创业板：高新技术企业的融资平台

鲍金良

高新技术企业是21世纪社会经济发展的主要动力企业，据国家统计数据预算，我国高新技术企业对国民经济增长的作用越来越大，由于我国高科技产业化起步比较晚，高科技产业化的水平还远不能适应经济发展的需要。其中一个重要原因就是高新技术企业融资的问题。本文旨在基于创业板的上市基础上探索解决我国高新技术企业融资困境的途径，优化高新技术企业的融资结构。

一、高新技术企业融资的现状分析

高新技术企业融资是指高新技术从自身生产经营现状及资金运用情况出发，根据高新技术未来经营策略与发展需要，经过科学的预测和决策，通过一定的渠道，采用一定的方式，利用内部积累或向企业的投资者及债权人筹集资金，组织资金的供应，保证高新技术生产经营需要的一种经济行为。近年来，在金融危机的冲击下，我国高新技术企业的市场面越来越窄，许多出现了资金紧张，甚至资金链断裂的危局。高新技术企业的金融形势越来越紧张，而高新技术企业则更是举步维艰。面对危局，如何突破困境、拓宽融资思路、优化融资结构已成为当前高新技术企业的生存关键。比如我国高新技术企业所能申请到的最高信贷基金为200万人民币，而高新技术企业在初创期需要大量的资金投入到技术研发，在发展期也需要大量的资金投入到生产以及市场推广中，信贷基金对高新技术企业的融资缺口只能是杯水车薪，并不能完全解决其融资的问题。

二、高新技术企业融资难的原因分析

（一）资金需求

资金需求因素是指资金需求方即高新技术企业方面的因素，包括高新技术企业的信用状况、资产规模、资产的性质、财务状况、创新能力、组织形式及管理团队的素质、企业家的素质、所需资金的用途，投资项目的风险的大小，资金需求规模及时机，有无担保方及担保方的实力等。一般来说，企业的信用等级越高，资金的用途风险越小；企业家的素质越高，企业融资能力越强；资金需求方面的有形资产多，无形资产少，意味着可供抵押的资产多，或有实力雄厚的担保机构做后盾，企业的融资能力也越强。商业银行在评估企业的贷款申请时，还要考察借款企业的财务历史和信用品质，而财务历史的考察主要是对企业的管理和经营情况、财务比率及现金流量状况进行分析。一般来说，如果资金供给方面的合作意愿高，运行效率高效，提供资金及时，融资来源广泛，偿还方式多样，可提供的资金期限既有长期资金，又有短期资金，融资成本相对低，融资风险小，那么企业的融资能力也越强。

（二）市场环境

连接资金供需双方的各种环境因素，也就是高新技术企业融资的金融环境的宽松程度。即包括经济发展程度、制度政策环境、金融政策、政府的支持力度、为供需双方提供各种服务的中介机构等。市场环境因素对企业融资的影响集中体现为能否为资金供需双方提供有效率的交易环境。高效率的交易环境可以降低供需双方的交易成本，使企业的融资活动能顺利进行并得到规模合适的资金支持。一般来说，金融政策越灵活，越对高新技术企业有利，政府的支持力度越大，高新技术企业的融资能力越强。特别提出的是，在一定时期，市场因素和资金供给方面的变化是有限度的，企业的融资能力更多的取决于企业自身状况因素。并且，高新技术企业作为最活跃的经济活动的参与者，一般要先于资金供给方和市场环境而发生变化，短期内，三者之间这种不同步的变动将制约高新技术企业融资活动的进行。但从长期来看，资金需求方面、资金供给方面和市场因素三方面都会发生变化，这为我们提供了解决高新技术企业融资困境的有效途径。

三、创业板的上市为高新技术企业提供了融资平台

一般情况下，高技术中小企业的成长过程分为几个阶段：一是种子期；二是创业期；三是成长期；四是成熟期。不同的阶段具有不同的风险损失和投资回报率。比如在高新技术企业成长前期，由于其风险较大，构成了资金供给与企业资金需求的矛盾。随着高新技术企业规模的扩大，承担风险能力加强，资金供给与企业资金需求的矛盾得以缓解。因而，针对高新企业不同的阶段有不同的融资策略。2009年，我国开始正式发行创业板股票，创业板市场又称二板市场，是与主板市场相对应的概念，特指主板市场以外的专门为中小型企业和新兴公司提供筹资渠道的新型资本市场。创业板市场主要服务于新兴产业尤其是高新技术产业，在促进高新技术产业的发展和进步方面具有至关重要的作用。

（一）基于不同时期的高新技术企业融资策略

1. 种子期的融资策略选择

在种子期，产品的发明者或创业者需要投入相当的资金进行开发研究，以验证其创意的可行性。开发研究是运用基础研究和应用研究的成果，为开发新产品、新工艺、新设备进行研究工作，其成果是样品、样机，同时形成完整的工业生产方案。由于企业可能还在孕育阶段，不具备相应的法人结构，对资金的需求主要体现在企业的开办费用、可行性研究费用、一定程度的技术研发费用。总体而言这部分资金的需求较少。在种子期，资金来源有限，风险较大，风险承担的能力有限，企业没有任何的销售的收入，资金相对缺乏，必然主要依靠创业者自己，政府资助以技创新基金也是本期重点考虑的手段。在资本市场化较为发达的美国，在种子期融资的方式除了上述靠自有资金提供外，存在着天使资金等，但根据对美国多家高新技术企业的调查表明，企业的创业资金首要来源还是创业者自己的积蓄。

2. 创立期的融资策略选择

一旦产品开发成功，创业家为了实现产品的经济价值，着手成立企业并进行试生产。在这一阶段，资金需要量较大，主要用于购买生产设备、产品开发以及销售等。当创业者创建企业以后，小批量产品和服务投放市场，也需要投入一定的宣传和营销手段，建立销售渠道等工作。因此，对资金的需求主要体现在企业的销售费用、生产运营费用、管理费用的投入、固定资产的投资、流动资金的保证等。但企业刚刚开始营运，相应的销售收入的现金回流非常有限。由于处于其产品市场开拓阶段，因而其市场占有率较低；拥有的资产规模较小、无盈利记录和抵押与担保能力，并且能否获得足够的资金占领市场存在较大的不确定性，中小企业发展所面临的各种风险较大，其抵御风险的能力也较低。由于未来仍然存在许多不确定因素，而融资同样缺乏相应的资产抵押等作为保证，未来的现金流预计不能精确评估，因此，投融资双方对企业的价值很多情况下分歧较大，对股权的比例的争夺必将异常激烈。由于此阶段的融资对企业而言极为重要，因为创业者必须获得足够资本，使企业的经营达到损益平衡点。所以，尽管权益性风险投资稀释了企业股权，但企业可以获得发展的资金。

3. 成长期的融资策略选择

经历了创立期的发展，企业逐步形成相关的能力，产品和服务日渐得到市场的认可，产品和服务的销售收入增长迅速，企业必将开始实现规模运营，加大营销力度，扩大市场的份额和规模，这些正是成长期的发展重点。在这个时期里，对资金的需求主要体现在企业的规模营运资金、扩大固定资产的投资、扩大流动资金的保证、增大营销的投入等。为了扩大市场的影响，扩大企业的规模，仍然需要大量的资金。由于享有一定的商誉，拥有一定的资产可以抵押或者关联企业的担保，在这个时期融资渠道相比而言较为通畅。除了股权融资也可选择债务融资等，这可视企业的具体情况而定。在此阶段，企业可采取的融资策略为自我积累中的留存收益、借贷资本、商业信用和权益性风险投资。由于此时企业风险降低且无形资产价值进一步得到确认，企业募资溢价将更大，即新加入权益性风险投资的股东即使与原股东投入相同的资金，但其所占的股份比例要小很多。

4. 成熟期的融资策略选择

进入这个阶段的高新技术企业的产品在市场上占有较大份额，但该阶段企业的产品已不再具有垄断性，企业的利润也逐渐趋于行业平均利润，风险资本家的投资得到完全回报，公司的价值得到进一步确认。该阶段企业的融资主要依靠债务融资。包括向金融机构借贷为主的外部融资策略和发行企业债券是可选的外部融资策略。对于形成相当规模、具有一定核心竞争能力的高新技术企业来说，也可以从证券市场通过发行企业债券或可转换债券、增发新股、新股配售等融资方式，获得持续的资金供给，使企业不断进行技术创新，保持竞争优势，获得持续快速的发展。

（二）创业板的上市为高新技术企业提供了融资平台

创业板市场是为了满足新兴高科技企业的融资需要而产生的。高新技术企业在发展初期，面临着技术、市场、管理等诸多方面的不确定性，又无资产可以抵押，风险极大，难以从传统的融资渠道—银行和主板市场筹集资金。如果仅靠自我积累发展，不仅速度慢，而且不容易形成规模，达不到应有的效果。因此，广大高新技术企业迫切需要开辟新的融资途径。从资本市场的发展经验来看，当高科技企业在主板市场上的融资受阻后，可以通过推出特别的板块市场或创业板市场，运用一系列政策措施，利用特殊的评估方法，使企业能以无形资产评估结果作为依据确定发起人的股权比例，并不断吸引投资银行来推荐、保荐高新技术企业和有前途的高新技术企业上市，从而使投资风险为市场所吸收和消化，高新技术企业也就可以相对容易地进行股权融资。在这个相对特殊的创业板市场上，高新技术企业得到风险资本、战略资本和公众投资的支持而得以快速发展，风险投资家、战略投资家和投资银行家们则获得丰厚的报酬。因此，创业板市场的出现，是高新技术企业需求拉动的结果，而不是人为推动的结果。

总之，高新技术企业面临的风险及其融资需求规模随其发展阶段的周期变化而表现出“剪刀差”特征，高新企业要在不同阶段采取不同的融资策略，同时创业板的上市为高新技术企业提供了很好的融资平台。