代理成本、股权结构与公司债务期限结构

毛洪安 李晶晶

(中南财经政法大学 会计学院，湖北 武汉 430073)

自Modigliani和Miller提出MM定理以来，关于资本结构与公司价值的关系以及影响资本结构的因素的讨论已经成为公司财务管理领域的主要研究方向之一。随着研究的深入，学者们逐渐将研究的视角延伸至债务构成比例这一领域，即探究债务期限结构问题。国内学者对债务期限结构的研究起步较晚，目前主要关注债务期限结构的影响因素。商业银行独立性的增强和发行企业债券条件的放宽，为上市公司改变股权融资偏好、合理利用债务融资提高公司绩效水平提供了有力的支持。但是我国转轨经济背景导致债务融资具有特殊的制度环境(如股权结构较独特、董事会作用受限和债券市场发展不成熟等)，使得影响债务期限结构的因素更加复杂。国内已有文献较少全面考虑股权结构，而且基本上都是基于2005年以前的数据进行分析的。然而，2007年股权分置改革后，我国上市公司资本结构发生巨变，传统的债务期限结构理论在我国是否成立，有待于结合我国上市公司现实股权结构进行深入分析。

为此，本文拟在对国内外有关文献回顾的基础上，结合我国股权分置改革和转轨经济背景，以债务期限结构理论为切入点，将股权结构作为出发点，运用代理理论，全面分析后股权分置改革时代代理成本和股权结构对上市公司债务期限结构选择的影响。其研究结论可以为股权分置改革后我国上市公司的债务期限结构选择提供参考，对于推动我国上市公司融资行为的规范化进程、优化公司治理结构和合理利用债务融资提供参考依据。

一、理论分析与研究假设

Jensen和Meckling认为代理成本的存在使得公司未来现金流量的概率分布与资本或所有权结构相关，代理成本是资本结构决策的重要影响因素[1]。债务期限结构是债务契约的重要内容，它规定着债权人和债务人的权利与义务[2]。债务期限结构理论认为债务期限结构选择的重要性在于其能有效的缓解代理冲突，降低代理成本[3][4]。

(一)代理成本与债务期限结构的关系

Jensen和Meckling认为代理关系是一种契约关系。即在这种契约下，一个人或更多的人(即委托人)聘用另一人(即代理人)代表他们来履行某些服务，包括把若干决策权托付给代理人。如果这种关系的双方当事人都是效用最大化者，就有充分的理由相信，代理人不会总按照委托人的最大利益行动。与代理成本有关的变量包括成长性和自由现金流量。

1.成长性。Myers认为公司选择债务期限结构以减少源于资产替代效应和投资不足的代理成本，具有更多成长机会的公司将发行更多的短期债务和维持更短的债务期限结构[2]，也有研究认为在消除这些代理成本上，缩短债务期限和发行具有提前偿债条款的长期债务有着相同的作用[5]。然而，这些研究是建立在成熟资本市场上债务存在硬约束基础上的，不适合我国的国情。Cai、Fairchild和Guney对我国上市公司债务期限结构的决定因素进行了研究，通过控制内生性问题后发现成长机会对债务期限的选择有重要影响。他们认为增长机会多的公司，为避免盈利项目被清算的风险而青睐于长期债务[6]。Highfield以高成长性的企业为研究对象，也发现成长性越高的公司并不倾向于短期融资，更多使用的是长期债务[7]。由此，本文提出研究假设H1。

假设H1：企业的成长性与债务期限结构正相关。

2.自由现金流量。当公司存在较多的自由现金流收益时，管理者可能会利用其收益从事过度投资，以获取非金钱私人利益，从而产生另一种代理成本。Jensen指出，通过债务的增加可以减少管理者随心所欲使用现金流量的数量，从而减少自由现金流量的代理成本[8]。短期债务要求定期支付本金，能够消减自由现金流量，并增加了破产的风险，可以提高管理者经营的积极性，减少管理者道德风险。Stulz提出了与Jensen相类似的模型，所不同的是他强调短期债务融资能迫使管理者放弃自由现金流量[9]。由此可以得出，短期债务融资契约的治理效应主要体现在约束管理者对自由现金流量的随意决定权和对公司的清算方面，而长期债务融资契约的治理效应主要表现为防止管理者的无效率扩张。因此，具有大量自由现金流量的公司应采用更多的短期债务。由此，本文提出研究假设H2。

假设H2：自由现金流量与债务期限结构负相关。

(二)股权结构与债务期限结构的关系

市场化改革的独特背景使我国上市公司具有许多与西方国家上市公司不同的特点，最为突出的是我国复杂的股权结构。作为上市公司的决策主体之一，股东行为将影响资本结构和债务期限结构。

1.股权集中度。从股权结构这一视角来研究债务期限结构，大多着眼于债权人保护力度上。在债权人法律保护不健全的国家，第一大股东作为平衡因素可以有效缓解股东—债权人的代理问题[10][11]。若法律保护的外部投资者将资金投资于所有权分散的公司，他们会更担心资金被管理者剥夺。所以，在债权人法律保护不健全的国家，集中的所有权结构有助于保护债权人的利益，第一大股东的存在与债务期限存在显著正相关关系[12]。肖作平和廖理分析了公司内部治理结构对债务期限结构的影响，发现第一大股东持股比例与债务期限结构负相关[13]。这两种结论截然相反，主要是因为代理问题有两大类：一是大股东与中小股东之间的代理冲突，二是股东和债权人之间的代理冲突。上述研究考虑的代理问题不同，结论自然会有所差异。本文认为，在股权适度集中时，其他大股东的监督能有效地降低代理成本，第一大股东也会通过使用短期债务融资来显示自己减少代理成本的决心；而在股权高度分散时，第一大股东的机会主义行为比较少，因而不必依靠短期债务来约束第一大股东；在股权高度集中时，存在着大股东的利益掠夺行为，控股股东掌握控制权导致了代理成本的产生，此时大股东会选择长期债务融资[14]。因此，本文提出研究假设H3。

假设H3：股权集中度与债务期限结构呈U型曲线关系。

2.流通股比例。一个理想的资本市场，上市公司的股权是可以随时流通的，流通股股东可以通过手中的投票权监督上市公司的管理者，或者用脚投票让市场这只无形的手来牵制内部人。此外，股权的高度流通使得公司被接管的可能性变大，而公司被接管通常经营者会更换，从而有利于公司治理。然而，我国的资本市场还不成熟，虽然股权分置改革后股权基本可以全流通，但由于缺乏中小股东利益保护机制，很难形成对经营者的监督。在这种背景下，流通股比例高的公司应具有相对多的短期债务以抑制内部人机会主义行为，从而减缓代理冲突[15]。杨兴全和梅波认为，流通股的市场约束显然高于非流通股，流通股比例越高，短期债务对公司改善治理越有利[16]。因此，本文提出研究假设H4。

假设H4：流通股比例与债务期限结构负相关。

3.股权制衡度。La Porta等认为，控股股东存在利益掠夺行为，如果第二大股东拥有足够股份，就可以在一定程度上抑制这种掠夺行为[17]。肖作平研究发现，公司中存在少数大股东联盟更倾向于使用长期债务融资，说明少数大股东联盟减缓了代理冲突问题，有利于监督管理者和有效地抑制控股股东的机会主义行为[18]。考虑到我国第一大股东持股比例相对比较大，股权集中度比较高，本文定义股权制衡指标ZH为第二至第十大股东持股比例之和与第一大股东持股比例的比值，该比值越大则股权制衡度就越大。因此，本文提出研究假设H5。

假设H5：股权制衡度与债务期限结构正相关。

二、研究设计

(一)研究变量设计

为了检验代理成本与股权结构对债务期限结构的影响，本文构造了三类研究变量。

1．被解释变量定义。本文用债务融资时间期限来划分短期债务和长期债务。短期债务是指一年内到期的债务，包括一年内到期的长期债务。长期债务是一年以上到期的债务。本文采用企业的长期债务与负债总额的比值来表示公司债务期限结构，以符号DM1表示。考虑到很多上市公司有近80%的长期负债是由银行长期借款形成的，为了得到稳健性的结果，利用企业一年以上的长期银行借款占负债总额的比例来进一步衡量公司债务期限结构，用符号DM2来表示。

2．解释变量定义。本文的解释变量包括成长性、自由现金流量、股权集中度、流通股比例、股权制衡度等，解释变量描述详见表1。

3．控制变量定义。本文选取的控制变量是从代理成本的影响因素方面考虑的：公司规模和行业。公司规模不同引起的信息不对称和代理问题也不同，从而也会影响到公司的债务期限结构。行业哑变量，用来控制行业因素的影响，按证监会行业板块的分类标准，共有13个行业，剔除金融业，于是模型中设定11个行业哑变量。另外公司效益对债务期限存在影响，本文用净资产收益率衡量。年度也是一个很重要的影响因素，所以也加入了这两个控制变量。控制变量描述详见表1。

(二)研究模型设计

(三)样本的选取

本文以2007～2009年我国深圳、上海证券交易所A股上市公司的财务和市场数据作为研究样本，样本数据来源于国泰安公司的CSMAR交易数据库和巨灵金融平台。样本的选取按以下方法进行：(1)剔除金融类上市公司，因为金融类公司有其自身特性，财务报表与一般公司区别较大；(2)剔除ST和PT类上市公司，这些公司或处于财务状况异常的情况，若将其纳入研究样本中将影响研究结论；(3)剔除净资产小于0的上市公司，净资产为负的上市公司内部很有可能存在主观操作行为；(4)剔除所需变量数据缺失的样本公司；(5)为了保证股权结构分析的有效性，同时为了确保公司行为相对成熟，剔除2006年1月1日以后上市的公司。本文最终筛选出1 117家上市公司样本。

表1 研究变量定义

三、实证分析

(一)描述性统计

从描述性统计结果来看，在样本上市公司中，长期负债占负债总额的比例(DM1)和长期银行借款占负债总额的比例(DM2)的均值分别为0.170和0.122，表明长期债务融资比较少，上市公司主要采用的是短期负债融资。这可能是由于我国法律系统低效率或使用成本偏高，使用短期债务融资可以更好地保护债权人的利益，但同时也会带来投资不足问题。成长性的均值为0.112，中值为0.097，最小值为负(-3.339)，说明我国上市公司的成长能力比较弱，还需进一步加强。自由现金流的均值为0.173，中值为0.127，说明我国上市公司的自由现金普遍比较缺乏。第一大股东持股比例的均值为0.362，中值为0.345，表明第一大股东持股比例比较高，股权比较集中。结合股权制衡度来看，股权制衡度均值为0.646，表明第二至第十大股东持股比例是第一大股东持股比例的0.646倍，进一步验证了股权集中度比较高，股权制衡度普遍偏低。流通股比例均值达到了64.37%，且逐年快速增加，2009年已经达到82.5%，这主要是股权分置改革导致的。

(二)多元线性回归结果

模型回归结果如表2所示。

表2 债务期限结构DM1、DM2影响因素的回归结果

模型1和模型3的回归结果表明，无论债务期限结构如何度量，公司成长性对债务期限结构都产生显著影响，并在1%的显著性水平下正相关，这说明成长性越好的公司，为了避免盈利项目被清算的风险而青睐于长期债务，证实了本文的假设1。无论是DM1还是DM2作为被解释变量，自由现金流量对债务期限结构都产生显著影响，并在1%的显著性水平下负相关，表明当公司拥有大量自由现金流量时，公司为了规避管理层利用收益从事过度投资道德风险行为，会倾向于选择短期债务融资。这是因为短期融资要求定期支付本金，有利于削减公司自由现金流量，从而就约束了管理者对自由现金流的随意决定权，假设2得到验证。

模型2和模型4的回归结果均显示，第一大股东持股比例平方与债务期限结构呈显著正相关，而第一大股东持股比例与债务期限结构在1%水平下显著负相关，即第一大股东持股比例与债务期限结构呈U型曲线关系。这表明，当第一大股东持股比例较低时，大股东掠夺上市公司资源的意愿较强，监督意愿不强，倾向于选择短期债务监督公司管理者，从而降低代理成本。当持股比例达到某个较高水平时，由于持股比例提高，大股东与上市公司利益趋向一致，为了保证其在上市公司的长远利益而投入更多的精力去直接管理公司，抑制了内部人机会主义行为，同时减缓了大股东和债权人之间的代理冲突。此时，上市公司减少了短期债务的使用，长期债务的替代性显现出来，假设3得到验证。

流通股比例高的公司为了抑制内部人机会主义行为，减缓代理冲突，公司更倾向于选择短期债务融资。模型2中流通股持股比例的系数为负数，且在10%的水平上显著，模型4中流通股持股比例的系数也是负的，但显著性水平为12.9%，显著性水平不高，但基本符合假设4。这可能因为股权分置改革后股票市场还未进入全流通时代，所以流通股治理效应在本模型中未能完全显现。

在绝对控制权下，第一大股东就可以完全控制和支配上市公司的资源，获得巨大的控制权私有收益。若出现了与第一大股东相抗衡的股东，就可以抑制这种现象的发生，从而减缓代理冲突。模型2和模型4中的股权制衡度ZH与债务期限结构均正相关，从而验证了假设5。这也正说明了除第一大股东外的其他少数大股东持股集中度的提高有助于促进公司治理，增加对第一大股东的制衡作用，加强对第一大股东掠夺行为的监督，可以在一定程度上抑制第一大股东的机会主义行为，从而有效缓和代理冲突，使上市公司更加注重长期的稳定和发展，从而减少短期债务的使用。

此外，回归结果还表明：公司规模对债务期限结构有显著正的影响；净资产收益率与债务期限结构显著负相关；行业和年度之间的债务期限结构具有系统性差异。

(三)稳健性检验

为了保证研究结论的可靠性，本文借鉴潘克勤的方法进行了稳健性检验[18]，用DM3(=(长期借款+应付债务+长期应付款)/负债总额)、DM4(=长期借款期末余额/(长期借款期末余额+短期借款期末余额+一年内到期的长期负债期末余额))代替DM1、DM2作为本文的被解释变量进行上述的回归分析。新的回归结果与先前的回归结果一致，未发生明显变化，支持本文的假设。可见，本文的研究结果是稳健的。

四、研究结论及启示

本文以股权分置改革为研究背景，以2007～2009年我国非金融上市公司作为样本，研究了代理成本、股权结构与公司债务期限结构之间的关系。通过研究发现，代理成本和股权结构的确可以对债务期限结构产生影响。具体而言：(1)我国上市公司股权集中度与债务期限结构呈U型关系，这表明，当股权较为分散时，大股东与中小股东之间的代理问题突出，倾向于选择短期债务监督公司管理者，从而降低代理成本。当股权集中度较高时，大股东与上市公司利益趋向一致，为了保证其在上市公司的长远利益会选择更多的长期债务，同时减缓了大股东和债权人之间的代理冲突。(2)股权制衡度与债务期限结构正相关，适度提高股权制衡度能够抑制第一大股东的寻租行为，使上市公司更加注重长期的稳定和发展，从而延长债务期限。(3)随着自由现金流量和流通股比例的提高，上市公司更倾向于适用短期债务，从而抑制内部人机会主义行为，减缓代理冲突；(4)拥有更多成长机会的公司更倾向于选择长期债务，可以缓解投资不足问题，并能有效避免清算风险。

在我国当前的弱法律环境中要实现有效的债务期限结构治理效应，提高上市公司的价值，还需做好以下工作：(1)积极发展长期债务市场，尤其是要积极推进债券市场的发展，改变当前主要依赖银行借款的局面，为我国上市公司选择合理的负债期限结构提供基础环境。(2)培育成熟的机构投资者。由于当前以散户为主体的流通股股东无力也无意参与公司治理，短期投机的思想使他们不会关心公司的融资政策。因此，加强对投资者的引导，积极培育与发展成熟的机构投资者，使我国资本市场上的投资者由投机者向理性的投资者转变，促进我国资本市场有效性的提高。(3)完善相关的法律法规，加强对债权人的利益保护。政府的干预和债权人利益保护机制的匮乏导致了当前上市公司的债务期限普遍较短，扭曲了债务治理机制和资本市场的资源配置功能。只有完善相关的法律法规，才能减少行政干预，充分发挥债务期限结构的治理效应。

参考文献：

[1] Jensen,M.C.,Meckling,W.H.Theory of the Firm:Managerial Behavior,Agency Costs,and Capital Structure[J].Journal of Financial Economics,1976,(3):305—360.

[2] Myers,S.C.Determinants of Corporate Borrowing[J].Journal of Financial Economics,1977,(5):147—175.

[3] Barclay,M.J.,Smith,Jr.C.W.The Maturity of Corporate Debt[J].Journal of Finance,1995,(50):609—631.

[4] Stohs,M.H.,Mauer,D.C.The Determinants of Corporate Debt Maturity Structure[J].Journal of Business,1996,(69):279—312.

[5] Barnea,A.,Haugen,R.A.,Senbet,L.W.A Rationale for Debt Maturity Structure and Call Provisions in the Agency Theoretic Framework[J].Journal of Finance,1980,(35):1223—1234.

[6] Cai,K.,Fairchild,R.,Guney,Y.Debt Maturity Structure of Chinese Companies[J].Pacific-Basin Finance Journal,2008,(3):268—297．

[7] Highfield,M.J.On the Maturity of Incremental Corporate Debt Issues[J].Quarterly Journal of Finance and Accounting,2008,(2),59—81.

[8] Jensen,M.C.Agency Costs of Free Cash Flow,Corporate Finance,and Takeovers[J].American Economics Review,1986,(76):323—329.

[9] Stulz,R.Managerial Discretion and Optimal Financing Policies[J].Journal of Financial Economics,1990,(26):3—27.

[10] Shleifer,A.,Vishny,R.W.A Survey of Corporate Governance[J].Journal of Finance,1997,(52):737—783.

[11] LaPorta,R.,Lopez-de-Silanes,F.,Shleifer,A.,Vishny,R.Law and Finance[J].Journal of Political Economy,1998,(106):1113—1155.

[12] 肖作平，廖理．大股东、债权人保护和公司债务期限结构选择——来自中国上市公司的经验证据[J]．管理世界，2007，(10)：99—113．

[13] 袁卫秋．我国上市公司的债务期限结构——基于权衡思想的研究[J]．会计研究，2005，(12)：53—58．

[14] 肖作平，廖理．公司治理影响债务期限水平吗？——来自中国上市公司的经验证据[J]．管理世界，2008，(11)：143—156．

[15] 杨兴全，梅波．公司治理机制对债务期限结构的影响——来自我国上市公司的经验证据[J]．财贸研究，2008，(1)：134—140．

[16] LaPorta,R.,Lopez-de-Silanes,F.,Shleifer,A.,Vishny,R.Corporate Ownership around the World[J].Journal of Finance,1999,(54):471—517.

[17] 肖作平．对我国上市公司债务期限结构影响因素的分析[J]．经济科学，2005，(3)：80—89．

[18] 潘克勤．独立董事比例、产权性质与长期债务融资契约[J]．经济经纬，2010，(1):68—71．