货币政策传导机制与货币政策中介目标选择

○陈青青

（南开大学经济学院 天津 300071）

一、引言

调节货币供给与信贷资金总量是我国货币政策的基本运作形式，与货币政策中介目标选择的世界性趋势相一致，名义货币供应量事实上已成为我国货币政策的中介目标。目前为应对次贷危机引发的全球金融危机，各国政府纷纷采取了积极的货币政策，但是政策效果如何还有待进一步考证。这充分体现了货币政策在国民经济调控中的重要意义。货币政策是否有效，关键在于其传导机制是否通畅。

在实践中，由于受货币政策的传导机制和有效性依赖于各国具体经济环境，如经济规模、利率市场化程度、存贷款规模、金融运行主体和客体、金融结构和制度安排以及宏观预期、金融服务技术等各方面因素的影响，货币政策传导具有很强的时空性和动态性，从而决定其在各国经济政策的制定和研究中始终是一个常研常新的领域。在这种情况下，货币政策传导机制和有效性也一直是国内外学者研究的热点问题。鉴于我国特殊的国情，我国学者对我国的货币政策进行了大量的研究。

本文就针对仍然存在分歧的不同渠道的货币政策传导效果进行分析。自1998年开始，我国金融宏观调控方式逐步转化，货币市场进一步发展，逐步形成“中央银行—货币市场—金融机构—企业”的传导体系，初步建立了“货币政策—操作目标—中介目标—最终目标”的间接传导机制。本文运用协整检验、向量自回归（VAR）、脉冲响应分析等方法，对实行间接调控以来的货币政策传导机制进行实证研究。本文研究的特点表现在三方面：一是分别对信贷渠道和货币渠道的政策效果进行了影响程度的分析，对政策中介目标的选择提供了依据；二是在以促进经济增长的终极财政目标的基础上，考虑了物价稳定的因素；三是分别对M1、M2建立了两个VAR系统，从而分析M1、M2在货币政策有效性中的相对重要程度。本文结构安排如下：第二部分对货币政策传导机制的现有研究成果进行综述；第三部分定义变量和数据；第四部分给出实证结果及分析；最后给出本文结论。

二、货币政策传导机制文献综述

货币政策传导渠道较多，因此传导机制也相对复杂。米什金（Mishkin，1995）根据货币资产与其他资产之间的不同替代性，将货币政策传导机制分为两大类，即货币渠道和信贷渠道（Bernanke and Gertler，1995）。

货币渠道主要包括利率途径、非货币资产价格途径、汇率途径等三种形式。当中央银行增加货币供应量（M），利率（i）随之下降，进而引起投资（I）上升，消费（C）增加，并最终导致经济产出（Y）的增加，这就是货币政策的利率传导途径，其传导机制可以表述为：M↑→i↓→I↑，C↑→Y↑。非货币资产价格途径主要包括托宾的q理论和财富效应理论。

信贷渠道的支持者强调货币当局可以在不引起利率大幅变化的情况下，通过货币政策影响支出，这种政策通过资金可获得性即信贷配给的作用。中央银行主要是通过公开市场业务，买卖证券，吐吞货币量，影响银行的存款准备金，进而影响银行信用，即：M↓→银行存款↓→银行贷款↓→I↓→Y↓。

国内学术界主要在货币供应量与贷款总量对于经济增长及实际产出的影响孰大孰小，即究竟是货币渠道重要还是信贷渠道重要的问题上存在着一定的争议，并形成了大量的文献。

徐淑一、欧大军（2005）运用时间序列分析方法对我国1996年到2003年间的货币政策对经济的影响及其传导机制进行严格的实证分析。结果表明，货币供应量、贷款与工业生产之间有一种长期的规律。同时因果关系检验结果得出货币供应量是经济增长的原因，货币供应量也是价格变动的原因。而且，工业增加值反过来还对两个货币政策的传导变量有影响。刘霖、靳云江（2005）以1978年到2003年的数据进行分析表明，长期货币供应和经济增长存在双向因果关系，贷款影响经济增长，在短期内只存在由货币供应到经济增长的单向因果关系，经济增长刺激货币供应和贷款的增加。陈飞、赵昕东和高铁梅（2002）采用VAR和脉冲响应函数对1991年到2000年的实际的M1、LOAN和GDP的季度数据进行了实证研究，认为货币渠道比信贷渠道对于GDP有更大的作用。孙明华（2004）对我国从1994年一季度到2003年一季度间的货币政策传导机制进行的实证分析，结果表明，目前我国货币政策通过货币渠道而不是信贷渠道对实体经济产生影响。马乐（2000）及王振山、王志强（2000）等研究也表明，信用渠道是我国货币政策的主要传导途径。李斌（2001）运用交互影响的多元反馈时间序列模型，结果证实信贷总量和货币供应量与货币政策最终目标变量都有很高的相关系数，但信贷总量的相关性更大一些。刘淄、仪垂林（2002）认为信贷传导途径一直是我国货币政策传导的主渠道。黄昌利、任若恩（2004）利用1996—2003年的数据研究发现Ml对GDP增长的传导效应不明显。蒋瑛琨、周孟亮、李明贤（2006）通过选取1998年1月到2005年8月的相关数据，采用单位根检验、协整关系检验及格兰杰（Granger）因果关系检验等时间序列研究的实证方法，发现货币政策的主要传导途径依然是信贷渠道，银行信贷对经济增长和物价稳定发挥着重要作用。

表1 各序列的ADF检验结果（1990年1季度—2004年2季度）

三、变量选择和数据说明

1、变量选取

本文以金融机构各项贷款余额CR作为信贷渠道的代理变量，以货币供应量M1和M2作为中国货币政策传导的货币渠道的代理变量，以国内生产总值（GDP）和通货膨胀率π（零售物价指数度量）作为检验货币政策有效性的代理变量。

2、数据来源

本文样本区间为1998年一季度到2008年一季度，名义M1、M2、CR和GDP的季度数据来源于CCER数据库。理由是自1998年开始，我国金融宏观调控方式逐步转化，货币政策进入间接调控阶段，而自2008年受美国金融危机影响，造成货币流通速度、人们行为方式发生变化。GDP经过商品零售价格的季度定基比指数PI调整后得到实际值。对季节性较强的GDP利用X-11方法进行了季节调整。商品零售价格的季度定基比指数取对数并差分得到通货膨胀率序列π。然后对GDP、CR、M1和M2作对数处理。

四、计算过程和估计结果

1、单位根检验

对各序列数据进行ADF单位根检验，以判断各序列的平稳性。利用Eviews5.0软件分别对各变量水平值和一阶差分值进行检验，其中检验过程中滞后项的确定采用AIC准则，结果见表1。检验结果表明，上述变量均为I（1），其一阶差分构成平稳的时间序列，即I（0）。

2、协整检验

由于多个变量可能存在多个协整关系，因此选择Johansen协整检验：分别对M1、金融机构贷款余额CR、实际GDP、通货膨胀率π序列以及M2、金融机构贷款余额CR、实际GDP、通货膨胀率π序列这两组变量进行Johansen协整检验。检验结果表明，这两组变量在5%显著性水平下都至少存在1个协整关系。

表2 Johansen协整检验

3、脉冲响应分析

协整检验表明了信贷渠道和货币渠道成为货币政策传导途径的可能性，为进一步分析信贷渠道和货币渠道在中国货币政策传导中的相对重要性，本文采用基于向量自回归（VAR）模型的脉冲响应函数进行检验。使用VAR模型的优点在于，它不需要对模型中各变量的内生性和外生性事先作出假定。

（1）变量顺序。

根据货币政策传导链中变量发生作用的顺序，脉冲响应函数的结果依赖于各变量进入VAR的顺序。本文设置各量进入VAR 的顺序为：M1（M2）、CR、π、GDP。理由主要有：一是从理论上，货币政策变化对各个变量的影响顺序；二是如蒋瑛琨、刘艳武、赵振全（2005）指出，很多国内外学者实证研究都是采用这样的顺序。

图1 π对M1冲击的响应

图2 π对贷款冲击的响应

图3 y对M1冲击的响应

图4 y对贷款冲击的响应

（2）脉冲响应分析。

①M1、CR、π、GDP构成的VAR的脉冲响应分析。本文选择时间滞后期为10期，每期代表一个季度，即两年半的时间之后长度，分析M1，CR冲击分别对GDP和π的影响，图中的横轴表示冲击作用的滞后期数，纵轴表示因变量（π、GDP）对解释变量（M1、CR）的响应程度，实线为脉冲响应函数的计算值，两侧的虚线为脉冲响应函数值正负两倍标准差的偏离带。分别给M1和CR一个标准差大小的冲击，得到关于通货膨胀率和GDP的脉冲响应函数图。其中图5—8为图1—4去掉偏离带后放大的图。

图中纵轴表示通货膨胀率π。在图1中，通货膨胀率队M1的冲击响应时正时负，其中五期为正五期为负，说明通货膨胀率对M1影响很不稳定，而且影响随着时间的流失有逐渐放大的趋势。在图2中，贷款冲击对通货膨胀率先是有微弱的正向影响，但是总的来看，影响又正负效果不明显，而且长期来看又有导致通货紧缩的倾向。从图3可以看出，产出对M1冲击响应出现正负交替的情形，而且这种变动趋势刚好和物价水平对M1冲击的响应相反。这可能是物价和产出的相互作用引起的，前一期的高物价引起下一期的产出增加，生产过剩导致物价下降生产减少，产量减少，需求过度又引起物价上升。从另一方面来看，这种波动逐渐增大，这是由于基础货币的经过货币乘数的放大作用引起的。从图4可以看出，贷款冲击对y的影响不显著。这从理论和实践上都不太合理，说明由M1建立的脉冲反应系统不够准确。这可能是因为随着金融创新的发展，M1和M2之间的关系不是固定不变的，而M1不能全面的反应货币政策的影响。

②M2、CR、π、GDP构成的VAR的脉冲响应分析。从图5可以看出物价水平对M2的冲击有显著的正响应。前2个季度对通货膨胀率的影响不稳定，第四个季度开始出现正的相应。然后通货膨胀率对M2冲击的相应虽然有波动，但都为正值。从图6可以看出，通货膨胀对贷款冲击的响应持续为正，虽然中间出现过一期的下降，这可能是因为贷款增加导致投资增加从而引起物价的上升，但是相对图5中M2对物价水平的冲击来看，贷款冲击的影响相对较小。从图7可以看出，与M2对物价水平的冲击相似，前期产出响应不稳定，但是后期显著为正，且很显著。从图8可以看出，产出对贷款冲击的响应持续为正且有快速增加的趋势。这说明在经济紧缩的时候可以用扩张信贷的货币政策促使产出增加。

图5 π对M2冲击的响应

图6 π对贷款冲击的响应

图7 y对M2冲击的响应

图8 y对贷款冲击的响应

以上分析表明，自1998年间接调控体系建立以来，目前信贷渠道对经济的调控作用仍然很重要，但是随着金融市场的完善，货币渠道几乎也起到了同样的作用。然而，M2对经济影响不稳定因素较多，需要经过一个短时期的调整。但长期来看，信贷对产出的影响有发散的趋势，因此可能难以控制——信贷迅速增长而物价水平却有回落的趋势，这可能是由于投资过热生产过剩造成的，但是这种趋势不是特别明显。因此，应选择贷款与M2同时作为政策的中介目标，贷款为主、M2为辅，并且可以预见的是，随着我国金融市场的不断完善和发展，货币渠道在货币政策调控中所起的作用将越来越重要。

五、结论

20世纪90年代以后，我国金融宏观调控方式逐步转化，货币市场进一步发展，逐步形成“中央银行—货币市场—机构—企业”的传导体系，初步建立了“货币政策—操作目标—中介目标—最终目标”的间接传导体制，其中操作目标为基础货币，中介目标是货币供应量和贷款，最终目标则为GDP和通货膨胀率。从1998年开始，我国进入货币政策间接调控时期，本文运用协整理论、向量自回归、脉冲响应函数等方法分别对M1/M2、信贷额、通货膨胀率、GDP两个系统对我国货币政策传导的货币渠道和信用渠道进行分析，由实证结果显然可以得出如下结论。

第一，从绝对数量上来看，货币渠道和信贷渠道都对通货膨胀率和产出增长有显著影响，从数量上看贷款和M2对产出的影响，贷款的影响略微显著，而且对通货膨胀的影响稍小于对M2的影响。

第二，从稳定性来看，货币渠道对通货膨胀率的影响不确定性较大，一方面体现在要经过一段时间不稳定的波动时期才能对其产生显著的正效应；另一方面即使正效应显著也存在波动。而贷款对产出的影响一直为正，且呈迅速上升趋势。

第三，相对M1而言，M2对产出和通胀率的影响更为显著，主要原因是M1对最终目标的影响呈现正负交替的趋势，很不稳定，因此也说明基于M2建立的系统更为科学和合理。M2和产出、通货膨胀率的关系更为明显，原因可能是M2能更全面地反应货币政策的影响，而且随着金融创新的发展，M1和M2之间的关系不是固定不变的。

因此，应该选择将贷款和M2同时作为货币政策的中介目标，贷款为主、M2为辅，但是随着我国金融市场的发展，可以预见的是，货币政策货币渠道将越来越大。

[1]米什金著，李扬等译：货币金融学[M].北京：中国人民大学出版社，1998.

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