CAPM模型和M&M定理在企业投融资项目决策分析中的应用

河南大学工商管理学院 裴真

一、前言

目前,由次贷危机引起的金融风暴冲击着世界各国的经济,主要经济体面临着通缩的威胁.为了阻止经济下行的趋势,各国不断地推出经济刺激计划,促进经济复苏.其中,在2008年11月初,我国政府推出了四万亿人民币的经济刺激计划和一系列的产业振兴规划政策,并在货币信贷和融资方面给予陷于困境的企业以优惠的政策扶持,这对于很多资金链紧张和面临融资困境的企业无疑是雪中送碳.但是,如何避免低效甚至“先天不足”的投资项目,把宝贵的资金用在高效、高收益、潜力巨大的投资项目上,并客观、理性地做好投融资决策,是政府部门和企业需要把握的.从微观层面上讲,现代微观金融理论是企业进行投融资项目决策分析的理论基础,具有很大的应用价值。本文主要是利用CAPM模型和M&M定理对融资项目或投资项目的价值进行评估,从而确定该项目是否具有融资价值,帮助企业和政府寻找好的项目。在融资成本方面的分析上,得出了政府扶持企业的最佳信贷融资政策方式的启示。

二、CAPM模型和M&M定理简述

1952年，亨利·马科维茨提出了现代证券组合理论，根据统计学上的均值、方差和协方差等指标，将单个股票和股票组合的收益和风险进行量化，将复杂的投资决策问题简化为收益一风险(期望值一方差)的二维问题。此后，威廉·夏普以均值一方差模型为前提，建立了股票(实际上可以包括其他任何资产)的均衡定价模型，即资本资产定价模型(CAPM模型)。用E(Ri)表示股票(组合)i的预期收益率，E(Rm)为市场组合的预期收益率(可用市场指数收益率近似表示)，Rf为无风险资产收益率，βi表示股票(组合)收益率变动对市场组合收益变动的敏感性，资本资产定价模型的数学表达式为： E(Ri)=Rf＋βi[E(Rm)-Rf]

米勒(Merton Miller)因对公司金融理论的独一无二的贡献而获得1990年度诺贝尔经济学奖，莫迪利亚尼(Franco Modigliani)1985年获得的诺贝尔奖也与他对公司金融理论的开拓性贡献有关。他们讨论了公司的金融结构和投资问题，对公司金融结构提出的命题被称之为M&M定理，它是新古典资本结构理论的轴心，“M&M定理因此成为公司金融理论和经验分析的自然基础或比较标准”。公司融资决策对公司价值影响中，导出了两项不相关命题，即M&M定理。第一项不相关命题说，(i)股权融资和借款之间的选择不影响一个企业的市场价值和资本的平均成本，以及(ii)企业股份的预期收益(即股权资本的成本)随企业的负债和股权之间的比率线性地增加，即著名的杠杆效应。第二项不相关命题说，在同样假设下。一个企业的红利政策不影响它的市场价值。这些命题莫定了企业资本结构理论的基石。M&M定理更重要的在于他们所提出的“无套利”分析方法，为此后金融理论的发展奠定了基础。

笔者认为，更为重要的是，由 M&M定理衍生出的一些与融资成本相关的重要结论对企业在进行投融资决策分析时起着很重要的作用。

三、CAPM模型和M&M定理在项目决策分析中的应用

(一)、利用CAPM模型测量公司股票的预期收益率

目前,许多公司都把该公司股票的预期收益率作为衡量公司任何一项重大投资时所要求的最低收益率.这些公司的财务部门每年公布的当年测算项目盈亏收益所使用的贴现率,其实是通过CAPM模型测得的公司股票的预期收益率.根据托宾的Q理论,如果公司任何一个项目不能达到这个最低的收益率水平.不如放弃该项目投资,转而去股市购买本公司股票,以回购的方式确保投资人的实际收益率不低于其预期收益水平.

2009年3月27日,财政部和住房城乡建设部联手出台一系列政策推进太阳能光电技术在城乡建筑领域的应用,在我国实施“太阳能屋顶计划”,新能源A公司是专业生产太阳能光电技术核心能源材料多晶硅的厂商,该公司是沪市上市公司.设该公司的β系数为1.5.A股市场的市场组合的收益率为8%,当前的国债利率即无风险利率是3%.由CAPM模型可求解A公司股票的预期收益.即:

也就是说,投资人在承担了A公司股票的风险之后,希望能获得10.5%的预期收益率.

由于政府在政策上实施推广“太阳能屋顶计划”,这给新能源A公司的产品带来了广阔的市场前景,公司想抓住这个机遇,在西部某省建一个分厂生产光电材料多晶硅的分厂,预计该项目总投资为2.5亿人民币.预期在建成之后的三年里,每年可获得净收入1亿人民币,A公司是否应在西部投资新建分厂呢？

我们可通过净现值法(net present value method;或称NPV法则)应用上述CAPM模型计算出来的预期收益率,分析得出以下结论:(单位亿人民币)

净现值的计算结果为负数,即依据托宾Q理论.A公司可用2.5亿人民币去股市回购本公司股票所获得的预期收益,超过了用2.5亿人民币在西部地区投资新建分厂的预期收益,因此,该项目应该被否决.

在上述分析中,我们可近似地认为A公司的股票和计划中的在西部投资分厂项目是两项具有相同的风险和预期收益的资产.因此,可直接使用A公司的股票的预期收益率对在华投资项目的现金流进行贴现.

(二)、运用M&M定理分析企业如何融资、政府如何制定正确的产业激励政策

当A公司决策层运用CAPM模型和净现值法对新建分厂项目评估结果为负时,政府为了大力发展新能源产业,要求银行在信贷方面给予新能源公司的投资项目以优惠的待遇。A公司于是向建设银行提出申请融资贷款,经双方协定：中国建设银行向A公司在西部地区新建分厂项目提供年利率5%的优惠贷款,那么A公司的新建分厂项目是否就是一个值得投资的好项目呢？

我们仍可用净现值来分析,但改用贷款利率来贴现现金流：

即如果我们用5%的贷款利率来对这个项目的现金流进行贴现就会发现这个项目从亏损0.035亿人民币变成了盈利0.22亿人民币.也就是说,A公司有了这笔优惠贷款,A公司是否就确保该项目未来一定能够盈利呢？

其实不然,由M&M第一定理：资产的价值与资产的融资成本无关。我们应该清楚建设银行的优惠贷款并没有提高该项目的预期收益,也没有降低这个项目的风险。由资产定价的基本概念：决定一项资产(项目)价值的关键因素是预期收益和风险。

所以优惠贷款也就没有改变这个项目的价值,在这种融资条件下,A公司仍应拒绝该项目。

实际上,我们可以通过计算A公司新建分厂项目的内部收益率来分析该项目具有的风险和预期收益,我们知道内部收益率(IRR)就是使项目净现值为零时的预期收益率。

解得：r=9.7%

由此可知,A公司新建分厂项目的预期收益率只有9.7%,低于A公司股票的预期收益率10.5%。两者风险相同,收益却不同。故A公司应否决该项目,这是一个先天不足的项目,即便利用优惠贷款建成这个分厂,也没有办法与同类的承担相同风险而预期收益更高的多晶硅企业开始价格竞争。

通过上述的分析,M&M定理给我们一个启示：人为地降低融资成本不能使一个亏损的项目变得盈利,同样地,人为地提高融资成本也不能使一个盈利的项目变得亏损。所以企业在对项目进行投融资决策时,应当考虑项目的盈利能力,而不是把目光放在项目的融资成本上。

那么A公司在西部地区新建分厂项目是否就此断定为一个差项目,从而错过扩张的机会。事实上,并不如此。我们假设西部某省为了发展地方经济,增加就业机会,为了吸引A公司将分厂建在该省,省政府决定提供优惠的政策待遇。假设政策有两种：

(1)省政府在中国建设银行优惠贷款的基础上,提供贴息,即A公司贷款的利息由省政府财政负担。总计2×5%＝0.1亿人民币；

(2)省政府无偿划拨一块土地的使用权给A公司建分厂,这块土地使用权的价值也是0.1亿人民币。

面对上面两种政策选择,A公司应当选择哪一种政策能使新建分厂项目扭亏为盈,变成一个具有投资价值的好项目,我们可用M&M定理和净现值法来分析判断。

对于第一项政策,可由M&M定理分析。M&M定理说明资金的成本只取决于资金运用而不是资金的来源。也就是说,无论多么低的贷款利率都不能改变一个项目的预期收益和风险,无法改变一个项目的价值。因此,第一项政策不会对A公司的项目投资决策产生影响。

而对于第二项政策,我们可用净现值法计算新建分厂项目被免除土地使用费后的内部收益率(IRR)：

解得：r=12%

在这种政策情况下,该项目的预期IRR高于10.5%,从而成为一个值得投资的好项目。故第二项政策可有效地帮助A公司节省了0.1亿人民币的投资额,提高了整个项目的预期收益。

四、CAPM模型和M&M定理在A公司投融资决策分析过程中的启示

本文运用现代微观金融理论分析了A公司新建分厂项目的投融资决策,我们可以得到一些有益的启示：

(一)、在目前诸多企业面临融资难、资金链紧张的情况下,政府在信贷方面应扶持那些有盈利能力,能达到CAPM模型所预期的收益水平的项目。从而可避免信贷宽松所导致的银行呆坏账,提前堵住银行系统在以后发生危机,进而波及经济基本面的源头。

(二)、政府在产业振兴规划和扶持方面应着重于财政手段,通过财政手段降低企业的投资额,提高企业项目的预期收益率,增加项目的竞争力。而不是通过宽松的货币信贷手段来人为地降低企业项目的融资成本。

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