我国上市公司融资结构分析

□文/王 润

一、上市公司融资方式

内部融资也称内源融资，是企业依靠其内部积累进行的融资，具体内容包括基本金、折旧基金转化为重置投资和留存收益转化为新增投资。内源融资的费用较低且不会产生控制权与所有权的稀释、不对称信息等问题。对企业资本的形成具有原始性、自主性、低成本和抗风险性的特点，是企业生存与发展不可或缺的重要组成部分。事实表明，内部融资早已成为工业化发达国家融资方式的首选，如美国、英国和德国都具有明显的内源融资的特性，在其融资结构中，内部融资的比重都超过50%。

债权融资是指企业所融入的资金是企业按约定代价和用途取得的，必须按期偿还，如企业通过银行贷款所取得的资金。债务融资形式主要归为借款融资与债券融资。与股权融资和内源融资相比，债务融资具有资本成本较低、不会产生股权融资带来的股权分散问题、充分利用财务杠杆以及利息可以税前支付的抵税作用等优点。但债务融资的高风险性也是不容忽视的。

股权融资是指企业所融入的资金可供企业长期拥有、自主调配使用、无需偿还，如企业发行股票所筹集到的资金。股权融资的主要方式是发行普通股、配股和增发。股权融资的资本成本较高，且普通股股利要从税后利润中支付，不具有抵税作用。另外，股权融资增加了新股东，可能会分散公司的控制权，削弱原有股东对公司的控制以及对剩余利润的分配比例。但股权融资的低财务风险、发行普通股筹措的资本具有不需归还等特点，对于稳健性偏好的公司而言都是极具诱惑力的。

二、国内外融资结构比较

最优资本结构，是指能使企业价值达到最大、同时企业综合资本成本最低，并且符合利益相关要求的资本结构。企业的资本结构往往决定了企业的盈利水平和发展前景。拥有合理资本结构，对公司治理效率的提高有着至关重要的作用。美国Myers和Majluf认为，资本结构的确定是为了缓和由于信息不对称而导致的公司投资决策的无效率。按照这一理论，公司融资是首先考虑内源融资，然后再通过低风险的债券，最后才不得已采用权益融资。这就是优序融资理论。优序融资理论在工业化发展十分发达的国家是普遍成立的，但对资本市场发展不尽完善的中国上市公司，其实际情况与此定律不符。我国上市公司一般会首先选择股权融资，债务融资次之，最后才是内部融资。

为了更好地对我国上市公司的融资结构进行分析，笔者从CSMAR数据库中下载了我国上市公司在2005年、2006年、2007年度的有关企业融资结构的数据。首先，要对我国的上市公司进行筛选，有些上市公司的特殊性，使我们必须将其予以剔除。剔除的上市公司有金融类上市公司和ST/PT类上市公司。

分别对上市公司的资产负债率、总负债、所有者权益总额、流动负债与长期负债等数据进行整理，对资产负债率和长期负债比率进行分析。（表1、图1）

表1

由表1、图1可以看出，我国上市公司的资产负债率普遍较低，平均值在0.5左右，从2005年开始到2007年呈下降的趋势，表明了我国上市公司的债券融资比重较小，企业不倾向于这种到期必须进行偿还的融资方式。大多数上市公司保持比其他企业要低得多的平均资产负债率，甚至有些上市公司负债为零，而只靠权益融资来实现企业的融资。因为在竞争十分激烈的现代市场，几乎没有任何一家公司会主动放弃利用再次发行股票进行股权融资的机会。同时，债券融资由于要求企业必须到期还本付息，是一个硬性的要求，企业因效益不佳或规避风险以及一些其他的原因而使企业债券一直不为社会大众所接受。因此，我国上市公司的资产负债率普遍较低。从表1、图1数据还可以看出，我国上市公司的普遍长期负债率较低，说明我国上市公司普遍的长期负债较少。

三、影响我国上市公司融资结构的成因

1、国有股份所占比例大。这是我国股份制改革所产生的必然后果。由于国有股、法人股占有绝对的比重且不公开流通，致使实际上市交易的流通股比重偏小。流通股股份持有人很分散且不稳定，较小的流通股供给又不能满足较大的上市流通股的需求，因此IPO与配股增发等行为受到追捧。同时，由于大股东对上市公司进行控制与管理，他们有权决定公司的股利分配政策。这样，他们就可以不派股利或派微利，使得股权筹资成本极小。这样的实际状况，使股权融资的成本和财务风险大大降低，是我国上市公司普遍偏好股权融资的原因之一。

2、我国资本市场发展不成熟。从我国上市公司资产负债率的实证研究中可以看出，我国大多数上市公司拥有比其他企业低得多的资产负债率，甚至有些上市公司负债为零，而只靠权益融资来实现企业的融资。同时，债券融资还本付息的“硬约束”和权益融资的“软约束”相比，成本和风险较高，可以进行公司债券融资和债务融资的条件苛刻，我国对规范权益融资的法律还不完善。因此，证券市场发展不均衡、企业债券融资不畅是我国诸多上市公司偏好股权融资的原因。

3、我国对证券市场和股权融资的法律规范不完善。《公司法》中规定企业发行债券的条件过于苛刻，一些中小型公司不具备发行公司债券的能力，只能把融资方式转移到债务融资以外的权益融资。

四、我国上市公司融资结构的解决方法

1、改善上市公司的股权结构。我国上市公司“一股独大”问题成为一个通病，为了实现股权结构的优化，主要途径是实现股权分置与分散化，进而改善公司的融资结构。加快国有股的减持，增大流通股的比例，保护非国有股东即中小股东的合法权益。

2、发展并完善债券市场，实现债券市场的市场化和多元化。在不断发展公司债券等传统债券的同时，可以增加短期债券和长期付息债券，推进债券衍生品种市场的发展。推出分离交易可转换债券等新品种债券，适应不同企业对不同融资方式的需求。降低债务融资的条件，拓宽中小企业的融资渠道，减轻中企业融资压力。

3、完善资本市场。重要的是法律规范体系的不断完善。建立更为严谨和完善的信息披露制度，以股东利益最大化为主要原则，保证中小股东与外部利益相关者的合法权益。同时，还要规定上市公司分红的方式与比例，规范股票市场的交易行为，进而改进上市公司的融资结构，推进我国经济的不断发展。

4、其他融资方式的创新。我国上市公司在内源融资、债务融资和权益融资的同时，还可以采取其他融资形式。比如，租赁融资、BOT融资与ABS融资及风险融资等。最近兴起的物流金融更是给中小企业拓宽了融资渠道，促进了我国经济的健康多元发展。

［1］肖翔，刘天善.企业融资学.北京交通大学出版社.

［2］虞旭迪.我国膳食公司融资方式创新迫在眉睫.商场现代化投资指南，2005.1.

［3］沈艺峰.资本结构理论史［M］.北京：经济科学出版社，1999.