中央经济工作会议货币政策基调解读

○王东

（中国社会科学院世界经济与政治研究所）

近期在北京召开了中央经济工作会议，从其货币政策取向的含义看，现阶段我国货币政策正在或将发生细微的变化，其背后的“玄机”寓意深长，其中我国现行的宽松货币政策是否加大调整的力度备受各界关注。与此同时，近期美、欧等国货币当局关于退出非常规金融政策举措的相关表态，以及澳大利亚的加息举动，与我国货币政策的细微变化有类似之处，也引起各界关注。

2009年12月5日至8日，在北京召开的中央经济工作会议上，一方面对我国一年来实施的一揽子经济刺激计划效果进行了全面评估；另一方面在继续实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策的同时，强调要提高货币政策的针对性和灵活性。由此可见，现阶段中国的货币政策正在发生着耐人寻味的变化，关于我国货币政策调整的动因何在，未来一段时期我国适度宽松货币政策“适度”取向的依据是什么，相关媒体和经济界人士众说纷纭。无独有偶，近期美、欧等国货币当局关于退出非常规金融政策举措的相关表态，以及澳大利亚的加息举动，与我国货币政策的细微的变化也有类似之处，是否意味各国宽松货币政策接近尾声，将逐步回归到传统货币政策，这也引起各界猜测和关注。

一、我国宽松货币政策的“适度”

2009年12月的中央经济工作会议上，在关于今后我国货币政策取向的表述中提出：2010年的经济工作要保持宏观经济政策的连续性和稳定性，继续实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策，根据新形势新情况着力提高政策的针对性和灵活性。其中，货币政策的基调确定为既要保持宏观政策的连续性和稳定性，又要有针对性和灵活性，其含义可以理解为对适度宽松货币政策“适度”的把握，处理好经济发展与通胀预期的关系。

据中国人民银行2009年以来的数据显示，自2008年9月以来，新增人民币贷款金额历史新高一次又一次被改写，到2009年3月份创下历史“天量”，达到1.89万亿人民币，尔后虽然有所收缩，但6月份又创下1.53万亿元的另一个“天量”，而随后7月份新增贷款骤然下降至3559亿元，降幅达到77%，虽然9月份升至5167亿元，但10月份大幅降至2530亿元，11月创下今年以来的最低水平，低于10月份的水平，不足2300亿元，显然今年下半年新增贷款的投放量在逐步收紧。对此，中国人民银行2009年11月11日发表的《中国货币政策执行报告（2009年第三季度）》表示，在继续贯彻适度宽松货币政策的基础上，妥善处理支持经济发展与防范化解金融风险的关系，进一步增强调控的针对性、有效性和可持续性，维护金融体系的稳定，巩固企稳向好的经济形势。

依据中国人民银近期关于货币政策的解释：目前中国人民银行的首要任务是要把握好适度宽松货币政策的重点、力度和节奏，及时发现和解决苗头性问题，妥善处理支持经济发展与防范化解金融风险的关系，进一步增强调控的针对性、有效性和可持续性，维护金融体系的稳定，巩固企稳向好的经济形势。如何理解目前我国货币政策的“适度”，成为媒体和有关部门热议的话题。

依据中国人民银行《中国货币政策执行报告（2009年第二季度）》关于适度宽松货币政策调整的解释，是在继续坚持适度宽松货币政策不变的前提下进行调整，从“合理”向“适度”过渡。因此，当前我国货币政策微调的动因，恐怕需要从“合理”和“适度”上来理解适度宽松货币政策的微弱变化。由此可见，调整后的适度宽松货币政策，其核心是真正意义上的“适度”，不同于前期的扩张性适度宽松货币政策。因此，当下我国适度宽松货币政策的动态性调整既不能理解为我国现行货币政策导向将要发生根本性变化，也不能简单地视为我国现行适度宽松货币政策的延续将一成不变。自2008年我国适度宽松货币政策执行以来，政策的力度不断加大，效果也日渐明显，货币政策“惯性”的后续效果将进一步显现出来。但另一方面，适度宽松货币政策执行力度的不断加大，适度宽松货币政策逐步演变成“扩张”性“适度宽松”货币政策，真正意义上的“适度”成分明显减弱，导致2009年以来货币投放量屡创造新高。据中国人民银行最新统计数据显示，2009年前11个月超过9万亿人民币的天量。

显然，在前期适度宽松货币政策的驱动下，已然导致我国信贷增长规模的不断扩张，货币流动性持续宽裕在我国股市和楼市表现得尤为突出，甚至可以视为极度宽裕，股市和楼市“体验”上更多的是扩张性“适度宽松”货币政策，并非“适度”。而在实体经济则完全不同。据近期国家统计局公布的最新宏观经济数据表明，2009年以来居民消费价格总水平（CPI）和工业品出厂价格（PPI）均为负数，并同比创出新低，与此同时固定资产投资增速明显放缓。从这一组数据看，CPI和PPI的持续负增长以及固定资产投资增速的放缓，一方面表明目前我国整体经济复苏仍存在着诸多的不确定性和不稳定性，特别是实体经济的状况不容乐观；另一方面CPI、PPI以及固定资产投资与我国股市和楼市的火爆形成了巨大的反差。显然，前期适度宽松货币政策的影响面“倾向”了我国的股市和楼市，却并未对实体经济带来更多的“实惠”，资本市场的扩张与实体经济的收缩形成的鲜明比对，意味着资本市场泡沫正在不断聚集，而实体经济则不尽人意。因此，我国在资本市场流动性宽裕和实体经济状况不佳的情况下，“适度宽松”货币政策是延续下去，还是改弦更张，需要进行认真的论证和谨慎的选择，货币政策的取向成为我国货币当局适时考虑的问题。

二、通胀抬头预期下的货币政策

2009年12月中央经济工作会议明确指出，继续保持积极财政政策和适度宽松货币政策的连续性与稳定性，并不意味着我国货币政策将一成不变，而是根据国际、国内经济形势的发展变化适时调整适度宽松货币政策的尺度。依据当前的国际、国内经济与金融形势，在我国积极的财政政策没有发生变化的情况下，适度宽松依然是支撑积极的财政政策不可或缺的配套货币政策，需要延续适度宽松货币政策的经济与金融形势基本面没有发生根本变化。然而，在美元贬值、大宗商品价格大幅反弹、通胀预期抬头以及大量信贷资金不断涌入股市和楼市的背景下，我国货币当局不得不高度重视和警惕。

从国际、国内经济与金融形势看，在当前全球经济衰退和金融危机尚未见底的情况下，随着“定量宽松”货币政策的出台，如果美国等有关国家不适度掌握货币的投放量，极有可能会“培育”出新的资产“泡沫”，并引发新的类似于通胀、货币和信贷危机，特别是在美元和欧元作为国际支付的主要货币，并且各国的外汇储备都以其为主的情况下，这种可能性更大。在美欧“定量宽松”货币政策下，一旦新一轮危机降临又对本国货币缺乏信心时，其他国家必然要使用外汇储备来注资救市，这可能导致外汇“泡沫”被进一步放大。在外汇“泡沫”被放大的同时，金融危机在全球的影响也会增大，世界经济将有可能被金融危机、经济衰退和主要货币波动的恶性循环所困扰，各种危机爆发的频率也会进一步增多。而西方“定量宽松”货币政策将对中国产生更大的影响，其中更多地体现在国际储备资产价值、国际结算和能源等大宗资源类商品上涨层面上的风险。外汇储备的基本功能主要是各国用于国际收支结算和防范金融风险。如果外汇储备风险加大，外汇储备自身安全得不到保证，在国际收支结算中的损失难以估量，本国的金融安全也相应降低。

由于世界上主要货币已经进入“定量宽松”货币政策时期，受西方“定量宽松”货币政策带来的输入性货币扩张和通胀的影响，我国现行的货币政策面临着两难的选择。一方面是经济尚未全面复苏，全球性金融危机仍未见底，尚存在着诸多不确定性；另一方面是潜在的通胀已有所抬头。由此，适度宽松货币政策和积极的财政政策的落实既要有一定阶段的连续性，也不可对已经出现的通胀苗头视而不见、听之任之。因此，优先考虑可支撑经济持续复苏的适度宽松货币政策和积极的财政政策自然是最根本的选择。当然，在经济复苏尚不稳定和金融领域风险依然存在的情况下，增加货币的投放量和放宽信贷是刺激经济复苏的必要措施，这是适度宽松货币政策前期“合理”的一面。但未来全球经济复苏过程将极有可能与全球性通胀风险同时出现，政策导向需要与形势的发展相适应，而不是“滞后”，并加强市场追踪监测，把握调控的力度，这是适度宽松货币政策现阶段“适度”的一面。

另外，鉴于当前西方“定量宽松”货币政策的推行与西方货币发行的泛滥，以及上千亿美元的外围国际“热钱”正不断通过各种渠道“登陆”我国资本市场，具有一定规模的投机性国际“热钱”隐蔽性较强，其载体既多样化又很难监测，其规模和走向不明难以判断，增大了中国资本市场的不确定性，因此对资本市场流量管理的力度亟待加强。为此，近期中国人民银行货币政策进行动态微调的表态，防范潜在通胀风险的意图十分明确。在继续坚持适度宽松货币政策不变的前提下进行微调，力图把握好适度宽松货币政策的力度和节奏，从“合理”过度到“适度”。这意味着，中国现行的适度宽松货币政策和积极的财政政策已经在中国国内货币市场发挥作用，在目前国内市场上货币供应量相对充足的情况下，需要加强对输入性货币扩张和通胀以及自身潜在货币扩张和通胀风险的防范。

因此，在现阶段需要适时调整适度宽松货币政策扩张的力度，货币政策开始逐渐向理性回归。虽然这并不意味着中国经济与金融政策的导向已经出现“拐点”，但政策导向开始向防范通胀预期风险倾斜，中国适时调整适度宽松货币政策的扩张力度，是从防范国际“输入型”通胀风险和国内流动性不断扩展等因素综合考虑的结果。其出发点可以概括为两个方面：一是放缓国内市场上货币投放量的增速，逐渐回归货币投放的常态，防止经济复苏过程中再度陷入流动性过剩的陷阱；二是对西方“定量宽松”货币政策带来的输入性货币扩张和通胀风险的防范，其中包括西方货币进一步贬值，以及国际市场能源等大宗资源类商品价格上涨的影响，对通胀预期的判断，及时调整政策的导向。

三、未来各国货币政策的取向

2009年12月中央经济工作会议前夕，12月2日美国财政部部长盖特纳在国会参议院农业委员会作证时表示，美国政府决定尽快出台终结7000亿美元的问题资产救助计划；随即，3日欧洲央行也表示，决定开始部分退出非常规金融政策举措；与此同时，此前澳大利亚自10月以来在不到两个月时间内连续三次加息，成为G20成员国率先加息的国家。对此，各种评论和猜测议论纷纷。

为应对金融危机和经济衰退，自2008年第四季度以来，世界各国联手实施的经济刺激的宽松货币政策，总体成效日渐明显，然而宽松货币政策带来的预期通胀压力和汇率风险也进一步显现出来。一方面，全球经济复苏还在不稳定的初期阶段，宽松货币政策的实施仍需要一定的连续性来确保经济复苏的持续与稳定；另一方面，宽松货币政策的实施已经使全球经济和金融系统的稳定性大幅改善，同时经济增长反弹导致通胀预期开始形成，宽松货币政策是否需要退出，何时退出，又将以何种方式退出，无疑成为各国和各界考虑和关注的问题，并考验着主导实施宽松货币政策G20成员国政策协调的合力，以及G20成员国把握宽松货币政策实施力度的能力。

从未来一段时间看，宽松货币政策的延续与退出将面临着两难的选择。尽管保持宽松政策的连续性和稳定性，防止因过早退出而导致前期的经济刺激措施前功尽弃，G20成员国普遍形成的共识，而如何延续宽松货币政策的实施需要各国加强协调；但宽松货币政策退出问题已经浮出水面，恢复货币政策的常态也是早晚之事，然而宽松货币政策退出的实施，涉及到各方利益和世界共同利益，G20成员国如何协调一致进行货币政策的调整难度很大，如果各行其是将会带来诸多的负面影响。首先，如果G20各成员国对宽松货币政策进行调整不能同步，货币政策上的利率变化出现大的差异，将有可能导致各国货币间汇率的波动和增加国际贸易中的汇率风险，甚至引发国际金融市场上新一轮的动荡。另外，一旦市场投资者为规避汇率风险将大量资金投入大宗商品市场，必将进一步抬高原油、黄金等大宗商品的价格。其次，货币政策调整的不同步，将导致投机资金跨境流动进一步活跃，投机套利行为更加猖獗。其中，继续实施宽松货币政策的国家其资金将出现大量外流，而及早退出宽松货币政策的国家将出现资金大量的流入，国际资金的不均匀和无序流向将加剧国际资本市场上的平衡状况。最后，各国利率导向的不协调，使跟进澳大利亚上调利率国家的货币可能出现大幅度升值，从而导致其出口产品价格的大幅度上涨，特别是资源性产品价格的上涨。因此，宽松货币政策的调整能否协调一致，关系到G20成员国各方利益和全球经济稳定的全局。但另一方面，随着宽松货币政策执行力度的不断加大，宽松货币政策逐步演变成“扩张性”货币政策，真正意义上有节制的宽松成分减弱，导致货币供应呈现前所未有的天量，潜在的强烈通胀预期隐患信号令各国不能不有所担忧。尽管通胀预期的担忧引发宽松货币政策退出的议论已见诸报端和媒体，但在全球经济复苏还未见分晓的情况下，受近期“迪拜债务危机”的影响，G20各成员国宽松货币政策是否退出还需要进一步观察。

近期，美、欧等国货币当局关于退出非常规金融政策举措的相关表态，以及澳大利亚的加息举动耐人寻味，是否意味着有关国家的金融救助举措接近尾声？西方各国实施的“定量宽松”货币政策行将结束，将逐步回归到利率调节的传统货币政策吗？

虽然目前美、欧均表示将退出非常规金融政策举措，但当前西方“定量宽松”政策到底会延续多长时间，目前难以定论，需要一段时间的观察和取决于形势发展的变化。其主要原因是：第一，目前西方整体经济与金融形势依然不稳定，由此退出非常规金融政策举措和“定量宽松”政策延续的时间，在一定程度上取决于西方整体经济与金融形势的变化和发展；第二，西方各国“定量宽松”工具的使用，尽管在表面上是增加货币的投放量，带来的潜在风险是通胀压力复出，但最终将达到什么样的效果还是一个未知数，由此“定量宽松”退出的时机取决于后续产生效应的大小；第三，在经济衰退和金融危机过程中，西方各国出现的问题以及衰退和危机的程度各不相同，在应对经济与金融危机上政策的协调存在着各种分歧，由此“定量宽松”的退出能否协调一致取决于各方利益的平衡。当然，从另一方面看，虽然美、欧等国货币政策的表态和澳大利亚连续加息举动看起来只是各国国家行为，但其原委仍具有一定程度的普遍动向，即各国一边开始考虑防范通胀预期的风险，另一边又在考虑继续刺激经济增长政策的合理力度，在防范通胀风险和继续刺激经济增长相互关系间寻找政策的平衡。显然，各国货币政策调整首先是从本国经济的需要考虑的，而不是从全球货币政策的一致性考虑的；而各国在考虑防范通胀预期风险时进行适当货币政策的合理调整也带有一定的普遍性。

目前，多数国家和国际金融机构认为，未来一段时间内继续推行宽松货币政策仍是决定全球经济能否持续复苏的关键，这显然与2009年12月我国中央经济工作会议提出的论点基本一致。虽然当前金融风险已经大幅度降低，金融危机对实体经济的拖累和影响也相对有限，全球经济和国际金融有望在2010年进一步恢复，但受已经出台的各项经济刺激政策的“惯性”和时效等因素影响，即使宽松货币政策需要退出也不能没有必要的过渡，应该是循序渐进的过程。尽管G20成员国在何时实施退出策略上存在着分歧，但11月8日G20财长和央行行长会议发表的公报允诺，继续支持经济复苏各项措施直到复苏稳固为止。因此，急于退出宽松货币政策恐怕并非是最佳选择，优先考虑可支撑经济持续复苏的宽松货币政策依然是当前G20成员国货币政策的选择。同时，在经济衰退和金融危机尚未结束的情况下，宽松货币政策是刺激和延续经济复苏的必要措施，这是现行宽松货币政策合理的一面。当然，现行的宽松货币政策，在不同国家显现的效果程度各不相同，G20各成员国政府把握货币政策的尺度应适时而定，不可强求或一概而论。另外，在通缩、通胀并存形成的局面下，如何运用货币政策手段平衡经济复苏与通胀预期的关系，需要在收紧和宽松货币政策中寻找合理的平衡点，避免货币政策上的困惑。

四、未来我国货币政策的倾向

未来，在我国经济复苏尚不稳定的情况下，我国继续保持适度宽松货币政策仍显必要，同时适度宽松货币政策是配合积极的财政、产业等政策不可缺少的重要方面；是巩固经济回升成果的有力支撑点；对增强市场信心、刺激投资和消费方面有着非常重要的作用和影响。

在国际金融危机并未解除、全球经济复苏可能将出现较长和曲折过程的情况下，我国经济社会发展仍将面临着诸多的困难和不确定性，未来一段时期我国的货币政策在经济社会发展过程中将如何体现至关重要。应该看到，目前我国正处在工业化和城镇化迅速发展的阶段，蕴藏着巨大的社会需求和经济增长潜力，目前货币政策的宽松和货币信贷较快增长尽管有利有弊，但总体而言利大于弊。其主要原因是：一是有利于稳固经济回升的成果；二是消除了通货紧缩预期；三是稳定了资产市场（股票市场和房地产市场的回暖）；四是推动了企业存货周期的调整（企业存货周期调整进入常态有利于企业生产的恢复，将促进新一轮经济周期的调整）。但另一方面，目前市场流动性过度宽松，通胀预期已经在上升，规避未来通胀风险也需要考虑。因此，2009年12月中央经济工作会议提出，要提高货币政策的针对性和灵活性，对未来我国货币政策的取向确定了基本方向，即在以继续实施适度宽松货币政策巩固经济回升的稳定性和持续性的同时，货币政策的取向将考虑到向实体经济和消费领域倾斜，并在宽松货币政策不改的情况下处理好经济发展与通胀预期的关系，提高我国货币当局把握货币政策的针对性和灵活性的能力。

从宽松货币政策与通胀预期的关系看，2009年以来世界各国实施的宽松货币政策不可避免地为未来通胀埋下了隐患，但目前经济回升态势仍不稳定，一些国家和地区复苏也显得十分缓慢和脆弱，因此继续采取宽松政策显然十分必要，有利于进一步弱化前期通缩的预期。而我国适度宽松政策的继续实施，从当前的情况看，居民消费价格总水平（CPI）和工业品出厂价格（PPI）未来仍有可能是负数，因此目前通胀的担忧是没有必要的，即便是2010年通胀回升至2%～3%也是可控的。未来继续实施适度宽松的货币政策，需要合理安排，加大对实体经济和消费领域的倾斜力度，继续保持银行体系流动性的相对充裕，维持货币市场平稳运行。因此，依据经济、金融形势的发展和政策的效应，灵活运用货币政策手段，有针对性地引导货币信贷总量适度增长，满足经济发展的需要，依然是我国货币政策的主导。

另外，发展消费信贷的关键是未来收入预期，目前加大对中小企业的信贷支持力度，保证就业和消费增长已成为我国货币政策重点考虑的问题。从中央工作会议的主导思路看，鼓励发展消费将是今后我国货币政策和信贷结构调整的重心。从信贷结构调整上看，加大对消费信贷的支持力度，有助于促进经济平稳较快发展，从而有效防止经济下行的复出。目前，我国经济依然面临严峻的形势，特别是扩大内需促进消费依然缓慢，就业压力不断增大。此时，通过加大对消费信贷的支持力度，进一步优化信贷结构，加大扩大内需促进消费信贷对经济增长的支持力度，是当前经济形势现实状况的必然要求。信贷是推动消费增长的重要因素，消费水平高低与信贷扶持力度关系很大。为此，我国出台了一系列刺激内需的政策，并加大了对住房消费、汽车消费、农村消费等领域的金融支持力度。我国货币当局也多次强调，要认真执行适度宽松的货币政策，促进货币信贷合理平稳增长，加大对经济发展的支持力度。鼓励合理发展消费信贷，落实和制定有关信贷政策措施，有针对性地培育和巩固消费信贷增长点，支持居民解决和改善住房条件。

在此背景下，2009年12月中央经济工作会议提高了对扩大内需促进消费的重视程度，特别是拉动农村扩大消费的重视程度。但值得关注的是，随着消费贷款规模的不断扩大，其存在的问题和风险也会逐步暴露出来，有些问题可能会表现得比较明显。因此，我国银行业应加强对消费信贷风险的分析与识别，以便及时采取措施，防范消费信贷风险。