资本成本概念在中国资本市场中的认知及适用性分析

刘龑胜 姜 岳

一、引言

“资本成本”是现代财务理论中的第一概念，同样也是我国理财学中出现的混乱理解较为严重的概念。资本成本是一种机会成本，是投资者按照等风险的投资机会或投资承担的风险程度所要求的必要报酬率。资本成本的重要意义在于，它不仅是财务理论研究时常用到的指标，它在公司治理实务方面也起着至关重要的作用。

由于历史等诸多方面的原因，资本成本概念在我国资本市场、上市公司中并没有得到充分的认可和应用。而没有资本成本作为支撑的公司理财行为以及投资者的投资行为，毕竟是非理性的行为。为了了解资本成本在我国资本市场、上市公司中的认知程度和适用程度，我们设计并进行了此次调查。

二、必要的文献分析

资本成本问题的研究是目前国际理财学界的研究热点之一。我国近年以来在这个领域也取得了很多的研究成果，推动了我国财务理论的发展。

1.资本成本认知程度

为了了解资本市场参与者对于这个概念的认知程度，我们搜集了相关文献，但是受这方面文献数量限制，我们只能做简要陈述，这也体现了关于资本成本认知程度方面研究的匮乏。

陈玲（2006）提出我国上市公司乐于股权融资主要原因是：市场参与者缺乏资本成本意识，上市公司的经理们不愿承担债务违约和企业破产的风险，上市公司股东监督偏弱。

汪再奇，马丽丽（2007）研究表明我国投资者资本成本意识薄弱，经营管理者缺乏资本成本意识。另外，国家有意识提高市场参与者的投资成本意识。

邢乐成，宋琳（2003）在分析我国资本市场功能缺陷的深层次原因时，提到我国在建立资本市场时忽略了配套理论的更新，即在我国传统理论中只有资金成本的概念而没有资本成本的概念。而资本成本缺位是我国资本市场反映功能和资源配置功能失灵的根源。

2.资本成本定价模型（CAPM）的有效性

资本资产定价模型（CAPM）是西方企业界估算股权资本成本的主要技术之一。该模型在我国资本市场中的适用性将直接关联到我国企业对这种技术在资本成本估算中的应用。

陈小悦，孙爱军（2000）采用分组识别法和截面回归法，检验了中国A股和B股市场中β的有效性，他们得到一个重要结论：1994年9月至1998年9月间，β对股票平均收益不具有显著和完全的解释能力，即CAPM有效性在中国的A股和B股市场上均不成立。

三、创新之处与研究方法

我国财务理论界很少有文章从投资者的角度探讨资本成本的适用性问题。我们这次调研旨在了解在专业投资者中资本成本的认知和适用情况，并探讨资本成本是否适合中国的资本市场，以及能否在未来服务于中国资本市场和上市公司。

本项研究有以下几个特点：（1）定性分析专业投资者对资本成本的认知程度、适用程度。从投资者的角度，以预期收益率探讨资本成本在中国资本市场的适用性。（2）为分析我国财务理论方面现存的一些问题（包括上市公司股权融资偏好问题）提供新的思路和理论依据。（3）采用问卷调查的分析方法，直接了解投资者的主观想法，免去根据复杂的数据和公式推算出结果，再在各种假设的前提下谈论有效性。

我们调查的对象为中国资本市场的参与者——专业投资者，包括证券公司的研究部、固定收益部、投行部等的专业人员和部分银行投资理财部人员，调查的公司有银河证券、瑞银证券、联合证券、中信证券、海通证券和交通银行。之所以选择专业投资者作为调查对象，主要基于以下两点原因：（1）我们要了解投资者对于资本成本理念的认知程度，考虑到专业投资者经过专业知识技能培训，对投资与回报方面的理论也有一定了解，他们对于资本成本理念的了解更具代表性。（2）我们要了解资本成本在中国市场的适用性。只有调查对象对相关概念有一定了解时，调查取样的结果才有分析的价值。

调查的时间为2009年4月至7月，共发放155份问卷，有效回收155份问卷，其中145份问卷为纸质问卷，10份问卷为电子邮件形式发放的（中信证券）。这张问卷的问题设计主要反应三方面问题：

1.投资者的行为特征。

2.从投资者对资本成本的了解及应用分析投资者的认知程度。

3.资本市场现状及资本成本的适用性。

四、问卷调查结果分析

第一部分：投资者行为

对投资者行为的分析，主要是从投资者对于投资的基本态度，来探究中国资本市场是否存在着资本成本的约束，以及是否适合资本成本的发展。

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投资者行为分析：

通过对这一部分问卷的分析，我们认为投资者还不够理性和成熟、资本成本意识淡薄，主要体现在更倾向于中短期交易而忽视应得的公司分红，追求预期收益执行力低，分析方法尚处于过渡期，这些行为特点对于资本成本在公司以及投资者中的应用是很不利的。

1.首先，投资者普遍不看好股票的长期价值，倾向于在短期内（一年以内）持有股票，通过价格波动获取收益，而忽略了自己本应得到的公司分红。

2.其次，投资者对预期收益率执行力较低。当投资者持有股票不能达到预期收益时，只有三分之一被调查者表示会进行调仓，这说明大部分投资者还是缺乏对预期收益率的执行力，甚至有的投资者没有计算过收益率，就更无从谈起追求预期收益了。

3.最后，现在投资者处于基本面与技术分析的阶段，资本成本概念的应用并不是很有效。成熟的投资者行为是基本分析法通过对决定股票内在价值和影响股票价格的宏观经济形势、行业状况、公司经营状况等进行分析，评估股票的投资价值和合理价值，与股票市场价进行比较，相应形成买卖的建议。

第二部分：在中国资本市场的认知度

在中国资本市场的认知度分析，主要是通过一些与资本成本应用相关的问题，来讨论投资者对于资本成本在中国市场上的有效性以及对资本成本概念的了解程度。

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认知程度的分析：

分析可知，调查对象对于资本成本的认知度基本认可。初步说明，他们都知道这种投资方法，但大多数人不使用这种方法，有些被调查者甚至不对他们已经形成的收益率进行计算（由第一部分第十题得出）。说明实际的认知度还是比较低的。如果推算到普通投资者，那么认知程度很可能更低。

1.从预期收益率整体分布来看，专业中对于收益率存在较大分歧。也就是说现在股票市场上所应存在的这一部分风险溢价究竟是多少还没有得到一致的认可。

2.从资本成本约束力的角度来看，绝大多数投资者了解资本成本的作用。有超过一半的投资者认为资本成本存在约束力，但这与实际情况并不相符。目前，资本成本对于上市公司约束力并不明显，这点从股票市场上随意的股利政策以及上市公司单薄的资本成本意识就可以看出。但是，绝大部分投资者还是相信资本成本的理论约束作用，这对资本成本概念的深入和普及是有益处的。

3.不到一半的被调查者表示应将资本成本因素纳入到选择股票的决策之中，说明资本成本在中国股票市场上还没得到普遍应用。理论上，资本成本是可以体现投资者承担该公司风险时所应获得的报酬率，这无疑会帮助投资者根据自己的风险承受能力和预期收益率进行投资选择。

第三部分：在中国资本市场的适用性

本部分主要是针对中国资本市场的成熟程度，分析资本成本的适用性，征求专业投资者的意见，进而从改进的角度来探讨下一步资本成本如何能够更快的被中国资本市场所接受。

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适用性分析从投资者角度和资本市场角度展开：

1.从投资者的角度

由于资本成本是以投资者为出发点进行定义的概念，如果市场中的投资者本身没有意识到自己的权利，那么资本成本很难适用于这个市场。调查结果显示，超过一半投资者希望获得稳定的股利支付，但没有得到普遍认可；另一方面，投资者肯定了体现资本成本的指标的益处。投资者希望能有一个指标或途径帮助他们了解公司的资本成本，即资本成本的益处得到了肯定。

2.从资本市场的角度

通过调查，发现目前市场上存在一些限制资本成本普及的因素，主要是市场机制不够完善。主要体现在：

（1）改革不彻底，政策主导。中国资本市场的特殊性导致了政府的宏观调控在指数的走势上起到了至关重要的作用。中国的资本市场受经济政策影响较大，如果股市出现恶性的下跌，政府可以依靠适当的宏观调控来支撑市场，这种“有形的手”在控制市场方面往往比市场“无形的手”来的及时和有效。

（2）运作不透明，恶意隐瞒公司信息。上市公司的运作不透明，隐瞒了真实信息，造成了投资者与公司管理层的信息不对称，大部分投资者与极小部分投资者之间的信息不对称。致使投资者忽略了公司的实际价值和自己应享有的风险补偿，那么资本成本的相关理论也就很难在中国市场上立足了。

五、研究结论

1.资本成本的认知度不够强

（1）专业投资者对于资本成本的认知度不够。资本成本在日常的投资活动中很少起到实际的作用，而且，投资者的持有时间普遍较短，使得相当一部分人不去计算年收益率而仅计算收益额了。这些都是阻碍投资者对资本成本认知的因素。

（2）部分投资者并不认可资本成本及其相关理论的作用。在整个调查当中，有35%左右的专业投资者并不认可资本成本在资本市场中的作用，甚至有些人对资本成本相关理论成否定态度。毕竟在中国的资本市场当中资本成本还没有得到广泛的应用，而对市场秩序的控制还主要是依靠政府这一有形的手，而资本成本这样的去发掘市场内在价值的无形的手，是很难在不成熟的市场上有效发挥作用的。

2.资本成本对中国资本市场的适用性不强，发展将会很艰难

投资者的行为特点和观念是资本成本适用的一大障碍。投资者普遍不看好公司长期价值、资本成本执行力低、技术不成熟，这些特点均不利于资本成本理论在中国资本市场上应用与发展的。看似这样的市场估值并不合理，但在调查中发现有四分之三左右的投资者认可了上市公司在中国资本市场上价值的体现。

3.监管和制度的完善对于中国资本市场的健康是起决定性作用的

市场监管和市场制度的完善对于中国市场是起决定性作用的。在这个制度并不健全，改革还未彻底的市场当中，投资者和上市公司的利益都需要证监会通过有效的监管和调控来保证。另外，会计师事务所也应该切实履行其所担负的责任，为上市公司财务信息的准确性把好最后一道关。而且现在市场上的每一轮行情基本也都是与宏观调控息息相关，资本成本的作用也就相应的被弱化。