美国经济重回景气增长面临四大困难

卢 锋

“CCER中国经济观察”第20次报告会2月27日下午在北京大学国家发展研究院万众楼召开。报告会侧重讨论交通设施建设、气候与低碳经济、美国经济近况、中国宏观经济形势、中国与世界经济关系等问题。国家发改委综合运输研究所所长郭小碚、国泰君安证券首席经济学家李迅雷、北京大学经济学教授周其仁、宋国青、胡大源和卢锋分别发表演讲。本刊本期节选其中三位演讲者的精彩观点，与读者分享他们的智慧。

2009年初奥巴马总统临危受命，宣称将锐意变革“再造美国”。奥巴马元年经济施政可用“一个中心和三项改革”概括。一个中心是通过实施AIKRR法案刺激经济，三项改革包括医疗、金融、能源一气侯政策改革。总额8780亿美元ARRA法案到2009年底约已支出35％，此外还实施“现金换旧车(CARS)”项目、拓展延长ARRA条款等以刺激经济。

美国危机救助政策收到初步成效。各种利差持续下降和低位企稳，2009年三、四季度GDP增长由负转正，股指2009年初反弹和三种房价指数先后跌幅收窄或企稳回升，说明美国经济已走出急救室并呈现某些复苏形态。事实证明美国经济具有抵御危机打击的调整能力，然而美国经济要想重回景气增长还面临多重挑战，如何克服以下四方面困难尤其关键。

一是固定资产投资增长乏力。危机前美国增长模式深层问题在于，给定现有汇率、工资等国际相对价格体系，美国企业难以在国内找到足够数量具有竞争力投资项目，追求高增长势必过度依赖消费。从数据看，战后60年消费平均对总需求增长贡献79％，投资为22％。2001-2009年消费贡献率高达112％，意味着经济增长以投资、净出口负增长为前提，显然无法持续。美国去年三季度增长主要靠消费，四季度增长主要靠存货降速收窄，复苏能否持续关键在固定资产投资。

二是“两个10％的矛盾”。美国失业率2009年10月上升到10.1‰与美国战后十次复苏通常同时伴随失业率走低不同，目前失业率仍处10％高位。美国朝野主张加大刺激力度加以应对，但是巨大财政窟窿对长期增长带来更大风险。2009年美国赤字1.42万亿美元，占GDP比重高达9.9％，联邦债务率也上升到83.4％仅次于二战峰值高位。高失业率要求加大赤字刺激力度，高赤字率要求尽快重建财政平衡，“两个10％”显示美国经济被疗效相互冲突并发重症所困扰。

三是负信贷增长与通货嘭胀矛盾。危机导致信贷大跌，此次信货下跌程度为五十年之最，目前仍是负增长。没有信贷回升，就不能有活跃投资，难有持续复苏，也解决不了就业问题。然而同时通胀压力已悄然再现。今年元月美国CPI、PPI、进口价格同比增长率分别为2.9％、6.3％、11.6％。这说明美国复苏面临内部结构困难，也说明本轮危机特征在于，并非通过美国复苏带动全世界大宗商品价格增长，而是其它国家和地区强劲复苏，率先推动美国进口价格上涨，一定程度推高美国物价。美国面对经济增长乏力与通胀压力上升尴尬局面。

四是外部失衡可能卷土重来。金融危机爆发后，严重衰退使美国外贸逆差显著收窄。然而美国经济复苏可能伴随外部失衡“复苏”。简单计量分析结果显示，如果经济结构未能得到调整，假定2010—11年美国经济增长率为2％和4％，美国贸易逆差占GDP比例将上升1.0和1.5个百分点。

基于上述分折，结合历史数据，有理由认为美国未来一段时期经济增长率可能会有所下降。过去60年美国经济年均增长3.2％，但2001-2009年年均增长不到2％，2002-2007年景气期增长率也只有2.8％。考虑前一段增长模式不可持续，未来面临结构调整困难，可推测除非发生特别有利的重大产业革命，美国经济增长速度会显著下降。具体降幅可进一步研究，作为初步推测可认为未来十年平均水平不会超过2.0％-2.5％。

应对深层矛盾，美国面临两类选择。一类是追求短期速成治标策略，一类是致力于结构调整的治本策略。速成策略基于“高失业率—GDP缺口—需求刺激”认识范式，试图通过超级刺激政策和几次立法改革跳出困境。政策特征在于忽视退出过迟和赤字扩大风险，试图采用债务货币化一通胀方法为未来财政危机解套。涉外领域诉诸保护主义转移矛盾，甚至冒险采取更为激化矛盾方式释放压力。

与速成治标策略不同，致力长期结构调整治本策略需要正视深层结构问题，接受一个时期潜在增长速度降低现实，在低增长低通胀宏观环境中培育市场力量进行结构调整。同时把控制财政赤字、遵守货币纪律、应对通胀风险置于优先地位，严肃对待主要国际货币发行国义务。最后需要培育技术创新、谋求前沿突破、拓宽全球产业技术可能性空间，把美国相对优势建立在生产力创新上。

认识美国对我国开放宏观政策调整具有借鉴意义。我国自身经验证明总需求并非我国长期经济增长的瓶颈，从客观情况看外部经济也无力支撑中国总需求增长，我们要对内需增长足以提供合意总需求这一判断树立信心。其次，中国不仅在大宗商品投资上是增量大国，去年开始在总需求指标上成为增量领跑国家，面对发展阶段和内外环境深刻变化，我们需要以汇率一利率政策调整为重要内容，尽快建立适应开放型大国经济需要的宏观政策架构。最后。在以我为主进行政策调整基础上，反对美国的保护主义，鼓励美国进行深层改革。

李迅雷2010年中国经济走入偏热区间

李迅雷

2010年中国经济走入偏热区间。

首先，美国经济有望出现前低后高的增长态势。从上世纪90年代以后美国经济两次复苏路径来看，企业投资复苏滞后经济复苏1年左右，本轮美国经济复苏始于2009年第3季度，美国企业投资有望从2010年第3季度开始强劲增长，由此预计2010年美国投资将实现平稳交替，对经济增长的贡献在1.5％左右。其中上半年投资依靠存货拉动，下半年投资依靠固定资产投资拉动。此外，从历史数据看，消费实际增速与失业率变动息息相关，如果失业率在2010年下半年下降，那么消费在第三季度增速可能达到5％。当然，消费超预期加之美元走强，意味着美国的出口部门在2010年可能重现对经济增长负贡献。然而，总体而言，预计2010年上半年美国经济在存货扩张支撑下将保持3％左右增长，而下半年在企业投资扩张、失业率下降、消费上升刺激下将达到4％以上增长。

其次，美国经济增长超预期，中国经济将面临过热风险。我们估算美国经济如增长1个百分点，将提升中国出口增长率10％，按照上述对美国经济增长的预测，预计2010年中国出口增速可能达到30％左右。另一方面，2009年资本形成对GDP增长贡献了92.3％，创30年来历史新高。2009年基础设施投资的高增长

导致固定资产投资在2100年仍将保持较高的增幅。当然，在私人投资仍不够活跃的情况下，中国固定资产投资的增长将受制于政府主导的公共部门投资的增长，但公共部门的投资对信贷依赖更强。预计2010年货币供应量增速为19％，新增贷款量将达到7.6万亿元左右，与此对应的固定资产投资增长率大概是2839％，预计2010年中国GDP增速将达105％，其中消费贡献4.5个百分点，投资贡献5个百分点，出口贡献1个百分点。因此，2010年GDP增速将处于10％以上的过热区间。

第三，从长期来看，中国经济增长既有动力也有阻力。城市化是未来中国经济增长的动力，城市化将推动重工业化快速发展。重工业化自2009年下半年起再度加速，2010年中国制造业增加值将超过美国，成为全球制造业第一大国。与上一轮经济高速增长周期相比，中国经济增长潜力将会有所下降，但仍会维持一个较高的增长速度。中国与全球其他国家相比仍具有相对较强的竞争力，但出口增长速度很难明显高于全球出口平均增速，这一阶段可能会维持10年左右。然而，中国经济长期增长也存在明显阻碍因素，未来中国有人口老龄化、教育医疗等问题。还有城乡收入差距、地区收入差距和社会收入差距的问题，经济增长是好事，但它还有副作用，这个副作用就体现在收入差距的恶化。

最后是政策调整问题探讨。我国从1995年开始讲转变经济增长方式，要从外延的扩张到内生的发展。这些部没有错，但问题在于效果如何。我们的研究发现，中西部和东北地区多年来不断增长的固定资产投资却没有带来GDP的同比增长，而中国东部只有国土面积的1／5，却创造了一半以上的GDP。从投入产出比的角度来看，两部地区、东北地区、中部地区投入产出比都是比较低的，最有竞争力的还是珠江三角洲，投入产出比在4倍左右。究其原因，主要在于体制问题，因而，我们不能够只讲调结构，应该关注如何改体制。

宋国青目前有轻度通胀倾向

宋国青

宋国青教授主要讨论两方面问题：一是M1增长剧烈波动及其原因，二是当前通货膨胀等方面情况。

首先讨论M1增长变化情况。1月份MI同比增长39.7％，超过过去十年平均增长率两倍。尽管1月信贷较多对此有贡献，但在贷款增量不大的去年下半年，M1同比增长率持续上升，11月达34.6％。

M1主要是现金与企业活期存款，相比包含储蓄存款的M2，在短期有更强的活动性。过去有评论观点把储蓄存款叫作“笼中的老虎”，M1就可以看作是走到了笼子门口的老虎。市场流行观点把M1相对M2更高的增长速度称作剪刀差，认为它对通货膨胀具有更强预测性。如果用目前这个指标水平预测下一步通货膨胀，情况会非常严重。上一次40％的M1增长率出现在1994年，当时通货膨胀率高达20％。

宋教授从两个角度对上述流行思路提出不同看法。一是换环比指标看，情况没有那么严重。M1和M2的环比增长率在2009年1季度达到顶点后下降，并在下半年大幅度下降。这提供了一个同比增长率与环比增长率反向变化的例子。看环比的话，去年3月M1增长率比今年1月要高，“老虎”要出笼的话，去年3月就在笼门口了，但没听见叫几声，又回去了。

二是对M1相对M2的增长率变动原因提供一个不同解释。他首先列举了影响M1增长率三方面因素：一是信贷货币总体增长，二是居民存款和企业存款比例变化，三是企业存款中活期存款和定期存款比例变化。用季调后M1相对M2比例可以控制信贷货币总体增长对M1绝对增长率的影响，并刻画M1相对M2的增长率波动。这一指标在2004年以前相对稳定，2004年后出现大起大落。2007年底达到上一个高点，2008年底降至最低点，2009年至今再次上升。

M1相对M2比例上升有可能是企业把定期存款变成活期存款。如果真是这样，企业部门在紧缩货币的时候把定期存款变成活期存款，对于关注控制货币扩张带来通胀危害的货币当局而言可以说非常友好!不过，考察居民存款相对M2比例发现，这一指标和M1相对M2比例有明显反向关系。可见M1相对M2比例大幅波动，主要是M2中居民存款和企业存款比例变化引起，主要不是由企业存款内部结构变动所导致的。

进一步看，影响居民和企业存款比例的最主要因素是住房销售。上一次居民存款比例低点在2007年10月，正是房屋销售的高点。后来房屋销售下跌，居民存款比例上升。2009年以来，房屋销售猛涨，居民存款比例随之减少。居民密集购买住房，将其持有的储蓄存款大量转变为企业存款，其中大部分成为活期存款并计入M1。

对居民而言，买房是将其所持有的货币资产转变为房产，总资产并没有发生太大变化。从个人消费函数角度看，影响个人消费的最主要因素是总财富或总资产，资产结构的影响小得多。因此，居民买房导致居民存款减少，却不会减少居民消费。另一方面，居民买房导致企业存款增加。企业存款特别是活期存款增加则会增加企业需求。因此，居民房产、居民存款和企业存款(后两者即为货币)共同决定总需求。从这一角度，可以把个人持有的房产加入货币之中，构成更广义的货币。

住房销售与M1相对M2比例的关系具有两点含义。第一，2009年上半年信贷猛增但是住房销售低迷，下半年信贷增速减缓然而住房销售火爆，住房销售与信贷扩张之间这一反向关系，在一定程度上起到了平稳总需求的作用。不过这只是偶然之事，如此剧烈信贷波动今后不宜重复为好。第二，股市波动与住房销售的关系并不总是一致。因此，尽管根据信货和住房销售可以很好地预测M1，却难以利用来预测股市。

接下来讨论当前通货膨胀等问题。2009年12月CPI环比大幅上涨后，1月份有所下跌，2月份基本持平。过去半年CPI增长折年率2.8％，是比较温和的通胀水平。去年第4季度特别是12月高通胀主要由天气异常所致，出口强劲增长也起到一定作用。总的来说，总需求过度引起的通胀压力并不大，2009年信贷增长对CPI的冲击已经充分释放。

今年贸易顺差很可能增长，平衡总需求要求投资增长率比上年下降。通胀与货币关系将恢复到2008年以前状况。考虑住房销售疲软的紧缩效果，1季度信贷增加2.5万亿可能轻度偏多，但不严重。未来货币供给需要结合出口和住房销售情况进行调整，全年增加7万亿贷款也许略微多一点。最后，目前形势下利率调零点几个百分点本身没有实质性的作用，至多有象征性的意义。