绿景地产重组迷离

王 宁

2010年4月1日，二度易主的绿景地产(000502)再次披衣待嫁，按照当日公司公告的重组预案，绿景地产拟向海航置业控股(集团)有限公司(以下简称“海航控股”)。海航酒店控股集团有限公司(以下简称“海航酒店控股”)定向增发不超过20,000万股股权，以购买其股权资产。机缘巧合，在由最早的琼能源易装成恒大地产再经绿景地产之后，这次壳资源将重新回归海南。

尽管该上市公司曾多次“改嫁”，但却次次不同。2002年公司首次重组是由恒大集团将地产子公司注入，置换出原属琼能源的相关资产，在2006年的第二次重组只是换了新的控股股东广州市天誉房地产开发有限公司(以下简称“广州天誉”)，而根据本次方案，是资产、“婆家”一起更换。出人意料的是，新“婆家”待注入上市公司的资产，却包括广州市城建天誉房地产开发有限公司(以下简称“城建天誉”)100％股权，而这家公司在一年前与绿景地产同在一个老板控制之下，即同属余斌系。并且，城建天誉的股权预估值占全部拟置入上市公司股权预估值的87.50％。也就是说，新股东置入上市公司的股权，是刚从老股东手里买来的，个中缘由还要从一年前说起。

一座大厦的幕后故事

2009年，余斌控制的港股上市公司天誉置业(HK，00059)将间接控制的全资子公司城建天誉100％的股权以11.02亿元的价格转让给海航酒店控股，时至今日，这块价值不菲的股权在刚刚易主后又将以重组的名义注入老股东麾下的绿景地产。

在重组预案中，尽管城建天誉的财务信息披露得较为简单，但也能从中了解到创立者对其投入的成本。根据公司的历史沿革信息，城建天誉成立于2002年8月，初始设立的注册资金为1000万美元。此后经过三次增资，2009年股权被转让时，注册资金为人民币36,048.87万元，以此计算，该项股权投资的回报率高达200％以上，的确甚为可观。

令人疑惑的是，该高额回报并非是因为城建天誉的盈利能力非凡，事实上这家公司的业绩稳定性及成长性十分有限。根据财务数据显示(见表)，公司2007年亏损，而2008年、2009年的利润却各有玄机。

由各年营业收入可以看出，2008年收入比2007年增长382.07％，而2009年却比2008年下降47.91％，但是尽管当年收入下降，利润却仍然保持增长。这个不符合逻辑的现象可以从天誉置业的年报中得到答案。

2007年，天誉置业向包括余斌全资拥有的公司Wise Gain Investment Limited及其他股东收购城建天誉100％股权，并为此付出8.87亿港元代价。至此，城建天誉纳入天誉置业合并范围，我们可以在天誉置业的年报中看到该项收购对公司财务产生的重大影响。城建天誉的业务是管理、经营威斯汀一天誉大厦，利润来源为大厦的租金收入、酒店经营收入及物业管理费收入等。在天誉置业年报中显示，威斯汀酒店自2007年5月开始试营业，当年为公司实现1.02亿港元的酒店运营收入，第二年此项收入增长至2.57亿港元。此外，2008年另一半的收入来源于公司出售了天誉大厦的写字楼，销售收入2.57亿港元。由此信息，我们即可了解2008年城建天誉收入高增长的原因。

然而值得关注的是，天誉大厦的出售并无可持续性。另一方面根据公司信息披露，2008年该大厦出租率已达78％，相对应的租赁收入仅为0.5亿元，可见物业租赁收入的增长性也已经受限。因此，城建天誉在2009年售楼结束、租金增长受限的情况下，营业收入的巨幅下降也就成为必然。目前，在重组预案中披露，天誉大厦写字楼出租率已达88％，以此推断，该大厦出租能力已近饱和。

与此相悖的是2009年城建天誉业绩的高增长，但事实上这一增长并非由于经营变化，而只是因公司变换了会计处理造成的。2009年，公司将天誉大厦写字楼由固定资产转为投资性房地产，并以公允价值计量。这一处理使得写字楼账面值遂由5.75亿元变为9.98亿元，直接增加资产总额及所有者权益4.23亿。更加重要的是，按照《企业会计准则第3号一投资性房地产》相关规定：“采用公允价值模式计量的，不对投资性房地产计提折旧或进行摊销”。照此规定，城建天誉自2009年开始不必为大厦写字楼计提折旧费用，这才是造成会计利润增长的关键。但是，公司此处理方式是值得探讨的。天誉大厦写字楼的用途是出租用物业，本就应当按照投资性房地产准则核算。公司改变其计量基础属于会计政策变更，因此，需要追溯调整，而并非只在当期反映变化的情况。

可见，即便天誉大厦寸土寸金，其盈利能力也确实令股东们担心。而同时，我们也越发的不能理解，海航酒店控股为何会心甘情愿地花11.2亿真金白银来溢价购买这样一家公司的股权。

一个“笨拙”的重组预案

不仅拟置入上市公司主要资产的盈利能力让人担忧，而且绿景地产整个重组方案也显得十分笨拙。按照公司的重组预案，大股东广州天誉以货币向绿景地产收购预估值为6亿元的7家子公司股权(以下简称“拟置出股权”)，以便置出上市公司的原有资产。同时由新股东向上市公司置入包括城建天誉在内的三家公司的股权。这一方案至少有两个方面值得商榷：其一，在重组结束后，尽管绿景地产的第一大股东变成了海航酒店控股，但老股东广州天誉所持有的股权却纹丝未动，这不符合一般借壳常规；其二，在重组中尽量避免现金交易是规避企业所得税现行纳税义务的主要手段，然而在此预案中，广州天誉以现金购买拟置出股权。看起来更多此一举的是，公司称为了减少税负，拟置出股权将全额现金分配利润约2.5亿元，分配后的股权预估值为3.5亿元。但不管如何，广州天誉需留在上市公司6亿元的货币资金。

实际上，我们完全可以用另外一个几乎不需要现金流动的重组方案将其替代(见图1、2)。且只需两个步骤就可以完成重组过程。第一步，海航酒店控股将价值11亿的城建天誉100％股权注入绿景地产，绿景地产以拥有的6亿拟置出股权以及定向增发5亿的股票作为对价进行置换。第二步，海航酒店控股以刚刚收购的置出股权与广州天誉拥有的绿景地产的股权进行置换。在重组完成后，城建天誉被置入上市公司，海航酒店控股成为绿景地产的股东，同时，广州天誉携带原有资产全部退出。

在替代重组方案中，几乎不需要现金的交易，即可以避免在重组时缴纳高额所得税，而且流程更加简洁，重组更加彻底。在置换结束后，两家股东不会像现在这样纠缠不清，老股东既不会仍然持有绿景地产41,864,466股的股权(市值约5亿元)，也无需拿出6亿元的现金留在上市公司。

很难理解这样不够聪明的重组流

程是由一家擅长资本运作的公司所设计。然而，这才是问题的关键所在，余斌系与海航酒店控股一起为各位股东上演了一场资金游戏。而这一切均缘起于天誉置业陷入雷曼兄弟破产事件而引发的资金危机。

事实上，余斌系的资金拯救自2008年已经展开，当年7月，天誉置业举办天誉大厦公开发售发布会时，即有广州日报的记者发问：“此前天誉招商的时候是只租不售的，现在为什么要改变呢?”。对此，公司解释说，尽管只租不售足一些高级写字楼的传统做法，但出售也能达到良好的效果。今天再看，其卖楼目的不言而喻。

然而，部分写字楼的出售并未能满足公司的资金需求，2009年城建天誉的全部股权转让再次为公司获得了11.02亿元的现金流。正如传闻中的那样，这场天誉“断腕”的演出的确是整个重组大戏的序幕，也由此引发了一场错综复杂的资金“游戏”。

一场玄妙的资金“游戏”

当整个重组方案昭然若揭，各家得失也一目了然。在本次重组中，绿景地产的核心盈利资产将全部被广州天誉购买置出上市公司，并预估值为6亿元。也就是说，广州天誉将给绿景地产的股东们留下一个拥有现金6亿元的空壳。当然这次交割并没有影响广州天誉对上市公司的股权份额，虽然其为此付出6亿元的代价购买资产，但它仍旧享有绿景地产41,864,466股的股权，以重组停盘后开盘当天收盘价计算，市值约计5亿元。这一数据巧合，不禁让我们联想到2009年城建天誉为其股东换回的11.02亿元现金。

现在，我们似乎可以解释，为何公司要选择涉及现金的重组方案。这并非老股东好心为上市公司留下6亿元的货币资金，而实际上是为了偿还一年前那场资金危机拯救产生的债权。2009年，城建天誉的出售，是在重组各方利益中不可分割的部分。

如果将城建天誉的出售也纳入重组之中，我们不难分析各方利益的究竟。余斌系在重组中失去了城建天誉，而其收到的海航酒店控股的资金对价并非11.02亿元，应是扣减留在上市公司壳中6亿之后的余额，即5亿元。这一价格似乎更符合城建天誉股权的价值，因此，当初拯救火誉置业的11.02亿元，与其说是海航酒店控股斥巨资在兄弟危难时慷慨解蜒，不如讲只是一场借贷“游戏”。

而实际上，这场游戏的另一个结果即是新旧股东实现双赢。余斌系实际是以价值5亿元的子公司股权换回了10亿元的资金，即处置城建天誉股权取得的11.02亿元减去为绿景地产留下的6亿元后，再加上约5亿元未转让的绿景地产股权价值。新股东海航酒店控股也并未吃亏，购买城建天誉的溢价已经由广州天誉以货币资金留在上市公司中，另一方面，购买城建天誉的溢价通过估值置入上市公司得到了众股东的分担。在这场游戏中惟独可能受伤害的，是小股东股权的账面价值被稀释了，当然这并不代表各位股东会在交易市场上受损，似乎股价只取决于股东们购买热情，而并非它的真实价值。

不过，值得庆幸的是，这场重组给上市公司留下了充足的现金，除广州天誉留下的6亿元之外，海航酒店控股将在城建天誉被置入绿景地产之前，先行对其增资5亿元。由此，尽管目前被置人的资产状况不容乐观，但我们仍然可以期待公司在本次重组完成后，会有新的投资项目为股东获取利益。

随着重组公告的颁布，停牌一个月的绿景地产在开盘即暴涨。正像任何一个的重组消息一样，股东们的希冀总会不加掩饰地通过市场快速表达。然而，绿景地产频频易主的命运，也向我们警示了上市公司重组的风险。在现今的资本市场上，重组究竟是公司整合资源的渠道，还是为了满足特定对象的特定目的而进行的一场“游戏”，这两个字所承载的内涵变得愈加扑朔迷离。