天交所统一制度下的双层递进式市场结构——全国性场外市场网络体系的构想与实践

■/钟冠华 董瑞华

天交所统一制度下的双层递进式市场结构
——全国性场外市场网络体系的构想与实践

■/钟冠华 董瑞华

天交所双层次、多板块的市场体系创新在市场需求与市场有效之间实现了平衡，勾勒出了全国性统一场外交易市场的未来结构蓝图。

场外交易市场是资本市场的基础层次，有人称之为“平民”企业的资本市场，言下之意，进入交易所市场乃是“贵族”企业的特权，广大普通中小企业只能望洋兴叹。目前在我国发展场外交易市场，完善多层次资本市场的任务已经明确。然而，如何满足成千上万“平民”企业进入资本市场的渴望，同时又保证市场的活跃、平稳、健康、有效，仍然是一个悬而未决的问题。

天津股权交易所作为天津市落实国务院相关文件精神、“为在天津滨海新区设立全国性非上市公众公司股权交易市场创造条件”的平台，明确提出在市场结构上着力打造双层次、多板块的市场体系。在满足市场需求的同时，通过区域市场的设置提高市场的信息有效性，降低交易成本，促进活跃的市场交易。

一、双层次递进式市场结构解读

中国统一场外交易的市场结构应该如何构架和进行相应的制度安排？将发达市场经济国家资本市场发展的经验与中国的具体国情相结合，天交所提出建立双层递进式的市场结构。目前，天交所已与内蒙、山东、浙江、安徽4省区共同出资建立分支机构，与河北等其它15个省市合作建设分市场的步伐越来越快。

所谓双层递进式市场结构，是指天交所由一个全国性市场与若干个区域性市场两个层次组成，相互连通，并与场内交易市场相衔接的场外交易市场体系。

第一，双层次市场设置。一是一个全国性市场，实行公司制的组织形式和交易所的管理方式，面向全国范围内的企业与投资人，实行相对于区域性市场更为严格的市场准入条件和监管方式；二是若干个区域市场，实行公司制的组织形式，面向区域内企业和投资人，实行相对于全国性市场较低的市场准入条件和监管方式，是统一市场的基础层级。

第二，统一交易规则和模式。统一市场准入、统一交易规则、统一交易系统、统一信息披露、统一监管制度。

第三，相互连通和支撑的结构。在全国性市场与区域性市场之间建立承接和转板机制。对在区域市场表现突出，达到全国市场准入标准的企业，经审查可以直接转板到全国性市场挂牌交易。同时，对于在全国市场上表现不良，不再符合全国市场持续挂牌条件的企业，退入区域市场交易。

二、双层递进式市场结构是市场的需求

资本市场结构及其制度安排有效性的意义，在于联结企业资金需求与社会资金供给，促进资本资源优化配置。从这个意义上说，中国统一场外交易市场双层递进式市场结构是资金供求双方的市场化需求。

（一）市场分层以满足企业不同发展阶段的融资需求

周其仁等（1998）指出，由于不同（风险）规模的企业，利用资本市场的制度和信息成本有所不同，资本市场总是分层的。对无法一步迈进更高层级市场的中小企业来说，通过股权交易市场筹集资金是合理的选择。

第一，中国企业发展的层次性明显。场外交易市场的多层次性，首先是由其面对的企业客户群体的层次性特征所决定的。作为多层次资本市场体系的基础层次，场外交易市场的职能主要是为众多的中小企业提供资本融通的平台。而从中国企业存在和发展的实际情况看，不仅数量众多、情况复杂，而且发展的层次性特征明显。根据国家统计局2007年对全国规模以上工业企业主要经济指标的统计分析，我国企业的规模结构为金字塔状。其中，年销售额3亿元及以上，资产总额4亿元及以上的大型企业仅有2910家，仅占企业总数的0.86%；年销售额在3000~30000万元，资产总计在4000~40000万元的中型企业有33596家，占企业总数的9.98%；年销售额在3000万元以下，资产总计在4000万元以下的小型企业则有300262家，占企业总数的89.16%，平均主营业务收入为4519.42万元，平均利润为250.73万元。小型企业呈现出数量众多，发展条件不一和资本需求多样化的复杂情况。

第二，满足不同偏好与能力投资者的需要。从投资偏好来讲，在资本市场上，不同的投资者有不同的风险偏好，有的偏好稳健投资，有的偏好风险投资；从投资能力来讲，不同投资者具有不同的风险识别、控制、规避和承担能力。这种能力受受教育程度、行业背景、投资经验、财力多寡等多种因素影响。投资者投资偏好和投资能力的层次化差异，也意味着应有不同的市场为其提供不同类型的“风险—收益”投资产品。市场缺乏层次性，不同风险偏好投资者的投资需求就难以得到满足。

第三，投资风险细分的需要。企业越是处于初级发展阶段，规模越小，给投资者带来的风险越大。因此，与大型成熟企业相比较，对中小企业按投资风险细分的需求更为强烈。风险越大，对风险进行细分的必要性越大。因为，通过对风险进行细分，能够方便投资者识别不同等级的风险，从而提高投资决策的准确性。如果按风险级距将市场划分为不同风险等级的市场，则与中小企业相对应的场外交易市场无疑应该具有自身的多层次性。

（二）区域市场与区域均衡发展

区域性市场设置的必要性，一方面在于与经济区域发展相对应，有利于区域内优化配置资源，推动区域经济的均衡发展；另一方面，也是提高场外交易市场信息有效性和运行效率的要求。

我国幅员辽阔，经济发展的区域性特征明显。经济发展的实践证明：区域经济体具有相对的独立性。基于区域内聚集的经济资源和资源配置方式的特殊性，使区域经济的发展表现出自身的特征。因此，从经济合理性的角度来讲，一方面，经济资源配置的优化离不开资本市场，而全国性资本市场对于区域内经济资源的配置功能更多是在全国层面上发生作用，对区域内资源调配的功能并不显著。因此，如果只设一个全国性场外交易市场，显然无法满足区域经济发展的多样化需求和起到促进区域内资源配置的作用；另一方面，由于资本市场所具有的资源吸附效应，在基于区域经济发展及资源回报率不平衡的条件下，单一的场外交易市场实际上不仅不利于消除区域经济发展的不平衡，而且可能加剧经济发达地区与欠发达地区之间的差距。从上述意义上说，设置和发展与经济区域相匹配的区域性场外交易市场，有利于提高区域内经济资源的配置效率和促进中国区域经济格局的调整。

三、双层次递进式结构的信息有效性分析

市场有效性与信息利用效率相关。芝加哥大学的著名教授Harry Roberts（1967）和Fama（1970）分别提出了市场有效性的三种假设形式。Fama将投资者能够获悉的信息依据其公开程度分为三种类型：历史信息、公开信息、所有信息（包括内幕信息）。相应地，三种类型的信息分别描述了市场效率的三种形式：弱式、次强式和强式。

弱式有效指证券的价格已经反映了过去的信息，如成交价格、成交量等。在该类市场中，任何投资者都不能利用过去的信息制定投资策略进行证券买卖而获取异常收益（在有效市场中，与风险水平相当的证券收益率为正常收益率，实际收益率与正常收益率的差额为异常收益率）。半强式有效指证券价格已经反映了所有公开的信息，如公司的盈利宣告、股票分割、红利宣告等。在该类市场中，投资者不能利用公开的信息制定投资策略进行证券买卖获取异常收益率。强式有效指证券价格已经反映了所有的信息，包括所有公开信息和私人信息及内部信息，它是有效市场的最高形式。在该类市场中，任何投资者都无法获得异常收益，公司内部人员也同样如此。事实上，这是一种无法达到的理想状态。

但是区域性的股权交易市场在市场有效性方面可以逼近这种理想状态。由于挂牌企业和投资人都局限于区域之内，挂牌企业就在投资人身边，通过近距离的监管，投资者可以了解到关于企业的更为全面的信息，包括企业在指定媒体上的信息披露，以及企业的经营、管理、技术、产品等即时动态信息。而在资本市场上，信息的及时性是很重要的，影响着投资者对价格走势的判断与投资决策，信息及时性的限制，也导致了企业即时动态信息的传播存在有效性边界。区域性的场外交易市场恰好满足了企业即时动态信息及时有效扩散的条件，因此，提高了信息的使用率和使用效率，使区域市场的信息有效性提高。

通过如上分析可以看出，双层次递进式市场结构不仅是广大中小企业、投资机构和不同地区的需求，拥有广阔的市场基础，同时在结构与制度设计上，也能保证市场对多种信息的利用效率与效果，保证市场的有效性与健康稳定发展。因此，这一市场结构模式是我国构建全国统一场外交易市场的合理选择。

（作者单位：天津股权交易所）

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