股改后国有控股上市公司股权结构与公司绩效研究

黄 雷，叶 勇，蓝辉旋

（西南交通大学 经济管理学院 成都 610031）

0 引言

自从Berle和Means在名著《现代公司和私有财产》中提出的所有权和控制权高度分散的假设以来，关于公司治理的问题如雨后春笋般涌现，公司治理也成为近年来的热门研究问题。他们认为，公司的所有权大都分散在小股东之间，而控制权则掌握在管理者手中，因而造成了经营权与所有权的分离现象。并在当事人的自利动机下，引发了代理理论。根据Shleifer和 Vishny与Morck，Shleifer和 Vishny的研究发现，即使是美国的许多大公司，也存在有一些所有权集中的现象，而且有某种程度是集中于家族及富有投资者身上。La Porta等沿着所有权链条追溯谁拥有上市公司的最大投票权时，发现很多国家的上市公司都存在着唯一的终极控制股东，且许多国家上市公司终极控制股东的控制权会超过他们的现金流量权，并因此得到与他所持有的股份比例不相称的、比一般股东多的额外收益。这就是说，终极控制股东的存在是一个比较普遍的问题。家族企业由于其现金流量权和投票权的分离度更大，对股票市场有明显的负面影响，但机构投资者的存在能够减轻这种负面影响。可见，股权结构的不同，对公司的影响有利有弊，对各公司的影响程度不同。上市公司由于股权结构的不同，必然会有不同的业绩表现。那么，具体情况是怎样的呢？本文以截止2008年12月31日的848家国有控股上市公司为研究对象，最终选中743家样本公司，进一步探讨国有控股上市公司的股权结构与公司绩效之间的关系。

1 理论分析与研究假设

一般来说，公司要获得发展，就必须对外融资。上市公司的对外融资方式一般有两种：股权融资方式和债权融资方式。当采用债权融资方式时，融资比例越大，资产负债率越高，财务风险越大。在经营风险不变的情况下，公司的财务风险越大，总风险也越大(总风险=财务风险×经营风险)，此时债务增加带来的风险就有可能超过债权融资带来的利益，边际利益的增加在减少，反而有损公司整体价值的提高。基于以上分析，本文提出假设一：

假设一：资产负债率越高的公司，其公司业绩表现越差。

当上市公司存在终极控制股东时，终极控制权可能使得其与企业的现金流量权发生偏离，并影响企业价值，且偏离幅度与上市公司的市场价值负相关。本文认为，当上市公司终极控制股东持股比例越高时，越是注重自身利益的实现，而更有可能通过“隧道效应”等途径攫取公司利益，损害广大投资者的利益。因为他们支出较少的现金流量权而获得了较多的控制权，当然更想充分发挥好这个优势，多为自己谋取利益了。基于以上分析，本文提出假设二：

假设二：终极控制股东持股比例越高，公司业绩越差。

既然股权结构对公司绩效作用的强弱受到投资者保护程度的影响，当投资者保护增强时，大股东对管理者的监督力度降低；当投资者保护减弱时，情况则相反。大股东的存在可以作为投资者保护的一种替代机制。那么，当大股东尤其是第一大股东的持股比例上升时，在投资者保护减弱的情况下，他们的监督力度肯定会大大增强，他们作为公司的直接股东，更重视公司业绩的提高。随着持股比例的增加，这种监督能力也在增强。基于以上分析，本文提出假设三：

假设三：第一大股东持股比例越高，公司业绩越好。

曹廷求等研究认为，省级政府和地方政府控股对公司绩效产生显著的负向影响，政府作为最终控制人的上市公司绩效相对较差，其中中央控股的上市公司绩效稍好。这说明，在一定程度上，政府控股反而不利于公司业绩的提高。本文又将政府控股细分为中央政府控股和地方政府控股两种情况。本文认为，当上市公司的终极控制股东为中央政府时，其业绩不如地方政府控股的公司业绩好，原因是中央政府在制定相关政策和执行相关政策时，由于其存在着政治和经济双重利益，更注重从宏观方面调节具体情况，不同于地方政府可能为了单纯追求业绩或是为了地方利益而忽略了整体情况，地方政府可能会比中央政府更重视公司的业绩，公司的业绩表现也许会更好一些。基于以上分析，本文提出假设四：

假设四：中央政府控股的企业其业绩不如地方政府控股的企业业绩好。

2 研究变量设计与样本的选择

2.1 变量设计

本文选取资产收益率为被解释变量，用来衡量公司的业绩表现。理论上也可以选取净资产收益率作为被解释变量，但在用净资产收益率这个指标时，本文研究发现没有什么实际的意义，同时叶勇等通过追踪上市公司终极控制股东后进行的研究也发现，不同终极控制股东控制的上市公司净资产收益率没有明显差异。那么，在样本均为政府控股的企业里，中央政府控股和地方政府控股企业里该指标也极有可能没有明显的差异。因而使用该指标没有太大的统计意义，故本文未选用。文中要用到的全部变量定义如表1所示。

表1 模型中要用到的变量定义

2.2 数据来源及样本的选择

2.2.1 样本选取

本文使用的信息数据来源为北京大学中国经济研究中心数据库(简称CCER数据库)，主要用到的是上市公司公司治理结构数据库和上市公司财务数据库。文章以截止2008年12月31日的848家国有控股上市公司为研究对象，剔除相关财务数据和治理数据不全的公司98家，再剔除相关数据异常的公司家，其中资产负债率异常的公司1家（其资产负债率为6130%），营业利润增长率绝对值大于100的公司2家，股权集中度大于10的公司4家，最后得到的样本数据为743家，其中包括地方政府控股企业524家，中央政府控股企业219家。样本数据的行业分布情况见表2，表2是根据《中国上市公司行业分类指引》对这743家公司按行业门类进行分类的结果。由表2可见，我国的上市公司大部分集中于制造业，本文的样本数据中制造业就占了56.93%，其他行业所占比例则较少。回归选用的数据中没有包括金融业和保险业，主要原因是这些公司的资产结构、管理方式等很多方面与一般上市公司存在很多差别，有可能影响到回归模型的适用性，选样过程中这些样本公司均已被剔除。

2.2.2 描述性统计

表3提供了研究变量的描述性统计结果。由表3可知：①我国上市公司的总资产收益率平均仅为0.52%，最大也仅为8.61%，总体看来我国上市公司的资产收益率水平非常低，这可能是由于我国上市公司的整体效益水平较差引起的。②资产负债率的均值为 53.05%，说明我国上市公司主要依靠的是债务融资方式，这就决定了大部分公司将处于较高的财务风险水平。③各上市公司的终极控制股东持股比例差异较大，最高为83.83%，最低却仅为8.7%，后者约为前者的1/10，公司间的营业利润增长率也各不相同。④大部分上市公司中，总经理和董事长的职责是完全分离的，本文中董事长和总经理由一人兼任的公司只有57家，还不到全部样本公司的1/10。第一大股东持股比例最低仅为3.55%，最高为82.12%，平均为37.81%，各公司间差异悬殊。⑤全部样本企业中，中央政府控股企业约占1/3，地方政府控股企业约占2/3，我国大部分国有控股上市公司主要还是由地方政府控股。

表2 样本数据的行业分布情况

3 实证检验及结果分析

为了研究股权结构对公司绩效的影响，本文建立了如下回归模型：

其中 β0为截距，βi(i=1，2……12)为回归系数，ε 为随机误差项。

本文采用普通多元回归方法估计上述模型，模型的估计结果见表4。表4中模型的F值为19.145，P值为0.000，说明本文选用的解释变量对被解释变量具有显著性影响，调整后的R2为0.350，说明公司的资产收益率有35.0%的变化可由这些因素加以解释，模型的拟合度比较好。另外，本文在回归中对模型进行了共线性诊断(见表5)，除了终极控制股东持股比例和第一大股东持股比例两个变量的方差膨胀因子行业对资产收益率的反应比较敏感，其他行业对资产收益率影响不是很大。此外，营业利润率的增长并没有明显的使得公司的资产收益率水平有显著性的提高，这可能说明公司在其他方面还存在着问题，如营业外支出的增加较多等等都可能引起这种情况的发生。(VIF)较高外(分别为4.554和4.595，但都小于 5)，其余变量的VIF值均在1左右，绝大部分变量的容忍值都接近于1，结果显示解释变量之间不存在明显的多重共线性问题。

表3 描述性统计表

表4 描述性统计量

表5 模型回归结果

表5是文章中模型的回归结果。从表5可见，资产负债率与公司的资产收益率呈负相关关系，且在1%水平上显著，与本文提出的假设一相一致。说明上市公司的资产负债率越高，公司的风险越大，公司的业绩越差，债务融资带来的好处已完全被风险增大带来的损失所抵消。上市公司终极控制股东持股比例越高，公司的资产收益率越低，且显著性水平非常高，为1%水平上显著。终极控制股东持股比例的增加反而不利于公司业绩的提高，这说明企业可能存在着终极控制股东通过某些途径如“隧道效应”等损害公司利益的行为发生，与本文的假设二相一致。不过，第一大股东持股比例的增加到是提高了公司的资产收益率，且在统计上的显著性水平为1%，说明第一大股东在一定意义上能够促进公司治理水平的提高，从而提高公司的业绩水平。因此，大股东的存在可以作为投资者保护的一种替代机制，同时，公司应当积极培育具有监督作用的大股东(王克敏和陈井勇，2004)，如第一大股东的积极培育，对公司整体来说是非常有利的。这一点看来，是与本文的假设三相一致的。至于中央政府控股和地方政府控股对公司资产收益率的影响，中央政府控股情况下的确是对公司业绩的提高有负向影响，但本文未见明显的相关关系，文中提出的假设四没有得到有效的验证。

至于其他的解释变量，除了资产规模对公司的资产收益率的影响为1%水平上正相关以外，行业外的解释变量对公司业绩没有显示出明显的线性相关关系。同时，表5的结果还表明，各行业的资产收益率相差比较大，采掘业(B)和电力、煤气及水的生产和供应业(D)以及批发和零售贸易业(H)三大

4 结论

本文的研究目标是实证检验我国国有控股上市公司股权结构与公司绩效之间关系。为此，本文利用深圳证券交易所和上海证券交易所的国有控股上市公司为经验数据，研究了公司绩效的影响因素。文章提供的经验数据表明：①资产负债率越高的公司，其公司业绩表现越差；②终极控制股东持股比例越高，公司业绩越差，也就是说终极控制股东持股比例的增加不利于公司业绩水平的提高；③第一大股东持股比例越高，公司的资产收益率越高，说明第一大股东持股比例的增加反而有利于公司业绩水平的提高。至于上市公司是被中央政府控股或是被地方政府控股，对其公司业绩都没有什么明显的影响，本文的研究中并未发现两类股东控股对其资产收益率有明显的相关关系。

这说明，公司治理层在注意到终极控制股东持股比例的增加对公司带来的不利影响时，也要注意培养具有监督作用的大股东，如第一大股东，因为这能产生另外一方面的制衡作用，能够提高公司的业绩水平。尤其是当投资者保护减弱时，大股东的存在可以作为投资者保护的一种替代机制。

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