开放式基金择时选股能力的实证分析

杨育生

（河南工业大学 经济贸易学院，郑州 450001）

目前，开放式基金日益成为证券市场上最重要和最有发展潜力的机构投资者，对促进证券市场投资者结构的改善起到了重要的作用，对开放式基金的选股与择时能力研究就显得尤为迫切和重要。

1 基金择时择股能力评价模型的演进

证券投资基金择时选股能力评价模型的研究历经不同的阶段，应用最为广泛的有三个：特雷诺和玛泽的T-M模型、亨里克森和莫顿的H-M模型、以及TM-FF3和HM-FF3模型。

特雷诺和玛泽认为当基金经理能预测市场的收益，经理们将根据预测来调整组合，基金的收益和风险之间是一条上凹的曲线，在传统CAPM模型的基础上通过增加一个二次项来检验基金的择时能力，即建立了著名的T-M模型；H-M模型假设基金经理要么预测市场收益大于无风险收益，要么小于无风险收益，因此调整后组合的风险可以通过在CAPM传统模型引入一个二项式随机变量来描述，提出了另一种类似更简单的H-M模型；Fama和French利用FF3模型对上述TM和HM模型进行改进，得到TM-FF3模型和HM-FF3模型。改进后的模型在原来模型的基础上增加了规模因素和账面市值比因素。改进后的T-M模型和H-M模型分别为：

基于Fama-French三因素模型的T-M模型 (简称TMFF3 模型)：

Rpt-Rft=αp+β1(Rmt-Rft)+β2(Rmt-Rft)2+β3RSMB+β4RHML+εpt

基于Fama-French三因素模型的H-M模型（简称HMFF3模型）：

Rpt-Rft=αp+β1(Rmt-Rft)+β2(Rmt-Rft)D+β3RSMB+β4RHML+εpt

其中，αp为选股能力系数，β1为市场的系统性风险系数，β2为择时能力系数，β3为投资组合对RSMB的敏感系数，β4为投资组合对RHML的敏感系数。SMB为规模因素，一般用小盘股收益率与大盘股收益率之差来衡量；HML为价值因素，用高面值/市值股票与低面值/市值股票收益率之差表示。αp为正值则说明基金经理具有择股能力，正值越大，择股能力越强。β2为择时能力系数，其为正数，则基金经理具有正向的择时能力，正值越大，择时能力越强；βmt为市场日基准收益率。

2 样本数据的来源及处理

2．1 研究样本的选取

本文采用CCER经济金融研究数据库的基金分类标准，共选取了25只开放式基金作为研究样本。样本选取中主要考虑因素有：保持各只基金的时间区间和市场指数的时间区间一致，便于做模型分析以及作不同基金的比较；在该时间段内各只基金要有完整的日累计净值序列，目的在于尽量减少数据缺失对模型估计准确性的影响；选择的开放式基金多为股票型开放式基金或混合型开放式基金，因为择时和择股能力的研究主要是考察基金经理识别股票价值和调整组合中的股票和债券的比例。研究样本是25只开放式基金：华夏成长、华夏精选、华安配置、华安宏利、博时价值、博时裕富、博时精选、博时价值2、嘉实成长、嘉实增长、嘉实稳健、嘉实主题、长盛成长、大成稳健、大成精选、大成2020、富国动态、富国天益、富国天瑞、富国天合、易方达增长、易方达策略、易方达成长、易方达精选、易方达策略2。

2.2 时间区间的选取

一般来说，研究区间的长度越长，基金的择时能力评价越有说服力。但我国基金业尚处于起步阶段，可供研究的时间区间长度很有限。因此，确定样本基金的评价期间为2007年1月24日到2008年4月23日。根据沪深300指数在2007年1月24日到2008年4月23日的走势，将评价时间区间进一步分为上升行情阶段和下降行情阶段，从而能够更加全面准确的研究在不同市场行情下的基金择时能力。第一阶段：从2007-1-24日（收盘价2536.43点）到2007-10-16日（收盘价5890.00点）的上升行情阶段。第二阶段：从2007-10-16日 （收盘价5890.00点）到2008-4-23日 （收盘价3453.73点）的下降行情阶段。

2.3 基金的日收益率Rpt的计算

为了获得较大的样本数据集，本文采用开放式基金的日数据来研究择时和选股能力。为了准确反映基金的收益，计算考虑了单位基金资产净值的增长和基金的分红，计算公式为：

其中，NAVpt和NAVpt-1分别为第p只基金在第t日末、第t-1日末的单位净资产。Dpt为第t日末的分红，Rpt为第p只基金在t日末与t-1日末期间的收益率。

2.4 市场基准日收益率的选取

本文在选择比较基准时同时考虑股票市场指数和国债市场指数，并采用两个市场指数的收益率加权得到市场基准日收益率。采用沪深300指数作为股票市场指数，中信国债指数作为国债市场指数来构造市场基准组合：Rmt=0.8*R1t+0.2*R2t

其中，R1t代表沪深300指数第t日末的收益率，R2t代表中信国债指数在第t日末的收益率。

3 实证分析

通过对上升阶段行情和下降阶段行情分别进行实证分析，并对实证结果归纳比较，分析出现该结果的原因。

3.1 上升行情阶段的实证分析

3.1.1 TM-FF3模型下的实证分析

从TM-FF3的回归结果看出，华夏成长基金择时模型对应的F值小于F0.05(4,169)，且对应的p值大于0.05，模型总体上不显著。其他的24只基金都整体上显著。共有10只样本基金的β2大于0，占总样本的比例是40%。在这10只基金中，只有博时精选、嘉实成长和嘉实稳健3只基金的t值大于t0.05，169，通过了β2＞0的显著性检验。同时，对应的p值均小于0.05，表现出了显著的择时能力。而其他的7只基金对应的t值较小，p值大于0.05，没有表现出显著的择时能力。

结果显示共有13只基金的αp大于0，占25只样本基金总数的52%。在这13只基金中，只有富国动态1只基金的t值大于 t0.05，171，通过了 αp＞0 的显著性检验，其对应的 p 值也小于0.05，表现出显著的择股能力。其他的12只开放式基金均没有表现出显著的择股能力。

3．1.2 HM-FF3模型下的实证分析

从HM-FF3模型的回归结果看出，华夏成长基金的模型F值＜F0.05(4,169),对应的p值大于0.05，该基金的择时模型整体上不显著。其他的24只基金择时模型整体上是显著的。共有9只基金的β2大于0，占总样本数量的36%。其中有2只基金的 t值大于 t0.05，169，通过了 β2＞0的显著性检验。 同时，对应的p值均小于0.05，表现出了显著的择时能力。而其他的7只基金对应的t值较小，p值大于0.05，没有表现出显著的择时能力。这2只基金是博时精选和嘉实稳健。

结果显示，有11只基金的αp大于0，占总样本的比例是44%。其中有华夏精选、华安宏利和富国动态共3只基金的对应t值大于t0.05，169，通过了αp＞0的显著性检验。且对应的p值都小于0.05，说明这3只基金具有显著的选股能力。而其他的8只基金则是没有表现出显著的择股能力。

3.2 下降行情阶段的实证分析

3.2.1 TM-FF3模型下的实证分析

从TM-FF3模型的回归结果看出，华夏成长基金的模型F值＜F0.05(4,169),对应的p值大于0.05，该基金的择时模型整体上不显著。其他的24只基金择时模型整体上是显著的。共有22只基金的β2大于0，占总样本数量的88%。其中有5只基金的t值大于t0.05，169，通过了β2＞0的显著性检验。同时，对应的p值均小于0.05，表现出了显著的择时能力。而其他的17只基金对应的t值较小，p值大于0.05，没有表现出显著的择时能力。这5只基金是嘉实增长、嘉实稳健、嘉实主题、长盛成长和大成精选。

结果显示，有7只基金的αp大于0，占总样本的比例是28%。其中只有华夏精选1只基金的对应t值大于t0.05，169，通过了αp＞0的显著性检验。且对应的p值小于0.05，说明这只基金具有显著的选股能力。而其他6只基金则没有表现出显著的择股能力。

3.2.2 HM-FF3模型下的实证分析

从HM-FF3模型的回归结果，华夏成长基金的模型F值＜F0.05(4,169),对应的p值大于0.05，该基金的择时模型整体上不显著。其他的24只基金择时模型整体上是显著的。共有21只基金的β2大于0，占总样本数量的84%。其中有嘉实增长、嘉实稳健和嘉实主题3只基金的t值大于t0.05，169，通过了β2＞0的显著性检验，对应的p值均小于0.05，表现出了显著的择时能力。而其他的18只基金对应的t值较小，p值大于0.05，没有表现出显著的择时能力。

结果显示，有6只基金的αp大于0，占总样本的比例是24%。所有基金的αp对应t值都没有通过0.05的显著性检验，即都没有表现出显著的择股能力。

4 结论

基于本文的研究方法和潜在的假设，通过分析实证结果，可得到如下结论：

(1)上升和下降行情阶段，基金所表现出来的择时和选股能力有所不同。行情上升时期的基金择时能力比行情下降时期的基金择时能力差一些；而行情上升时期的基金择股能力则是比行情下降时期的强一些。

(2)不管在上升行情阶段还是在下降行情阶段，四个模型在同一行情阶段得出的基金择时择股能力的结论基本上是一致的，但是在不同的行情阶段进行比较时，也略有所不同。

(3)在行情上升阶段下，具有择时能力的基金比例平均是12%；下降阶段时，平均比例是15%。而上升阶段，具有选股能力的基金比例是12%；下降阶段时是3%。这说明，不管是行情上升阶段还是下降阶段的情况下，各个模型回归的结果表明我国开放式基金整体上不具有显著的择时能力，也不具有显著的选股能力。

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