企业并购动因的多角度透视

○杨元庆

（四川大学经济学院 四川 成都 610064）

企业并购动因的多角度透视

○杨元庆

（四川大学经济学院 四川 成都 610064）

企业并购是经济活动中一个十分突出的现象。现如今，中国企业并购愈演愈烈，但是盲目并购的风险巨大。本文从经济学的不同理论派别出发，深刻剖析企业并购的深层次动因，期望对中国企业并购提供理论依据。

企业并购 交易费用 代理成本 资本集中

中国企业海外并购的步伐日益加快——联想并购IBM PC、TCL并购汤姆逊、中石油并购PK公司、中国工商银行并购东亚银行、吉利汽车收购沃尔沃……企业实施“走出去”战略，进行海外并购是其参与国际竞争、把握主动权的必由之路，从而可以在更广阔的时空里进行经济结构调整和资源优化配置。但是，当前我国许多企业集团在企业并购动机方面存在一些错误观念：好大喜功，搞政绩工程；视规模经济为经济规模，盲目并购；视多元化经营为抗拒兼并风险的主要措施，过分追求跨行业兼并；简单认为承债式兼并为低成本扩张，大量并入需承担债务的企业；视资产经营为高级的经营形式，忽视生产经营。

企业并购作为现代经济活动中一个十分突出的现象，二战以来在世界范围内愈演愈烈。实践证明，企业并购动机对并购的成功与否往往具有决定性的作用。针对于此，本文对不同经济理论背景下的并购动因进行了详细阐述。

一、新古典经济学的企业并购动因

新古典经济学从利润最大化的传统假设出发，将企业并购看作是企业追求利润最大化的行为，据此提出了以下一些理论或假说。

1、效率理论（Efficiency Theory）

效率理论认为，并购可以提高企业的整体效率，即协同效应，包括规模经济效应和范围经济效应，又可分为经营协同效应、管理协同效应、财务协同效应。

（1）管理协同效应。该理论认为企业并购的动因在于并购企业和目标企业之间在管理效率上的差别。企业并购不仅会给单个企业带来效率，也会给整个社会带来福利的增进，这是一种帕累托（Pareto）改进。

（2）经营协同效应。对于横向并购，通过扩大经营规模，可以降低平均成本，提高利润，实现规模经济效应。或者是通过并购，使企业间的优势互补。

（3）财务协同效应。该理论认为，企业的资本成本可以通过企业并购的方式得到降低，比如并购产生的“债务的共同担保”效应、“现金的内部流转”效应等，可以使企业的资金筹措成本大大降低。广义上的财务协同效应还包括“预期效应”，即由于并购使市场对企业的股票评价发生改变而对股票价格产生影响。赋税考虑说也认为，税收制度有时也会鼓励企业参与并购。

2、市场力假说

该假说将企业并购的动因归结于并购能够提高市场占有率。通过并购减少竞争对手，提高市场占有率，并购企业可以增加对市场的控制能力，从而获得更多的垄断利润，而垄断利润的获得又会增强企业的实力，为新一轮并购打下基础。

3、价值低估说

该理论认为企业并购的动因在于目标企业价值的低估。这一理论认为，当目标公司的市场价值由于某种原因而未能反映出其真实价值或潜在价值时，并购活动将会发生。詹姆斯·托宾以Q值反映企业并购发生的可能性，Q=公司股票的市场价值/公司资产的重置成本。如果Q＜1，且小得越多，则企业被并购的可能性越大，进行并购要比购买或建造相关的资产更便宜些。该理论提供了选择目标企业的一种思路，应用的关键是如何正确评估目标企业的价值。

二、马克思经济学的企业并购动因

马克思反复强调资本“是一种运动”、“它只能理解为运动，而不能理解为静止物”、“在这里，价值经过不同的形式，不同的运动，在其中它保存自己，同时使自己增值、增大”。价值增值之所以会成为一个运动，并非单纯由于各个当事人的主观要求，而是由生产社会化的客观规律所决定的。多次剩余价值的资本化式资本积累所形成的资本价值增值，就是资本积聚。由资本积累到资本积聚，再到扩大生产规模、改进生产技术、提高劳动生产率，是一个较为缓慢的过程，而生产的社会化则越来越呈加速发展的态势，这二者之间存在着矛盾。资本集中一方面是生产社会化的产物，另一方面又极大地促进了生产的社会化和资本的积累。马克思将竞争和信用称作集中的两个最强有力的杠杆。

三、新制度经济学的企业并购动因

科斯（Coase）提出企业的存在原因是可以替代市场、节约交易成本，企业的最佳规模存在于企业内部的边际组织成本与企业外部的边际交易成本相等时，并购是当企业意识到通过并购可以将企业间的外部交易转变为企业内部行为从而节约交易费用时自然而然发生的。

交易费用理论不再以传统的消费者和厂商作为经济分析的基本单位，而是把交易作为经济分析的“细胞”，并在有限理性、机会主义动机、不确定性和市场不完全性等几个假设的基础上展开，认为市场运作的复杂性会导致交易的完成要付出高昂的交易费用（包括搜寻、谈判、监督等费用）。为节约这些交易费用，可用新的交易形式——企业来代替市场交易。

新制度经济学中的交易费用理论对并购动因进行了阐述，该理论认为企业并购是减少企业交易成本的一种手段，企业以内部组织替代市场的根本原因在于内化了原本属于市场范畴的交易成本，所以交易费用理论又称为“内部化理论”。科斯和威廉姆森（Williamson）从交易费用的角度论述了企业扩张的内在诱因：市场交易的特点是人人为己，而企业内部交换的特点是交换双方的利益根本一致。企业的扩张可以内化许多本属于市场范畴的交易从而节约交易费用。企业的扩大可以是横向的，也可以是纵向的。交易费用理论更多地研究了纵向扩大的问题。该理论认为，纵向扩大的关键在于“资产的专用性”，即某一资产对市场的依赖程度。一般而言，资产专用性越高，市场交易的潜在费用越大，企业纵向并购的可能性就越大。当资产专用性达到一定程度时，市场交易的潜在费用就会阻止企业继续依赖市场，这时纵向并购就会出现。

四、委托代理理论的企业并购动因

现代企业的所有者与经营者之间存在委托—代理关系，企业不再单独追求利润最大化。委托代理理论针对管理层与股东之间的利益冲突，认为当企业内部的约束和激励机制不能有效解决代理问题时，企业并购提供了一种外部的鞭策机制，使管理层不至于过分地损公肥私或玩忽职守，否则会有被接管的威胁。

X—效率理论告诉我们，由于组成企业的管理层（代理人）不同，其管理效率也不同，于是并购动因中的“效率理论”应运而生，它揭示了新古典理论没有涉足和忽视的经济学中的个人因素。由于管理层只有公司的小部分所有权，使得管理层会偏向于非现金的额外支出，如豪华办公室、专用汽车等，而这些支出则由公司其他所有者共同负担。这种情形在大公司更为严重，由于所有权更为分散，对于个人股东更缺乏动力花费成本以监控管理者，即使监控管理者，所费资源仍属于代理成本。所以代理成本可以扩大为以下范围：所有人与代理人的签约成本、监督与控制代理人的成本、限定代理人执行最佳决策成本或执行次佳决策所需的额外成本、剩余利润的损失。这一理论对公司购并的解释可归纳为以下三点。

1、降低代理成本假说

法玛和詹森（Fama and Jensen）等人认为，当代理问题不能通过组织和市场机制得到有效控制时，并购将是解决这一问题的外部控制手段。接管通过要约收购或代理权之争，可以使外部管理者战胜现有的管理层和董事会，从而取得对目标企业的决策控制权。如果目标企业的管理层因为无效率或代理问题导致经营管理不善，就会面临着被收购的威胁。

2、自由现金流量假说

在企业产生巨大的自由现金流量时，股东和管理者对公司报酬政策发生严重的冲突，如果企业是有效运行的，并且实行股东利益最大化政策，那么这些自由现金流量必须支付给股东，这就减少了管理者控制的资源，也缩小了管理者的权力。由于管理者的收入或晋升与企业规模的扩大有密切的联系，促使管理者积极地扩大企业规模，这就有可能出现管理者用自由现金流量进行低于资金成本的投资或在企业内部浪费资本的行为。于是自由现金流量假说认为，并购活动有助于减少股东与管理者之间的代理成本，从而化解股东与管理者之间的冲突。

自由现金流量假说源于代理成本问题。在公司并购活动中，自由现金流量的减少有助于化解经理人与股东间的冲突。所谓自由现金流量指的是公司的现金在支付了所有净现值（NPV）为正的投资计划后所剩余的现金量。

3、过于自信假说

Roll（1986）以竞标理论中的“赢者诅咒”理论为基准，根据拍卖市场特点提出的“过度自信”假说认为，并购企业的决策者过高地估计管理者运用目标企业资源的能力，企业并购是为了满足管理层的野心和自负动机，以便展现他们的管理才能和技能，由于经理过分自信，所以在评估兼并机会时会犯过于乐观的错误。Roll是从管理者行为来解释企业并购现象的，认为收购企业的管理者试图通过兼并其他企业来提高企业利润。

五、结论

企业并购重组是伴随经济全球化而形成的一种必然趋势，也是企业管理所涉及的一个全新内容，企业生产要素的配置正在逐步向动态开放式的过程转变。企业并购以产权为交易对象，通过产权转让实现企业控制权的转移和资源重组，是企业成长的一条重要途径。同时，从企业并购的特征和国内外企业并购的实践来看，并购又是一项高风险的资本经营活动。

各种经济学流派从不同的理论背景出发，形成了各种各样的动因假说，都有其科学成分。市场经济条件下，竞争是铁的规律。企业兼并时要遵循市场经济规律，一定要按市场经济规律办事，既要敢闯、敢冒风险，又要全面认识风险所在，熟悉资产经营运作，把资产经营与产品经营结合起来，切忌盲目跟风。

中国经济发展已经进入开展大规模海外直接投资的阶段了，国家外汇储备足以支持，全球性经济金融危机创造了海外投资的良机，我国政府也为此制定了一系列鼓励政策，积极审慎收购国外企业适逢其时。

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（责任编辑：李文斐）

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