谈外汇储备结构调整方向

□文/胡余平

一、我国外汇储备结构现状

长期以来，我国在外汇储备管理上形成了重“量”而不重“质”的特点，忽视了储备结构管理问题，并且由于历年来国家对外汇储备结构数据的保密，更使得外界难以了解我国外汇储备结构管理的真实状况。因此，本文只能通过目前已有的研究成果，世界银行、IMF及其他国家官方公布的相关数据来了解我国外汇储备结构的大致情形。

李振勤（2003）等根据美国财政部公布的数据推测，2003年6月我国外汇储备的近似组合大体为美元占70%、欧元占15%、日元占10%、英镑占5%，到2004年9月底，美元比例降低至60%。翁雪琴（2006）根据2005年10月美国财政部统计以及外汇储备余额的变动与主要货币对美元汇率变动的相关关系推算，中国外汇储备中的美元资产比重约为60%，日元与欧元的比重分别约为15%和25%。由此可见，我国外汇储备货币构成中美元仍占据着绝大部分。

根据国际货币基金组织提供的COFER数据显示，2005年发展中国家的外汇储备中，美元占60.7%，欧元占28.7%，英镑占4.9%，日元占3.8%；而在发达国家的外汇储备中，美元占73.6%，欧元占28.7%，英镑和日元的比重分别为2.1%和3.4%。数据显示，美元和欧元占据着世界外汇储备货币的主角，而中国最有可能的结果就是介于两者之间的数值。

综合这两方面因素，我国外汇储备之中，美元资产应该会占到70%左右，欧元约占15%，日元、英镑各5%左右。

截至2008年6月，在我国外汇储备的美元资产中，美国的长期债券（主要是美国国债）占储备规模的89.3%，与此同时，股权、短期债券所占比重则非常有限，分别仅占8.3%与2.5%。经比较可以发现，在其他主要国家和地区的外汇投资中，股权投资则占有相当比重。例如，日本占15.9%，英国占43.5%，中东石油输出国占60.3%，这说明我国外汇储备主要以传统意义上的低风险、低收益、高流动性的美国长期债券（美国国债）的形式持有，结构较为单一。可以看出，当前我国外汇储备的经营管理依然以安全性和流动性为首要目标，对于股权投资十分有限。

二、当前外汇储备结构存在的问题

（一）美元资产所占比例过高。一般认为，美元资产在外汇储备结构中的比例应该控制在40%左右较为合理，当前65%～70%的比例过高了。近年来，特别是2008年上半年，美元在一段时间内对世界其他主要货币的持续贬值，造成我国外汇储备的国际购买力遭受严重损失，外汇储备面临“缩水”的危机，再加上美国国债、长期机构债价值重估及收益率下跌对我国外汇储备带来双重损失。为了应对危机，美国政府已通过7，000亿美元的救市计划，筹措如此巨额资金势必发行国债，而美国政府为吸引新的投资者必将提高新发国债收益率，这无疑导致已发行的国债市场价值下跌；另一方面，由于美国央行2008年12月后一直维持最低联邦基金利率，国债收益率也随之下跌。作为美国国债最大持有者的中国将面临双重资产缩水的冲击。

（二）欧元、日元资产储备不足。欧元、日元等在目前有着较低风险性和较好收益性的资产储备不足。造成储备资产总体收益性与风险性不好，进一步提高这两者所占比重，特别是欧元所占比重，对于外汇储备的保值有着至关重要的作用。根据分析结果来看，欧元资产的比重调整到30%左右为最优，目前15%左右的实际水平距离这一比例还较远。

（三）黄金储备偏低。我国的外汇储备在资产结构方面偏重与货币投资，黄金投资远远不足，这一结构带来的问题是，储备资产的价值受美元汇率变动的影响较大，缺乏硬通货的保值，外汇储备存在相当程度的汇率风险与政治风险。并且在目前黄金收益率持续升高的形式下，损失的机会成本无法估量。

三、外汇储备结构调整方向

（一）适当减持美元，增持日元和欧元。综合考虑当前世界主要货币汇率的收益率与波动风险，将美元资产所占比例逐步降至40%～50%之间，同时提高欧元资产所占比重，将这一比例逐步提高到30%～40%之间；对于日元资产，考虑到其在当前时期内的收益率较高，可以考虑当期持有一些短期债券，以获得较好的收益。另值得注意的是，某种迹象显示欧元正在逐步取代美元成为国际债券市场上的主导货币。根据国际资本市场协会（ICMA）发布的数据显示，自2005年以来欧元债券的市场份额连续两年超过美元债券。2006年未偿付欧元计价债券占全球市场的45%，而美元债券只占37%。增加欧元等币种在我国外汇储备中的比重，是我国外汇储备资产多元化的必然选择。

（二）优化美元资产内部结构。在外汇市场高度敏感的情况下，我国实施外汇储备资产多元化，直接抛售美国国债的难度极大。如果中国公开进行大规模的货币转换，必然会导致美元大幅贬值，这样中国将不得不承担剩余美元资产的贬值损失，同时为维持人民币对美元汇率的稳定，央行将被迫继续提高美元储备规模，显然这会得不偿失。可以考虑进行美元资产内部结构的调整，将部分美国政府债券储备转换为股权投资，通过市场化的手段间接地进行资产调整。例如，可以向国内企业提供美元贷款，鼓励国内企业投资国外能源行业、高科技行业、基础设施等重要领域优质公司的股权。一方面可以避免政府直接出面引发的政治因素；另一方面可以借此机会做大做强国内企业的规模与实力。

（三）增加黄金储备。当前黄金表现出了非常好的收益性，应动用部分外汇储备购买黄金，提高黄金储备在整个“大储备”中的比重，从目前不到2%的水平，近期内逐步提高到5%～10%左右，甚至可以增加到更高的水平。黄金储备的增加，不仅使储备资产多元化，而且也更有利于保值增值。

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