美元或日元,谁将成为今年套利交易的主融资货币

刘 健

2009年的金融市场可以被看成是一场在规避风险和承担风险策略之间进行的角力战争。这一角力过程覆盖了从全球货币、股票、债券、大宗商品到金融市场的几乎每个角落的资产种类。到2009年底，可以说偏好风险资产的投资或交易策略脱颖而出，在该年的大部分时间内以明显的优势赢得了对这场战斗的决定性胜利。

从全球视角来审视，这种以风险偏好投资为核心的投资环境造成了各个金融、大宗商品等各类市场之间以美元为核心的联动，即所谓风险关联交易。

风险关联交易具体表现为，当美元朝某个方向变动时，其他非美元货币、全球股市和各类金属或商品等市场的价格则朝着相反的方向移动。纵观过去的一年，在风险关联交易战之中，美元成为绝大多数风险资产的反方：当风险规避成为金融市场的主导时，美元成为唯一的赢家，而其他几乎所有的风险资产成为输家。反过来随着风险偏好的改善，整个情形发生了全方面的逆转。

风险关联交易可以运用在各类金融产品如外汇、股票、债券、商品等等之中，但其最经典的表现形式是所谓的套利交易。

套利交易是指投资者借人一种利率较低货币，然后将其出售，投到另一种高收益(高利率)货币或以这一高利率币种为计量的投机性／风险资产之上的套利活动。概念上更为狭义的外汇套利交易仅限于在各不同币种之间进行。套利交易成功的关键在于作为融资来源货币的利率必须在一段时期内拥有一定程度的稳定性或者仅仅只有轻微的波动性，最佳的状况是该融资货币币值本身也极其稳定或呈下降趋势。

套利交易往往与资金的高杠杆率紧密相联。导致这种套利策略盈利的前提条件是：该交易从两类币种利差本身所赚取的利润在中短期内不应被汇率价值本身的变动所抵消，由于该类套利交易中大量使用资金杠杆，因此它们对汇率本身或利差的变动非常敏感。

全球外汇市场中的最早的一轮套利交易始于1980年左右，当时金融投机者借入日元并投资于欧洲证券。这一阶段的套利交易于1993年日本泡沫崩溃才正式结束。当时日本投资者从海外撤退，日元大幅升值。第二轮融资套利交易开始于1995年夏季，到1998年年底告一段落——当时标志性事件是长期资本管理对冲基金倒闭以及日本政府计划对其银行业注资，最终此轮套利交易以一种剧烈的方式结束，当时日元兑美元在短短的一周里上扬15％。历史上最近一波日元套利交易发生在2008年以前，日本政府为了通过刺激出口使经济走出衰退和通货紧缩而采取了超低的利率水平和日元贬值政策。

货币套利交易通常包括以下三个步骤：

1)在低利率借贷货币X(融资货币)；

2)转换为货币Y(目标货币)；

3)利用货币Y来购买资产或发放贷款。

当套利交易逆转事件发生：

1)出售以Y货币计价的金融产品(银行账户，股票资产)；

2)转换为货币X；

3)偿还原来借贷的货币X。

在通常情况下，上述货币转换过程减少被出售货币的价值和增加被购买货币的价值。

套利交易存在一定的市场风险，融资货币利率的任何变化都有可能影响某特定套利交易的盈利。此外，融资货币本身的价值是一个对套利交易活动可能产生意想不到重要作用的因素。因为在这笔套利交易最终平仓之时，投资者必须先买回原先作为套利融资来源并经过杠杆化后货币。如果该货币的币值在套利交易平仓之前大幅上升，交易的结果只能是不战而败。

最后，套利交易还存在内在的汇率风险。套利交易的其中一个重要风险是目标货币的价值相对于融资货币应实现一定程度的贬值以抵消两者之间的息差。20世纪90年代以来的数据显示上述风险基本没有出现。相反地，目标货币反而升值，因此套利交易投资者回报往往高于预期利润率。

在历史上极少有哪类交易像日元套利交易那样对金融市场产生如此之大的影响力。在过去15年里，外汇套利交易最受青睐的融资货币非日元莫属!日元由于始终保持低融资成本地位，因此一直博得套利投资者的喜爱。

根据彭博咨询提供的数据，从2004年到2007年，以日元为融资货币，而以巴西里尔、韩元、印度卢比、新西兰元和澳元等为目标货币的套利交易所产生的平均套利交易收益达56.59％。

2008年金融危机之前，日元一直作为全球货币体系中最常见的融资货币，日元套利交易投资者不仅得到新西兰和澳大利亚货币高利率的帮助，而且这些目标货币币值本身也出现了升值。然而，随着2007年美国次贷危机的爆发，投资人纷纷赎回日元，偿还日债，从而导致其价值剧升和套利交易机制的断裂。

在随后的一年多时间里，全球金融市场被所谓的零利率化、去杠杆化所主宰，一时间各国央行都大幅调降央行基准利率，截止2009年末实现零利率化的就有欧洲、英国、美国、加拿大等几家央行，表面上看日元的低息优势已经在此轮调整后荡然无存。但是，仔细分析一下真正具备套息货币功能的除日元外仅有美元，种种迹象表明美元确实在过去的一年里产生了一定的套利功能，是在2008年12月17日－2009年11月20日，以美元为融资货币，而以巴西里尔、韩元、印度卢比、新西兰元和澳元等为目标货币的套利交易所产生的收益，在这一年的时间里美元对图示几种货币的平均套利交易收益达22.70％。

从理论上讲，美元的套利交易是否会产生必须满足以下几个条件：

1)美元须有丰富的流动性；

2)全球投资者对风险资产存在偏好；

3)美元持续走弱；

4)美国境外投资回报率呈上升趋势。

截至2010年年初，美联储已经将零利率保持了近一年之久。可以说，美元已沦为最廉价的融资货币了。对于弱势美元，当然可以有多种解释，比如美国经济基本面脆弱、复苏步伐滞后于其他国家、去杠杆化过程的完结导致对美元需求下降、全球避险需求下降等，但美联储过于宽松的货币政策显然也“功不可没”。

随着危机的平息，全球经济出现复苏之后，市场目前最关心的议题是在美元或日元之间，哪一种货币将成为2010年套利交易的主融资货币?上文我们已经提及，将美元一度视为2009年套利融资货币的观点并非没有市场，但是现在的问题是美国与日本的国情大不相同，美国的巨额预算赤字，经济已于2009年第3季度见底，所示虽然实际GDP已经转负为正，但是美国的经常账户和财政收支在今年依然面临非常大的赤字压力。

今年将会是美国财政、金融政策面临诸多挑战的一年，但是有一点是可以肯定的，美联储实行退出政策、收紧市场流动性的时间不会太晚。目前，外汇市场的主流观点是预期美联储将在2010年的下半年提升短期利率。相比之下，现任日本首相鸠山由纪夫已经明确表示，支持弱势日元政策，另外，由于这次全球经济复苏的步伐较缓，从而对日本经济的出口拉动不够，使其在未来仍然是迷雾笼罩，此外，根据国际货币基金组织的估计，日本的通货紧缩极有可能延续至2011年。这表明，日本在未来两年仍有可能继续其低利率的政策。因此，美元在2009年成为套利交易融资货币的地位在2010年极有可能重新被日元取代。

美元套利交易的条件一旦丧失，风险资产价格将出现下跌，市场波动性激增，美元将强劲反弹。除了套利交易本身的负面结果之外，美元与股指之间的联动关系还会受到全球资金将美元视为“避险天堂币种”的强化作用。最终，美国联邦基准利率会被再次抬回到升息的轨道之内。