修复行情。

而小盘股的整体走势可以分为三个阶段，李俊认为在第二阶段个股将出现明显的分化，但却是投资者发现并挖掘价值的好时机。

第一阶段，中小盘股的趋势逐渐形成。经济两难下政策的不确定性与投资者认识之间的正面强化，引发中小盘股出现整体上扬的趋势。

第二阶段，趋势遭遇负反馈。中小盘股在上涨的过程将会遭遇带有自我纠正作为的副反馈，比如畸高市盈率、供给加速、大小非减持及低于预期的业绩。这个阶段，中小盘整体将出现一定幅度的震荡调整，个股明显分化。对于确实受益于经济调整、存在巨大成长空间的中小盘个股来说，第二阶段的调整过程也是挖掘并发现价值的好时机。

第三阶段，关注负反馈力量的强弱。如果负反馈力量不足，趋势会得到进一步的强化；如果力量足够强。主导的趋势出于惯性仍将延续，直至达到趋势的拐点，然后朝相反的方向强化。