关联交易研究述评

刘建民 ，郑国洪 ，刘 星

（1.西南政法大学 管理学院，重庆 401120；2.重庆大学 经济与工商管理学院，重庆 400030）

0 前言

关联交易问题研究是近年来最受关注的经济学、财务学和金融学研究领域之一，也是最困难的问题之一，这是因为在关联交易中牵涉到股东的利益冲突、信息不对称和交易不公平问题。随着新制度经济学的快速发展，关联交易问题研究出现了新的突破，正成为国内外理论和实践研究的前沿领域。关联交易问题是由于企业集团的发展而产生的，上市公司往往是企业集团的子公司或关联公司，由于控股股东和其他中小股东的效用函数经常不一致，控股股东和其他中小股东之间存在着对关联交易行为的信息不对称，中小股东监督控股股东行为的成本昂贵。所以，存在着控股股东和广大中小股东之间的利益冲突，即控股股东对中小股东的利益侵占问题，而控股股东对中小股东的利益侵占一般是通过非公平关联交易实施的。

从国际范围来看，关联关系及其交易是随着世界范围内的公司组织形式和公司治理结构的演变,在跨国公司、母子公司制及总分公司制得到广泛运用时出现的，近年来关联交易的正面作用不必多说，而非公平的关联交易对上市公司独立性的腐蚀及其对各国证券市场信心的破坏力，其负面影响已经不容忽视。此外，由于国际资本市场尤其是我国资本市场正在快速发展，对关联交易研究显得十分重要。

1 关联交易研究理论

1.1 基于提高效率或机会主义盈余管理的关联交易论

有效契约论认为，集团结构体制和关联成员公司之间的关联交易可以帮助他们降低交易成本，克服生产必须的在加强所有权和契约方面的困难。Ming Jian和T.J.Wong(2003)研究了控股股东可能利用集团结构和关联交易从事机会主义目的，总体上关联交易对集团是有利的，或控股股东是如何利用关联交易剥夺外部股东的。Chang发现韩国公司使用关联方购买和销售来抑制和提升盈余。

1.2 基于公司治理机制的关联交易论

Mark Kohlbeck&Brian Mayhew研究发现，弱的公司治理机制与关联交易有关，CEO和董事的现金报酬与关联交易负相关，CEO股票期权与关联交易正相关，然而，董事和管理人员的股权与关联交易无关。事实上，好的公司治理机制的监督可以积极地阻止或防止关联方从公司抽取财富或误报财务报表的影响。例如，一个出借人包括了出借契约的规定，没有出借人的同意，严格禁止关联交易。第二，从事关联交易的公司可以采用防止通过关联方抽取财富或误报财务信息监督机制，给投资者交易利益的信号。例如，公司也许委派独立董事评论关联交易。陈晓和王昆（2005）从公司治理机制角度考察研究了关联交易与股权结构之间的关系。研究结果表明，关联交易的发生规模与股权集中度显著正相关，持股比例超过10%的控股股东数目的增加会降低关联交易的发生金额和概率。

1.3 基于代理理论、契约理论的关联交易论

Mark Kohlbeck&Brian Mayhew进一步应用代理理论和契约理论研究关联交易，代理理论认为机会主义行为可以导致关联交易的产生，而关联交易也可能起因于或受操纵于契约。美国财务会计准则委员会（FASB）表述了潜在财富转移可能发生在公司的关联交易中，然而，关联交易可能是高级管理人员、董事、股东和关联公司的契约的一部分，基于报酬的激励特征，可以激发高级管理人员和董事进行关联交易。美国FASB论述的关联交易清楚地集中在关联交易的非正常关系上。不正常的关联交易引起了潜在的代理成本，关联方可以从公司或其他股东的交易中受益，而关联交易也可以有利于公司操纵财务报表，操纵可能干扰了基于会计的契约。此外，关联交易可能损害股东的风险，从而导致了需要对这些交易的监督，无形中增加了代理成本。

1.4 基于“隧道挖掘”行为的关联交易论

众多文献分析表明，由于公司有更大的收益要求权，控股股东有强烈的动机对经理进行监督，而相对集中的控制权也保证了大股东能够对公司决策行为施加足够的影响力。当控股股东掌握公司的控制权时，公司主要的代理问题已经不再是经理人员与股东之间的利益冲突，公司治理的重点应是如何防止控股股东对其他股东的利益侵占。控股股东可能采取多种非公平关联交易手段掠夺小股东,如支付给公司高级管理者过高的报酬(高级管理者常常由控股股东派出自己的代表担任),控股股东通过上市公司担保而取得贷款,股权稀释,窃取公司的投资机会或者迫使公司投资于不获利但却有利于控股股东的投资项目,等等。Johnson等(2000)首次使用“隧道挖掘”一词来描述控股股东转移公司资源的行为。根据Denis和McConnell的总结，除了直接向公司委派管理人员可能损害中小股东的利益外，控股股东对其他股东的侵占大多采取“隧道挖掘”的方式。Yan-Leung Cheung et al.研究了中国香港上市公司与其控股股东之间的关联交易，他们研究发现中国大陆终极控制的公司从事关联交易的可能性较高。他们研究结果表明，投资者并不能预知控股股东通过关联交易掠夺上市公司的有限证据。

段亚林系统地对非公平关联交易下的公司利益转移问题进行研究发现，非公平关联交易是控制方公司掠夺子公司资源与利益的一种重要手段。刘峰和贺建刚从利益输送的角度研究了我国上市公司的高派现行为，并进而讨论了大股东与上市公司之间的利益往来关系。他们发现，大股东持股比例越大，则大股东倾向于通过大额派现、购销关联交易的方式来实现利益。李增泉、孙铮和王志伟以我国上市公司的关联交易数据为基础，对所有权结构与控股股东的掏空行为关系进行了实证分析，结果表明控股股东的控制方式以及产权性质对其资金占用行为具有重要影响。宋敏等研究了股权结构和大股东之间的利益冲突对中国上市公司业绩的影响，发现控股股东监督和隧道效应并存的双重效应，非控股大股东对控股股东和管理层有显著的监控和制衡作用。

1.5 评述

在西方发达国家，跨国集团公司常常运用关联交易在高税区与低税区之间转移收入与费用,以达到合理避税的目的。如一个企业集团内部含有多个子公司,一些子公司盈利较多,而另一些子公司往往会出现亏损,这样,通过关联交易,可以将集团内盈利子公司的利润转移到亏损子公司,在整个集团公司经营业绩和盈余不变的情况下,使得集团公司的整体税赋水平下降,以达到合理避税的目的。在这种情况下，有效契约论应运而生。

安然公司事件余音未了，近一段时间以来，美国一些大公司又频频爆出假账丑闻。这些涉及财务造假案的公司包括世界通信公司（Worldcom）、施乐公司、Tyco国际、Qwest及默克公司等。公司制度的核心内容是建立有效的激励和约束机制。良好的激励机制是企业发展的动力和活力，合理的约束机制是企业健康、有序发展的保障。一系列丑闻的爆发使我们发现，那些针对公司高级管理人员和投资者而设计的激励机制，竟异化成了伪造账目、虚报利润以维持虚高股价的动力。这些事件或多或少与关联交易有关，应用代理理论和契约理论是能够解释的。但我们不得不深刻思考，公司治理制度本身的缺陷是出现丑闻的根源，高层管理人员的道德危机是导致会计丑闻的直接原因，经济利益关系使得第三方监督公司的独立审计成为丑闻出现的助推器。

而在亚洲，由于许多国家家族企业和官僚企业的存在，关联交易的目的就不仅仅是避税。如日本、韩国和我国台湾、香港地区的大企业，大股东往往利用企业监管透明度不高的特点，在母公司与子公司之间转移利润或掩盖亏损，一旦外部经营环境出现变化或监管加强，这一因素就成为企业倒闭的重要原因。在香港的公司监管中，较为重要和难以解决的问题之一也是关联交易。在这种情况下，“隧道挖掘”行为普遍存在。

在我国上市公司群体中，关联交易的存在成为一种普遍现象。绝大部分上市公司由国有企业改制而来，先天就带有关联性。由于企业原来在计划经济条件下所背负的庞大而沉重的社会服务体系，不能独立面对市场，严重制约了企业效益能力的发挥，上市后两三年内许多公司出现利润滑坡甚至亏损的局面，而证券监管部门对上市公司配股条件作出必须最近三年连续盈利，且净资产收益率三年平均在10%（现已调整为6%）以上的要求，加上受到新股发行额度的限制。为了获得再融资，关联交易也就随之大量出现，使关联交易派生出新的功能，对上市公司的经营和业绩的影响起了更加重要的作用。在这种情况下，“一股独大”是造成上市公司法人治理结构形同虚设的主要原因，控股股东利用关联交易进行机会主义盈余管理和“隧道挖掘”现象十分严重。而内部人凭借大股东的控制地位对上市公司的“隧道挖掘”可能具有私人利益特征是非常清楚的。

2 关联交易研究对象、方法和结论

2.1 研究对象各不相同

(1)国外上市公司数据

Mark Kohlbeck等对2001年度会计报表（10-K）附注披露总结和分类，最后确定了包括在S&P 1500的1261家可获得数据的公司。Gordon E.et al选择一个广泛的公司样本，他们通过按行业和规模从COMPUSTAT数据库中选择公司。行业组基于Fama和French的方法，规模按公司市场价值的一定比例度量。他们根据2001年度COMPUSTAT公司约束样本，包括销售、收益、市场价值和其他关键数据。初始样本在20个不同行业选择了448家公司，代表了总的可用数的10%。这个样本依据高管报酬数据库限制到112家具有报酬信息的公司。关联交易数据主要是从2000年和2001年每家公司SEC文件中收集的。

(2)国内上市公司数据

Ming Jian和 T.J.Wong研究的样本由中国上市公司原材料行业组成，它包含了大量不同股权结构的公司。包括原材料行业1997-2000年期间131家公司350个公司年观察值。陈晓和王昆研究了1998-2002年间中国深圳和上海证券交易所上市的所有A股公司，所有关联交易数据采用证监会网站公布的经注册会计师审计的公司年度报告。李增泉、孙铮和王志伟选择我国所有上市公司在2000年-2003年四年间的集合数据作为研究样本，最终的样本量为4150家公司。财务数据来自CSMAR数据库，所有权结构数据通过巨灵证券信息系统整理取得，资金占用数据来自聚源数据库。Yan-Leung Cheung，et al研究了1998～2000年期间香港上市公司与他们的控股股东之间375个关联交易样本。

2.2 研究方法：基于多因素和市场模型

(1)多因素回归模型

Mark Kohlbeck等开发了两组模型研究关联交易假设：一组是多元方程研究影响公司决策关联交易的因素；另一组是一系列方程研究关联交易与CEO报酬之间的关系。这两组模型具有普遍性，与其他文献模型相类似。在决定性模型中，包括了外部大宗股权持有人、机构持股的水平、分析师数量、长期债务杠杆比率、董事会特征来捕捉监督特征。模型也包括了早期文献研究四个董事会特征变量替代董事会监督的度量。在报酬模型中，研究设计了关联交易和CEO报酬（由两部分构成），首先获得了一个最优CEO报酬模型的估计，接着使用模型的残差作为未预期（超额）报酬的度量，与关联交易结合起来研究；然后通过控制超额报酬，应用市场模型研究关联交易与未来收益的关系。

Gordon E.，et al对Jones应计模型进行修改，获得调节异常应计模型，使用调节异常应计的绝对值（AAAC）作为被解释变量解释关联交易与盈余管理的关系，如果存在盈余管理，他们希望发现调节异常应计和关联交易之间有正的并且显著的关系。并在回归中，借鉴了Klein，包括了其他与盈余管理有关的控制变量。Gordon E.，et al设计检验公司治理机制与关联交易的关系，包括CEO报酬敏感性、董事特征、杠杆和大股东。

李增泉、孙铮和王志伟结合单因素分析的结果，仿效Morck、Shleifer和 Vishny的设计的多因素模型，分析研究了第一大股东持股比例、第二至第五大公司持股比例之和关联交易规模等因素对上市公司第一大股东净占用上市公司资金的规模的影响。陈晓和王昆应用多元逻辑回归方法，分别检验了：第一大股东持股比例、控股股东数目与关联交易发生概率的逻辑回归；控股股东之间的制衡能力与关联交易规模的逻辑回归；控股股东之间的制衡能力与关联交易发生概率的逻辑回归。

(2)市场模型

Ming Jian and T.J.Wong通过市场回归模型看关联销售与非关联销售在定价上是否存在显著差异，他们借鉴了Fama and French认为公司规模和权益账面与市场价值比率（BM）提供了平均股票收益横截面的简单和有力的特征，账面与市值比率也可能反映公司的风险，可能削弱盈余与收益的关系。

Yan-Leung Cheung，et al应用不同事件窗和异常收益估计方法研究了股权结构、公司治理和信息披露宣告异常收益最小二乘回归的结果。他们使用关联交易回归，研究股权结构、公司治理和信息披露对掠夺的影响。并分别使用公司治理替代变量和信息披露替代变量研究不同关联交易类型对于影响掠夺的显著性程度和稳定性。

Gordon E.，et al（2004）检验了关联交易与股票收益有正相关、负相关或不相关关系。在模型中，关联交易在回归中是一个独立变量，而行业调节股票收益是一个被解释变量。

2.3 研究结论

(1)关联交易是对契约不完全性的补偿

Mark Kohlbeck等的论文提供了一个对关联交易潜在问题和利益的更深入的理解，他们提供的证据表明，关联交易的本质与它在有效契约或机会主义中的作用有关。看起来与董事、管理人员和股东的简单关联交易，如租赁、顾问、法律服务等与较低收益有关，而与内部人机会主义一致的CEO报酬似乎没关系。相反，看起来复杂型投资类关联交易，如合资公司、关联商业行为和管理费用偿还计划，在未来期产生了正收益，实际上帮助解释了未预期CEO报酬与有效契约是一致的。

(2)关联交易具有明显的机会主义盈余管理

Ming Jian and T.J.Wong使用131家上市公司包括基本的原材料行业如如采矿，木材，化学药品和建材，他们研究发现受集团控制的上市公司比不受控制从事更多的关联交易。在集团控制型上市公司中，他们报告了异常高的关联交易销售水平，主要是销售给他们的控股股东和集团的其他关联公司。因为他们有动机做大盈余以免被摘或可以优先进行新的权益融资。当控股股东型上市公司已经产生了更多的自由现金流时，他们通过提供给集团关联公司很多交易信用将公司的资源转移回集团。股票收益结果也确认了他们的推测，至少部份关联交易被市场察觉是有机会主义的。投资者可以认识到被报告的销售数字是比较不可信的，因为这些销售是来自于关联交易，而非正常交易。当使用Tobin’s Q和市场账面比度量时，关联方贷款与公司价值有负相关关系。

(3)关联交易是控股股东直接掠夺或隧道挖掘上市公司的方式

Yan-Leung Cheung，et al研究了主要控股股东直接掠夺小股东的证据。与先前的研究相比，即使用间接对掠夺可能性的替代，他们分析了可能导致掠夺的特殊交易，证实了香港股票市场存在真实的“隧道挖掘”行为。他们发现，当公司从事关联交易，小股东经历显著的价值损失，其研究的数据有助于详细地探究到掠夺发生的机制。此外，他们的研究结果表明，平均地，在关联交易最初宣告和之后的12个月期间，公司获得显著的负超额收益，并明显地低于公司宣告正常交易的收益。超额收益显著的与控股股东持股百分数负相关，是信息披露的替代。中国大陆终极控制的公司从事关联交易的可能性较高。他们发现有限证据，以贴现价值从事的关联交易先于掠夺，这表明在掠夺确实发生时，投资者不能预知掠夺和评价公司。李增泉、孙铮和王志伟（2004）的研究结果表明，控股股东占用的上市公司资金与第一大股东持股比例之间存在先上升后下降的非线性关系，但与其他股东的持股比例则表现出严格的负相关关系。同时他们发现控股股东的控制方式以及产权性质也对其资金占用行为具有重要影响。其中通过控股股东占用的资金低于通过企业集团控制的上市公司，国有企业控制的公司的控股股东占用的资金高于非国有企业控制的上市公司。

(4)好的公司治理机制可以约束关联交易

Elizabeth A.Gordon，et al研究结果表明，在SOX法案以前时期，有代表性的公司样本中，关联交易广泛存在与高级管理人员和非执行董事之间，另外，关联贷款的比例小于其他非贷款关联交易，如购买或直接服务。在研究关联交易和现有文献的公司治理机制（如董事会特征、CEO薪酬-业绩敏感性和外部监督）之间的关系时，他们总体上发现弱的公司治理机制与较多的关联交易和较高的关联交易金额有关。同时也发现行业调节收益与关联交易负相关。在进一步研究对在SOX没有考虑的其他类型关联交易贷款，他们发现行业调节收益与给高级管理人员和非执行董事贷款的数量和金额有负相关关系，与非执行董事的其他类型关联交易的数量之间也有类似的关系。总之，他们的结果为关联交易是经理/或董事和他们的股东之间的利益冲突的观点提供了支持，而与关联交易是有效交易的观点相反。陈晓和王昆从不同的角度研究分析了上市公司股权结构与关联交易之间的关系，发现第一大股东持股比例越高的是上市公司，关联交易发生的金额和概率也越高。他们同时发现控股股东数目的增加以及股权在控股股东之间更加均匀的分布可以降低关联交易发生的金额和概率。

2.4 评述

不同学者对关联交易研究的对象和方法不完全一样，其研究结果也不相一致。这主要是由于国外上市公司和证券市场与我国的情况具有较大的制度差异。不同学者使用数据的年份、年限和样本公司的数量不一致，也是其中原因之一。在研究方法上普遍采用了多元线性回归模型，基本研究了与关联交易有关的内生性多因素回归模型和与市场收益有关的市场因素模型。模型本身没有新意，但通过利用委托代理、契约和公司治理机制等替代变量研究对关联交易规模的影响已经有新的突破。

从研究结果看，在美国等较完善的资本市场中，由于有较好强的外部监管体系和相对完善的公司治理机制，关联交易可能是对不完全契约的一个补偿或者是公司有效交易的一部分。关联交易替代了给管理人员和董事的基于现金的报酬，或者当高级管理人员或董事有较高期权水平时，关联交易可以给他们提供更多流动性补偿。而且内部人更有动机从事关联交易。此外，公司治理机制，尤其是董事和管理人员的激励和监督机制与关联交易有着十分密切的关系，较强的董事会独立性可以减少关联交易发生的可能性。在我国由于公司治理机制和外部监管较弱，更多的是控股东利用关联交易进行机会主义的盈余管理或者“隧道挖掘”上市公司利益和资源，但由于我国上市公司对高管理的激励和约束不够规范，内部人的私利行为还很难从理论上进行解释。

3 启示

由于集团公司普遍存在关联交易，企业集团不只在中国而且在亚洲、乃至全世界都很流行。一方面，在不涉及资本市场条件下，它有助于提高企业运行效率，降低契约成本，这些经济交易在集团内部对所有的成员公司是最佳的。另一方面，在涉及资本市场时，在复杂所有权和集团关联公司的控制结构之内建立的内部市场，由于资源分配不当，可能导致更大的盈余管理和代理问题，并会严重影响资本市场资源配置的效果。

因此，我们建议，我国在完成股权分置改革后，要充分发挥我国国有和民营企业集团的优势，作为控股股东的企业集团或集团内部各成员企业与作为子公司或关联公司的集团上市公司进行关联交易时，必须遵循公允定价的原则，尽可能按照市价法客观地转移定价，降低交易成本,并能够充分披露相关信息，尽量减少利用关联交易进行机会主义的盈余管理行为，保证上市公司的独立性和成长性。此外，要进一步完善公司治理机制，规范上市公司的激励约束制度，不仅要对高管理人员有足够现金报酬激励，还要有股权甚至期权激励。在一个完善的产权结构下，控股股东的行为可能更加规范，只有规范上市公司的激励约束制度，才能让公司的内部人不是依靠非公平的关联交易进行机会主义盈余管理获得个人的私人利益，而是要通过良好的资源配置和有效的经营管理提高公司的盈利水平和成长能力。

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