风险投资退出机制比较

□文/唐洁 吴海燕

风险投资一般不以实业投资为目的，不追求长期的资本收益，而是在投资一定阶段之后，就要寻求退出所投资的风险企业。风险资本的退出机制是整个风险投资运作过程的核心。在国外，一般说来，投资公司把资金注入企业3～5年后，就会在获取丰厚的利润后将资本撤回。投资公司为了防止资金被“锁定”，一般在风险投资契约条款中意向性地规定了资金的退出时间和方法。风险资本退出的方式及时机的选择，决定着投资公司整个投资组合收益最大化，如果没有退出机制，投资者就无法及时获取高增长阶段所带来的高利润，无法补偿失败项目所造成的损失，风险资本就蜕变为企业的营运资金，从而失去了风险投资的功能。现在，我国的“创业板市场”适时推出，适合中国国情的风险投资退出方式有了更多的选择，研究风险投资的退出机制对促进我国的风险投资事业有重要的现实意义。

一、首次公开上市（IPO）

首次公开上市是指风险企业第一次向社会公开发行股票，即首次公开发行股票。企业公开发行上市，筹资额数量相对较大，其股票的流动性也大大增强，这些对于风险资本手中所持的股份来说提供了更多的升值机会。首先，股票流动性大，投资者愿意为股票付出的购买价格就高；其次，股票主要以市盈率定价，这样定价使得股票价格比按资产净值定价要高出许多，股票发行价定位高，使公司的资本溢价增加，提高了每股净资产值；最后，由于高新技术企业在股票市场最受青睐，所以其市盈率普遍高于股市平均市盈率。因此，风险企业公开发行上市后，风险资本在股票市场出售其所持股份可以获得巨额（通常是几十倍、甚至上百倍）利润，从而圆满地从风险企业退出并投入下一个投资循环，所以说股份上市是风险资本退出的最佳方式。

我国创业板的推出为投资中小企业风险投资的退出提供了很好的环境和机会。创业板在上市门槛、监管制度、信息披露、交易者条件、投资风险等方面和主板市场有较大区别，其目主要是扶持中小企业，尤其是高成长性企业，为风险投资和创投企业建立正常的退出机制，为自主创新国家战略提供融资平台，为多层次的资本市场体系建设添砖加瓦。在创业板市场上市的公司大多从事高科技业务，具有较高的成长性，但往往成立时间较短规模较小，业绩也不突出，但有很大的成长空间。创业板市场最大的特点就是低门槛进入，严要求运作，有助于有潜力的中小企业获得融资机会。在我国发展创业板市场是为了给中小企业提供更方便的融资渠道，为风险资本营造一个正常的退出机制。同时，这也是我国调整产业结构、推进经济改革的重要手段。对投资者来说，创业板市场的风险要比主板市场高得多，回报可能也会大得多。

1、优点。首先，可以为风险投资机构带来丰厚的资本收益，从风险投资机构的角度看，创业企业被成功推向证券市场，可以为其带来丰厚的资本收益，因而创业投资机构有动力为创业企业提供最优的服务。据统计，企业上市能为创业投资机构年均提供52.9%的收益，而并购方式每年仅能提供15.4%的收益；其次，可以为企业提供广阔的发展空间，从风险企业的角度看，公开上市有助于树立良好的企业形象，增强原有股份的流动性，同时为企业未来通过增发等方式在证券市场持续低成本筹资提供了有效渠道，进而为企业的后续发展提供了广阔的发展空间；再次，可以保持管理层的稳定性和企业的独立性。对风险企业和管理层来说，公开上市发行可以保持管理层的稳定性和企业的独立性，使企业的期权奖励容易兑现，创业者也可因此获得丰厚的回报。

2、缺点。首先，上市门槛高，要求严格遵守如增强企业经营透明度等信息披露的相关规定，这在一定程度上会增加企业的融资成本，并对企业经营管理造成很多不利影响；其次，上市手续繁杂、限制多、费用较多。如支付给投资银行的承销费用，一般占发行募集资金的5%～10%，此外还有注册费用、宣传费、会计费、律师费、印刷费等；再次，表现为稳定股价和保护大众投资者，法律规定企业上市时不能立即出售其拥有的全部股份，即法人股有一定的禁售期（通常是两年），这使得其周期太长，风险增加；如果采取在禁售期内在场外协议折价转让股份的方式，还存在每个投资者的股份不超过总股本一定比例的限制。因此，风险资本的退出并不是立即的，而且当股市不振时，这种退出方式也很难获得高额回报。此外，我国股市尚不稳定，股价波动较大，这会加大风险，影响企业形象。

二、企业并购

从我国目前的情况看，通过IPO实现风险资本退出存在诸多限制，即使是通过创业板，也要考虑投资者接受能力、股市的繁荣程度及规模门槛等因素的制约。在这种情况之下，企业并购就成为我国风险资本退出方式中的上佳选择。并购可细分为一般收购和二期并购。一般收购是当风险企业发展到成长期后期，要想继续发展就需增加大额的投资，而风险投资家不愿或不能再往里投资，这时风险投资家可将股份转卖给其他企业，完成退出；二期并购是风险企业发展到一定阶段后，如果风险投资基金存续期到期，或出于某种原因需使收益变现，或风险企业家与风险投资家关系破裂，风险投资家将所持股份转手给另一家风险投资公司，完成退出。

1、优点。首先，表现为投入低，见效快。对收购方来说，直接并购企业比创办新企业投资少、风险小、见效快、进入新领域也较容易，还可取得技术、规模、市场和竞争几方面的优势，从而产生综合经济效益。如果收购是通过杠杆实现的还可以因债务带来免税优惠，从而提高上市企业股票的市盈率。此外，有时甚至可以获得国家的一些优惠政策；其次，投资回收快，对风险投资机构来说，由于出售方式的持有期最短，可以立刻收回投资，还可以减少股价波动所造成的损失，与IPO方式相比，费用低廉、操作程序简单、迅速。另外，对创业家和管理层而言，有助于巩固既定的控制权；再次，降低资金成本。对创业企业而言，既可增强企业的凝聚力，督促企业管理层更加关注企业的经营与发展，又能改善企业的资本结构，使企业可以充分运用信贷资本减少税赋、降低资本成本；但另一方面会使企业资本减少从而使债权人的资产保障系数下降，影响创业企业的资信状况和筹资能力，尤其在负债超过创业企业所能承受的水平下更是如此，此外由于创业企业股份过分集中，也会影响企业的进一步发展。

2、缺点。首先，增加收购方带来的风险。一旦寻找合适的买家不容易，而且业绩难以准确评估，往往会低估创业企业真实的市场价值，导致退出收益较低，此外买家往往要求创业投资家在合约中附带一些保证条款，以保证创业企业售后的业绩，这也会为创业投资者带来潜在的风险；其次，一期收购容易丧失对立性。对创业企业管理层来说，采用一期收购的方式往往会丧失企业的独立性，导致创业企业的管理层和经营管理方式发生变动，因此创业企业的管理层一般不欢迎这种方式。

三、回购

回购是指风险企业管理层或员工以现金、票据等有价证券购回风险资本家持有的风险企业股份，从而使风险资本从风险企业中退出的行为。风险企业回购主要有三种方式：管理层收购，风险企业的管理层通过融资方式对风险投资部分进行收购并持有，收购完成后公司就由管理层与股东所有，支付方式可以是银行贷款而来的现金，管理层的其他股权、长期票据等；员工收购，风险企业的员工对风险投资部分的股份进行收购并持有，一般操作中要组建一个员工持股基金作为收购资金的来源；通过“卖股期权”和“买股期权”来实现，买股期权是赋予创业家或公司的一项期权，让其以相同或类似之形式购买风险资本家手中的股票。卖股期权的含义是赋予风险资本家的一项期权，要求创业家或公司以预先商定的形式购买他手中公司的股票。

1、优点。签订回购协议是一种候补性质的退出方式，往往在投资不成功时或企业前途渺茫时不得已才采用。实质上，回购方式和兼并收购方式大致相同，不同的是前者由风险企业自己收购风险投资公司的股权；后者由其他企业（包括其他风险投资公司、其他风险企业和一般的大企业）收购风险投资公司股权。前者的转让价格在风险企业发展前就确定好了；后者的转让价格则是在风险企业发展后根据企业的发展状况确定的。因此，兼并收购的转让价格有可能小于也有可能大于回购价格，具有“水涨船高”的性质。所以，回购方式保证了风险投资至少可以收回协议回购价格的收益，降低了风险投资的投资风险；与兼并收购一样费用少、过程简单且所需时间短、便于操作；可以完全退出，但所得的资本收益有时会低于兼并收购方式得到的资本收益。

2、缺点。对于风险企业而言，一方面由于风险企业在风险资本的帮助下得到较大的发展，资金规模、产品销路、资信状况都已相当好，风险企业的创业者或管理层回购企业股权，可以重新获得已经壮大的企业的所有权和控制权，使企业可以完全按创业者或管理层的设想方向去发展企业，不受外界干扰；但另一方面，回购协议的签订，使投资具有了“准贷款”性质，从而将投资的整体风险在风险投资公司与风险企业之间进行了重新分摊，加大了风险企业承担的风险。如果风险企业的创业者和管理层只是技术型的专家，而在风险投资公司撤资的同时也撤走了各方面的专家，若风险企业在回购风险资本后不及时招揽各方面人才，也不规范处理股权结构、法人治理结构和公司管理机制的话，还会造成财务风险、管理经营风险。

四、破产清算

破产清算方式是针对失败的投资项目而言唯一的退出方式，也是投资者和创业者不愿意看到的结果。虽然破产清算的退出方式是痛苦的，但在很多情况风险投资退出的主要模式下是必须采取的方案，否则若不能及时抽身而出，一方面会给投资者带来更大的损失，另一方面沉淀在这类公司中的投资资本的机会成本也非常巨大。风险投资的相当一部分是不成功的，处在初创期的风险投资往往失败比例更高。当企业家确认某项风险投资不能安全运行或成长太慢，又或者企业经营状况恶化，发展前景堪忧时，破产清算不仅可以通过法律手段了结债权债务关系，还有可能收回一部分投资本金，是最好的减少损失的办法。风险企业的破产清算与一般企业破产清算没有什么不同，均按有关法律进行。

由此可见，破产清算可以阻止损失进一步扩大或资金低效益运营。但是，我国破产清算制度是从保障债权人和企业职工利益角度出发制定的，需经过申请、审批、立案、资产评估、财产清理、提交分配方案及讨论通过等程序，过程复杂、费时。此外，破产清算中涉及资产评估、审计报告、财产清理、法院判决等各项费用，这与创业投资尽快收回资金，减少损失的目的相悖。最后，财产变现是清算的难点，我国目前财产变现方式还很不规范，急需开辟多种资产变现方式，仅靠公开拍卖远远不能满足要求。

[1]成思危.推进中国风险投资发展的若干重要问题.中国风险投资，2006.2.

[2]李小平.试论我国风险投资退出问题.新疆金融，2004.3.