产融结合的关键

王建超

产融结合，即产业资本和金融资本的结合，指两者以股权关系为纽带，通过参股、控股和人事参与等方式而进行的结合。产融结合的本质在于企业通过产融结合，实现对金融机构的控制，构成一种包含金融机构的内部资本市场，从而对资本配置产生的影响。这种影响主要体现为：提高企业集团资金的使用效率，有效降低企业集团外部金融市场的交易成本，增加企业集团的收益和资本积累速度，产生一种跨行业的协同效应，最终形成较为显著的竞争优势。产融结合是产业发展的必然趋势，通过产业资本与金融资本的融合，加快了集团企业的财富聚集的速度，并且能最大限度地利用社会资源。

由产而融

在我国，由于经济发展水平和政策的限制，目前产业与金融行业的结合程度并不高。现行政策规定银行业不能投资实业，这就导敛了银行资本难以在近期内与产业资本结合，所以目前我国大型集团企业产融结合的发展方式就不能沿着“由融而产”的路径发展，只能是“由产而融”。20世纪90年代，监管机构为了防范金融风险，政策方面有诸多的限制，就算是“由产而融”，其发展的过程也相当艰难，相关金融牌照的获批需要相当长的时间。例如，海尔集团早在20世纪90年代初就提出建立财务公司和合资保险公司，直到2000年和2001年才拿到牌照。

2000年开始，监管机构的政策限制开始松动，这个时期产业资本发展金融业有了一定的成绩，海尔、华能、中海油、宝钢、国家电网、神华、中石油等集团企业是大型央企业进军金融业的代表。目前，国内大型企业集团发展金融产业已经与以前的环境大不一样，产融结合迎来了快速发展时期。一方面，金融行业经过几番并购，不仅“便宜”的机会不多，而且对并购方实力的要求却越来越高；另一方面，近期国家实施的积极的财政政策和适度宽松的货币政策导致了过剩的流动性，为了合理地引导资金的流向，国资委对央企发展金融业的态度转向支持。

海尔探索

国内大型集团企业经过多年的探索，已经积累了不少较为典型的产融结合实践案例。在这里，以大家认为较为成功的海尔集团金融业发展轨迹为代表，揭示国内大型企业集团产融结合过程当中的经验与教训。

海尔的金融业发展之路可以概括为三个阶段：

摸索时期(2000年以前)

海尔进军金融行业的决定是在家电行业价格战的背景下做出的。20世纪90年代，家电企业普遍调低产品价格，导致业绩大幅下滑，往日辉煌的家电企业纷纷寻求突围的路径。在这种背景下，海尔作为中国家电行业的领军企业，开始借鉴学习GE的产融结合模式，将进军金融行业作为突围的战略方向之一。海尔最初的金融行业发展道路并不顺利。其最早有一家名为“海永亨”的城市信用社，由于国家进行宏观调控，1996年11月“海永亨”和青岛其他20家城市商业银行一起合并成立青岛市商业银行。海尔进入金融业的想法90年代初就有之，但是各个金融牌照(保险、则务公司等)的申请经历了漫长的等待，产融结合的发展受到政策的诸多限制。

框架构建时期(2000年-2005年)

2000年，监管政策开始放松，经过多年准备的海尔正式进军金融行业。2001年，张瑞敏首次向外界展示了海尔的三大战略，其中之一便是构筑产融结合的跨国集团，通过投资金融业产生跨行业的协同效应。在这个阶段，海尔的金融产业发展路径具有“机会准、布局全、效率高”的特点。2001年7月，海尔通过分散股权安排实现对青岛商业银行的控股；2001年9月，在证券行业萧条时期参股长江证券；2001年12月，成立海尔保险代理公司；2002年9月，注资5亿元成立集团财务公司；2002年12月，与美国纽约人寿最终联袂成立合资寿险公司。前后仅用了一年多的时间，拿到了信托、保险、证券、银行几乎所有金融牌照，搭建了完整的金融业构架。

这个时期海尔的金融业发展成果丰硕，但是产融结合的效果却并不理想，主要体现在以下几个方面：其一，海尔的金融产业规模较小，赢利性较差。其二，海尔金融产业布局较广，管控能力较弱，难以将旗下的银行、证券、保险(代理)公司等金融机构整合成自己能够把控的金融体系。其三，缺乏金融管理人才，投资风险管理能力需要加强。以鞍山信托的收购失败为例。其四，海尔包括金融业在内的各个产业扩张太快，这种“海派”作风给海尔带来了很大的资金缺口。

快速发展时期(2005年至今)

2005年以后，中国股市开始复苏，形成百年难得一遇的大牛市，金融行业获得了较快的发展，海尔旗下的几家金融企业也不例外。2002年，在长江证券(原湖北证券)进行的增资扩股过程中，海尔投资以4.7亿元获得20％控股权；到了2007年，其所持股权市值约50亿元。2002年，海尔财务成立时注册资本5亿元人民币，而2008年底，其资产总额已达142亿元，所有者权益12亿元，利润总额4亿元，资本充足率14.25％。2008年，青岛银行顺利增资扩股，引进了意大利联合圣保罗银行(ISP)和洛希尔金融控股有限公司(RCH)等境外战略投资者，注册资本则由11亿元达到34亿元，并开始了国际化改造和上市工作。2009年，海尔纽约人寿除上海总部外，已经在陆续在山东、四川、江苏、湖北等诸多省市开设分支机构，逐渐形成了沿海地区和长江流域的弓箭形业务拓展轮廓。

可以看到，海尔目前金融产业发展的主要成果在于金融子公司的收益增加或规模扩张，但是，集团内部多元经营主体和金融产业链之间的协同效应并不明显。从长期发展的角度来看，海尔缺乏一个统一的金融产业管理平台，旗下金融产业内部的协同效应也不明显。所以，以海尔为代表的中国大型集团企业的产融结合的道路还很长，其关注的重点应该在于产业资本与金融资本有机结合所产生的协同效应，以及由此而形成的竞争优势。

模式选择

对于有金融发展战略意图的大型集团企业而言，产融结合的模式主要有直接控(参)股金融企业、以财务公司为平台、(准)金融控股公司和混合发展四种。

1直接控(参)股金融企业模式，即集团公司通过多种渠道直接参股银行、证券、信托等金融机构。这种模式主要以国家电网、中海油为代表，操作简单，没有什么政策限制，但是产业经营与金融资本运营间无“防火墙”，产业经营需承担金融风险。以财务公司为平台模式，即集

2团公司通过财务公司投资金融企业。该种模式受到《企业集团财务公司管理办法》等政策规定的监管指标限制，金融产业难以实现规模化。据了解，国内大约有80家企业集团独立组建财务公司。许多大型企业集团，如中石化、中电力、中核、华电等企业，虽然产融结合发展迅速，但多数是依

托其下属的财务公司进行业务运作。企业集团将财务公司作为金融股权投资的平台，主体是错乱的，是对银行业监管的背离。可以预计，未来的监管政策会发生一定的调整，有可能将财务公司升格为金融控股公司。

3通过(准)金融控股公司投资金融企业模式，即集团公司通过设立“(准)金融控股公司”(一般取名为“资本服务公司”或“资本经营公司”，注册为非金融机构，从事金融股权投资和管理，投资多家金融企业，有效规避财务公司对外投资的政策限制，主要以华能、华电集团为代表。这种模式能防范集团内企业风险的传播，降低风险控制成本，专业管理金融股权。目前对这种模式还没有明确的监管办法，但是，从政策发展的趋势来看，金融控股公司将可能会是主要的取向。这种模式的选择可以先操作，等待政策法规进一步明朗之时实现财务公司向金融控投公司的转变。

4混合发展模式，即以上三种模式的组合。大型集团企业在进行产融结合时面临的外部环境和各自的情况不尽相同，比如金融产业发展阶段、法律政策的限制、所处行业竞争格局、自身资本结构等不尽相同，金融产业发展的模式可能不一样。所以不少企业集团在产融结合时都同时采用了两种以上的方式，做到充分利用多种模式的优势，快速发展产融结合。

四种模式在实施效果、管控难度、风险控制、可操作性等方面有一定的差别，每种模式都各有利弊，详细分析见上表。

关注重点

结合正略钧策的实践，大型集团企业在产融结合的过程当中应结合面临的实际情况和自身金融产业发展战略的需要选择适当的模式，需要重点考虑战略协同性、法律政策限制和风险防范等问题。

1，注重金融产业与自身发展战略的协同性。产融结合是建立在企业战略与金融产业发展战略有机结合的基础上，不能为了产融结合而产融结合。也不能一味照搬其他企业的成功模式，要结合自身的企业的特点进行模式创新。应实现金融产业和自身产业各领域之间的优势互补，最大限度发挥协同效应。

2，进行法律政策限制与发展趋势分析。目前来看，监管机构对财务公司的限制短时间内难以改变，新的金融控投公司的监管政策虽然正在研究当中，但这是一种趋势。所以，不妨顺应这一趋势，一方面采用混合发展模式促进金融产业的发展，另一方面也只能打擦边球，避免政策法律风险。

3，防范风险。要能够建立起金融资本与实业资本之间的防火墙，整顺金融板块的管理体制，通过专业的团队对金融板块进行管理，实现集团内部实业资本运营与金融资本运营的相对独立，有效规避实业风险与金融风险的联动性。