我国上市公司资本结构分析

陈学琴

(郑州轻工业学院财务处,河南郑州450002)

资本结构,狭义上是指企业长期债务资本与权益之间的比例关系;广义上是指企业多种不同形式的负债与权益资本之间多种多样的组合结构。资本结构不仅包括全部负债中流动负债与长期负债的构成和比例关系以及权益资本内部的构成和比例,还涉及企业筹资、经营、利益分配等各个方面,是反映企业资金实力和评价企业整体风险的重要指标,也是衡量企业偿债能力的重要尺度。

资本结构理论萌生发展于市场经济成熟的欧美国家,未必完全适用于正处在经济转型中的中国。但这些理论对我国企业融资选择、公司治理以及金融市场发展仍有借鉴价值和启示意义。

一、影响我国上市公司资本结构的因素

资本结构是由不同的筹资方式及其组合而形成的,但采取何种筹资方式、每种筹资方式所筹集的资金数量以及如何搭配,要受到众多因素的影响。因此,企业最优资本结构的确定,除了应考虑资本结构的高低和杠杆利益与风险的权衡外,还必须与影响企业筹资的各种宏观、微观因素相联系,进行综合考虑,以达到企业资本结构的最优。

1.影响我国上市公司资本结构的宏观因素

一是国家宏观经济政策。政府的政策取向历来对资本结构有着重要影响。如国有企业改革在不同阶段的融资渠道先后为:从国家财政拿钱,从银行取钱,从股市圈钱,从银行借钱。在计划经济体制下,企业负责完成国家下达的生产任务,资金由国家财政划拨。“拨改贷”后,企业从国有银行借钱,而银行与企业同属国家控制,即所谓的“同源代理”。但考虑到大量不良贷款可能带来的金融风险,银行惜贷的情况时有发生,于是利用股市的集资功能给国有企业“输血”成为支持国企发展的一项重要选择。

二是资本市场的发育程度。资本市场发育完善,企业的筹资渠道就会向多元化发展;资本市场发育不完善,企业在缺乏权益性融资的情况下,就必须通过负债来维持生产经营,而负债又主要是来自银行等金融机构的借款,这无形之中加重了企业资本结构的不合理状况。

三是行业因素。不同行业自身状况和面临的外部环境存在差异。这些差异对资本结构的影响主要表现在:第一,不同行业资本构成存在差异。企业资本构成的高低,主要取决于企业的生产经营特点,资本构成高的行业,经济规模要求的投入资本起点较高;反之则较低。第二,行业生命周期差异。在同一时期或不同时期,不同行业的生命周期阶段存在差异。即使在同一时期,处于相同生命周期阶段的不同行业也具有不同的经营风险等级。第三,不同行业的产业壁垒高低不等,产业集中度存在差异。集中度越高,竞争性越弱,企业就越可以更多地负债。

四是债权人和信用评估机构的态度。债权人和信用评估机构的态度决定了企业扩大融资和选择融资种类的可能性。债权人考虑的是债务过多会损害企业的偿债能力,最终会将更多的风险转嫁到债权人身上,而信用评估机构的态度决定了债权人的态度。因此,企业资本结构中负债比例的高低,应当以不影响企业的信用等级为限度。

五是税收因素。筹资的利息费用可在所得税上得到减免,而股利支出由税后利润负担,不具有抵税的作用。负债融资可以享受税收利益,所得税越高负债筹资的收益也就越大。企业确实有盈利的时候,才能真正享受到利息抵税的好处。如国有企业大面积亏损,负债起不到抵税的作用,但负债利息的所得税的抵税作用仍客观存在。

六是金融市场的变动。金融市场的变动对企业资本结构影响较大。在资本紧张时,信用等级较低的企业因其长期债券没有市场,只好放弃长期负债筹资方案,而到股票市场或短期资本市场去筹集资本。

2.影响我国上市公司资本结构的微观因素

一是企业规模。大企业信誉较好,容易得到政府的支持,经营风险较低,更容易取得贷款。规模大的企业更倾向于实施多元化或纵向一体化经营,分散经营风险,提高企业整体效益水平。

二是获利能力。根据融资优序理论,企业融资按资本成本从小到大排列,其顺序为:内部融资(留存收益)、负债融资、股票融资。盈利企业势必先尽可能地利用留存收益,然后发行债券,最后才发行股权,而低盈利企业没有足够的留存收益,只能依靠外部融资,从而使得获利能力与资本结构负相关。但企业负债经营的目的是利用财务杠杆获取更多投资收益,当企业资产报酬率大于利息率时,举债能为股东带来更多的财富,获利能力强的公司会更多地利用财务杠杆融资,使获利能力与资本结构正相关。

三是企业成长性。企业成长性与资本结构正相关。成长愈迅速的企业,对资金愈渴求。成长性强的企业,即使获利水平不低,但仅依赖保留盈余是不够的。现实中,股票融资往往存在诸多限制,企业较倾向于容易取得的负债融资,故企业的负债率就越高。公司的资金需求大,配股审批时间长,因此不得不依靠融资速度较快的负债来解决资金需求。

四是资产担保价值。资产担保价值与资本结构正相关。在企业资本结构中,如果适于担保的资产(如存货、固定资产等)所占比例较大,企业的信用能力就越强,就越有可能获得更多的负债。与抵押价值关系最直接的是破产成本。在破产间接成本中,一个企业的抵押价值越大,破产变卖资产时资产重估的损失就越小,从而减少破产成本。在以担保取得负债资金时,抵押价值大的企业,容易得到资金,且融资成本较小。因此,抵押价值大的企业会具有较高的负债比率。

五是企业所有者和经营者的态度。根据委托—代理理论,所有者与经营者的目标是不一致的,所有者追求价值最大化,而经营者追求个人利益最大化。由于我国多数上市公司高层管理人员持股比例很小,他们的绝大部分收益来源于控制权收益,企业价值的提高并不会带来相应的收益,这就使得高层管理人员不愿意冒因举债融资带来的破产而导致其控制权丧失的风险,因而不需还本且付息、无强制性的股权融资就成了高层管理人员的最佳选择。

六是股东大会和董事会的态度。股票的发行遍及社会各界,增加股票的发行数量或扩大权益融资范围,有可能稀释原有股东权益和分散经营权,这对企业所有权控制和经营极为不利。所以,当企业预计到增加权益融资有可能削弱控制权时,发行债券和利用贷款不失为一种有利的方法。从风险态度看,如果企业的所有者和经营者对风险采取保守回避的态度,那么企业的资本结构偏向于尽可能使用权益资本,负债比重相应较小。相反,如果企业的所有者和经营者采取一种积极进取的态度,不畏风险,则企业的资本结构偏向于较多地使用债务资本,以充分利用财务杠杆作用带来的额外收益。

二、我国上市公司资本结构存在的问题

1.我国上市公司股权结构存在的问题

一是国有股(国家股和国有法人股)在总体上仍处于控股地位。我国多数上市公司国有股的比例在60%以上,属于控股方。国有股份额过大,难以形成有效的公司治理结构。股权过度集中,使中小股东参与权利受限,损害中小股东利益,助长了大股东操纵股票市场的投机行为。资本结构影响法人治理结构,股权过分集中将导致政府干预企业变成所有者干预企业,从而使旧体制的做法得以延续。

二是未流通股比例较高。我国大多数上市公司股权结构的最基本特征是国家股和法人股占绝对控股地位(占总股本60%),社会公众股比重偏小。而国有股和法人股不能上市流通,致使未流通股的比例过高,阻碍了股权融资优势的发挥,影响了上市公司资金的流通。

2.我国上市公司债务结构存在的问题

一是负债结构不合理,流动负债水平偏高。负债结构是公司资本结构的重要方面,在对部分上市公司分析中发现,我国上市公司流动负债占负债总额的比重高达80%以上,有的公司甚至达100%,比国外约高出12个百分点。因此,虽然我国上市公司总的资产负债比率低于国外平均水平,但其流动负债对总资产的比率已与国外平均水平较为接近。而过高的流动负债率往往使企业面临短期还款压力,不利于企业的正常经营和长期的稳定发展。

二是长期负债结构不合理,过度依赖长期借款。在我国上市公司的长期负债结构中,长期借款项目占长期负债总额比例过高,长期负债严重依赖长期借款、长期应付款、专项应付款和其他长期负债所占比例太小,很少利用公司债券进行融资。

3.我国上市公司存在显著的股权融资偏好

一是上市公司负债资金税收屏蔽作用不明显。负债资金又称借入资金,是指债权人提供的资金。它需按期归还,有一定的风险,但其要求的报酬率比权益资金低。权益资金是指企业股东提供的资金,不需要归还,酬资风险小,但其期望的报酬率高。负债资金与权益资金相比,虽风险较高,但显著特点是企业合理地使用负债资金可获得减税作用和财务杠杆利益。减税作用来自利息与股利的支出顺序不同,由于利息的支出是在税前执行的,而股利却要在税后支出,所以借债经营就可以合理避税,这样就可能使每股税后利润增加。然而,负债增加每股税后利润是有条件的,由于财务杠杆使负债对企业经营效果具有放大作用,只有当税前利润率高于利息率,负债才能增加税后利润。若税前利润率低于利息率,负债反而会使企业由赢转亏并加剧亏损程度。

虽然合理的负债会增加企业的价值,但目前我国的上市公司普遍享有较低的所得税或享有各种各样的退税优惠,造成我国上市公司债务融资的税收屏蔽作用不够明显,负债资金融资和权益资金融资的成本相比,并不占多少优势,加之权益融资没有还本付息的压力,因此,即使是盈利水平较高的上市公司,其负债融资的积极性也不高。

二是权益性融资成本低,使上市公司偏好股权融资。债务融资和权益融资各有其相应的成本,债务融资的成本必须在预定的期限内支付利息,到期必须偿还本金。而股权融资的成本主要是目前支付的股利和投资者预期的未来股息增长。我国上市公司往往采用不分配红利、低比例分配或以送转股本的形式分配股利,股权融资成本往往低于负债融资。可见,与债务融资必须还本付息的“硬约束”相比,配股融资具有“软约束”的特点,其资金成本实际上只是一种机会成本,并不具有强制性的约束力。因此,上市公司管理层自然将股权融资作为一种长期的无需还本付息的低成本资金来源。这是上市公司偏好股权融资的根本原因。

三是债务资金的“硬约束”,使上市公司经营者对债务融资缺乏兴趣。公司资本结构的选择实际上就是公司的控制权在股东与债权人之间的选择和分配,当公司经营不善而破产时,公司的控制权将由股东转移给债权人,实现债权人对经营者的控制。与股东控制相比,债权人控制对经营者更加残酷,因为经营者在债权人控制时比股东控制时更容易丢掉饭碗,因此负债更能约束经营者。融资结构理论认为,公司经营者的个人效用价值依赖于他的职位,从而依赖于公司的生存,公司一旦破产,经营者就会丧失其享有的任职的好处。而公司破产的风险与对外举债的比例呈正相关,经营者的报酬包括货币性收入和以控制权为主的非货币性收入,债务融资将导致破产概率的增加,经营者的非货币性收入就会减少。在我国上市公司中,非货币性收入是经营者收入的主要部分,经营者为了不失去既得利益,在公司经济效益较好、能够采用股权融资的情况下,在经营中就会尽量地规避风险,从而就失去了举债经营的动力。

三、优化我国上市公司资本结构的对策

我国正处于经济转型期,企业的资本结构所依赖的微观和宏观经济基础与国外企业存在着一定的差异,我国上市公司表现出与西方国家不同的资本结构,融资方式上明显偏好股权融资,以使公司长期保持较高的资本成本。应采取以下措施优化我国上市公司资本结构。

1.完善我国债券市场

我国证券市场的发展存在明显的“股市强、债市弱,国债强、企业债弱”特征,从一级市场的筹资额和二级市场的交易状况可以很明显地看到这一在结构上不合理的市场现实。在国际成熟的资本市场上,债券市场的规模要远远大于股票市场,债券期货和期权等衍生产品的发展也很快。我国债券市场不仅在发展速度上明显滞后于股票市场,在规模品种等方面与股票市场以及国际债券市场也有较大的差距,而且与此相对应的债券期货和期权等衍生产品市场尚处于空白阶段,这进一步加剧了债券市场畸形发展的局面。总之,当有规模的公司债券市场存在时,更大比例的债务融资将更受市场的重视。经验证明,发达的公司债券市场能对经济提供更好的保护,而银行发挥中心作用的经济更容易发生金融危机。从目前我国情况来看,在市场结构的优化过程中企业债券面临着较好的发展机遇,债券市场的发展应该从以下方面加强:一是选择业绩优、信誉好的上市公司作为债券市场的试验田;二是发行可转换债券,作为发展企业债券市场的过渡;三是对企业债券的发行进行创新;四是发展债券专业投资基金;五是引入发达国家成熟的信用评级机制,强化对企业债券的评级。

2.完善我国股票市场

一是改善股票市场的流动性。减持国有股有利于改进股票市场的流动性,从而可以提高股票价格信息的含量,据此设计出的经理人报酬契约也更具有现实意义。二是积极培育接管市场。接管市场是促进公司优化资本结构的重要外在力量。迫于接管市场的压力,经理人员会及时调整企业资本结构,进而形成一种资本结构的内在优化机制。

3.加强信息披露管理,构建有效的信号传递机制

现代资本结构理论建立在信息非对称基础之上,资本结构的优化过程实质上是信息非对称的缓解过程。通过资本结构优化,委托人与代理人之间搭建起一条信息通道并形成一种有效的约束激励机制,可降低由信息不对称所造成的融投资交易困难,提高金融市场的运行效率。然而,资本结构优化也有成本,为降低资本结构优化成本,应加强信息披露管理,构建信号传递机制。

4.健全上市公司退市和破产制度

充分发挥负债的作用是建立健全有效的公司治理机制的重要组成部分。负债的利用在抑制经营管理者的道德风险、传递公司内部信息、公司处于破产边缘时通过控制权的转移由债权人对公司进行重组和再建从而使公司获得新生等方面都发挥着重要作用。但负债作用的有效发挥取决于是否存在完善的破产制度。要构建这种退市和破产制度必须从以下两方面进行:一是破产必须对公司经营者的金钱和非金钱收益都产生影响。如果破产只影响经营者的金钱收益,在非金钱收益方面不产生任何影响,负债的作用是无法得到发挥的。二是当公司处于破产边缘、由债权人对公司进行重组和再建时,公司的控制权一定要从股东和经营者手中转移到债权人手中。

5.加强上市公司和中介机构的相关制度建设

加强对上市公司及相关中介机构行为规范的法律制度建设,增强监管的有效性,增加违规行为的成本。我国上市公司普遍由原企业(包括国有企业和民营企业)部分资产或业务重组而来,先天地形成了一股独大的股权结构。因此,需要设置与发达国家成熟股票市场不同的监管规则。如通过界定关联程度(有严重关联、轻度关联、一般关联三种情况),采用不同规则来处理。随着独立董事制度的实施,应由独立董事进行重大交易的程序监督;要求关联交易价格按市场价格披露,资产置换估价由独立董事聘请有良好资质的评估事务所来评估。对于大股东可能做出的对自己有利的投资或融资行为,可以通过提高对某些特定投资项目表决权的有效比例来限制,如表决要征得流通股一半以上股东同意,而不是简单采取大股东回避制度、形成小股东决定大股东命运的另一种极端。因此,针对我国上市公司的具体情况,应尽可能地要求形成简单的股权关系和结构,规避循环、多层的复杂股权关系,而不是简单地限制家族股份比例。

6.合理确定负债比率,适度负债经营

负债率作为一种硬约束可以促使经理人做出最佳的投资决策。合理的负债比率能够保证公司安全运行,但同时也给管理层施加到期还本付息的债务压力;合理的负债率能够优化公司资本结构,实现股东利益和企业价值的最大化。负债经营对企业的发展壮大有积极作用,但如果企业对负债的数量、限度、渠道和方式选择不合理,以及对债务资金使用不当,也会带来很多负面影响。关键在于把握负债经营的适度性,使企业既能有效地利用投资机会又不致于面临倒闭的危险。企业价值最大化是企业负债决策的重要依据,股东财富最大化或企业价值最大化是财务管理的目标,股东创立企业的目标是扩大财富,企业价值最大化就是股东财富最大化。企业的负债比例是影响股东财富的重要因素。在投资和股利决策既定的情况下,企业管理层应寻找企业适度负债的最佳比率,以实现股东财富的最大化。最佳的资本结构应当是使企业的总价值最高,并且使企业在总价值最大的资金结构下资本成本最低。

7.加强上市公司融资成本内部化

现代资本结构理论认为,存在最优资本结构,它在使资金成本最低的同时公司价值最大,而且公司融资遵循内部融资优先、债权融资次之、股权融资又次之的顺序。在有效的市场条件下,资本结构变动会影响企业价值,企业不应当仅依靠外部融资使其价值最大化,要认识到内部融资才是关键。

加强上市公司融资成本内部化,应该从产权制度改革入手。一方面,决定企业或个人行为选择的主要约束条件是与财产权相联系的企业制度。在企业制度中,有效的产权制度能够提供企业行为的长期约束机制和激励机制,能够具体落实企业行为风险责任。因此,上市公司应从产权制度改革入手,建立与约束企业融资行为的责、权、利相对应的制度,使上市公司融资成本内部化。另一方面,根据现代产权理论,私有产权是外部成本内部化的途径之一,它可提供促进资源有效利用的激励机制,最终提高整个社会的资源配置效率。因此,对部分竞争性领域的国有性质的上市公司可实行国有股权转让,使股权结构进一步分散化,加大公众持有股份额度,对部分国有股权实行“股转债”,让国有股权收益建立在强债务合约的约束之下,保证其收益的稳定性。

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