国际热钱与国际资产价格波动

韩 立 岩，谢 飞，杨 捷

（北京航空航天大学经济管理学院，北京市 100191）

一、国际热钱的内涵及主要代表

全球经济一体化推动了资本市场一体化，为资本在世界范围内的流动提供了多种渠道和便利条件。国际资金中最具流动性的部分被称为国际热钱。①所谓国际热钱源出于固定汇率制度下国际间大规模的短期资本流动，即投资者基于货币价值的变动预期而形成的投机心理，或者受国际利率差收益明显高于外汇风险的刺激而实施的跨市场的短期投资。

对冲基金对特定资产价格的影响受到学者与业者的高度关注。石油输出国组织（OPEC）认为，在当前的供给政策及经济合作与发展组织（OECD）国家的高库存水平下，除地缘政治的不稳定性外，投机活动是导致国际油价高涨和剧烈波动的重要原因。[1]董振国、王春雨总结了影响粮价的“非农因素”，认为除受自然灾害影响粮食减产外，还受美元贬值、油价高企、国际粮食需求加大等因素影响。[2]唐旭等认为，国际热钱主要由对冲基金、投资基金和美元、石油等组成。[3]

对冲基金是与私募基金相近的一个基金类型，只对通过官方标准的合格投资者开放，很少受到监管，也无需披露其交易信息。由于其对基金经理人的利润分成式激励和投资的私密性而受到投资精英们的厚爱。对冲基金的投资策略具有完全的灵活性，广泛的卖空、高杠杆率、流动于各个资本市场和短期性成为其基本特征。进入21世纪以来，全球流动性过剩导致金融资产激增，对冲基金行业规模迅速膨胀。阿德里安（Adrian）估计，美国对冲基金资本总额占商业银行总资产15%左右，由此可推算出全世界对冲基金资本规模约为2.6万亿美元，②与10年前相比扩大了10倍，数量稳定在一万只左右。[4]近年来，无论是包括中国、巴西、印度和俄罗斯在内的“金砖四国”股市暴涨，还是“日元套利交易”和“国际油价”大起大落的背后，都闪现着对冲基金的身影。肯特（Kent）发现，对冲基金的规模大约占所有金融资产的2%，但对冲基金利用杠杆效应和频繁交易，产生了占大多数市场30%~50%的交易额。[5]据英格兰银行的一份报告估计，2005年对冲基金占到纽约及伦敦证券交易所日交易量的40%~50%，2007年占信用衍生品市场交易量的60%左右，对冲基金很大程度上起到了做市商的作用。[6]斯图尔兹（Stulz）认为，对冲基金比共同基金更频繁地调整组合，策略更复杂，采用收益与市场风险因素呈非线性的策略。[7]这些特点使它在资本市场、货币、债券、衍生产品、商品和金融期货市场都具备了相当大的冲击力。

2007年3月以来，随着次贷危机的发展，对冲基金的去杠杆化使得以石油、黄金为代表的国际资产价格由大幅攀升转而急剧下跌，2008年油价由每桶近148美元暴跌到40美元以下，金价由每盎司1000美元以上暴跌到700美元以下，大宗商品、外汇及主要股市也呈现出密切联动态势，这些波动使人们联想到1997年亚洲金融风暴中对冲基金的表现。当金融危机引起的经济危机全面爆发后，仅仅经过两个月的调整，从2008年11月起对冲基金的规模又掉头向上，首先指向黄金市场，将黄金价格重新推到每盎司1000美元之上，然后是石油市场和新兴市场的题材。

因此，我们认为，可以把对冲基金作为国际热钱的代理变量，通过总结其在国际市场上的行动规律，来分析国际热钱对国际金融市场变动和资产价格波动所起的作用。

二、对冲基金的规模变动特征

由于对冲基金的资料属于自愿披露，各国官方并无统计数据。本文所使用的对冲基金数据来自专业公司瑞士信贷（CSFB/Tremont）对冲基金数据库，该数据库涵盖自1994年以来4500多家对冲基金公司的综合数据，形成规模指数和收益率指数，包括一种综合指数和13种根据策略划分的成分基金指数：可转债套利型、事件导向型、事件导向多重策略型、受压证券型、风险套利型、单纯卖空策略型、新兴市场型、股票市场中立型、固定收益套利型、全球宏观型、多/空持股型、管理期货型、多重策略型。

1.近年来对冲基金的规模逐步扩大。根据瑞士信贷对冲基金数据库所提供的数据，自1994年开始对冲基金综合规模指数呈稳定上升趋势，至2008年其增长量约为4倍，并从2008年9月起普遍迅速收缩，但值得关注的是，单纯卖空策略型和管理期货型对冲基金的规模在危机中的总体趋势稳步上升。基于特征观察，我们将样本期分为平常期（1994年1月至2000年12月）和危机酝酿期（2001年1月至2007年6月）两个阶段，各种策略对冲基金之间的相关关系在两个阶段有明显的不同，其在危机酝酿期的关联程度显著大于平常期。这种对冲基金行业的整体行为增加了系统风险在对冲基金内部的传导，促成资产泡沫的全面高涨。

2.次贷危机以来对冲基金的规模有所收缩。与近两年的次贷危机相对应，对冲基金规模、收益率均出现大幅下降。根据总部位于芝加哥的对冲基金研究公司（Hedge Fund Research，HFR）发布的最新报告，2008年第三季度对冲基金清盘数量创出新高。报告显示，2008年第三季度共有344家对冲基金公司清盘歇业，高于2006年第四季度创下的清盘数量最高纪录（267家）。截至2008年第三季度末，共有693家对冲基金公司清盘倒闭，约占对冲基金行业的6.9%，清盘数量比2007年同期高70%。这是该公司从1996年开始跟踪这一数据以来，对冲基金行业首次出现清盘数量多于设立数量的一个季度。美国监管机构的文件亦显示，由于市场大跌，38只规模超过10亿美元的对冲基金平均报告持有的投资价值已经缩水约30%。而瑞士信贷对冲基金数据库所提供的对冲基金规模指数数据显示，2007年3月，以美国第五大投资银行贝尔斯登倒闭为标志的次贷危机爆发之时，对冲基金规模普遍继续上升，直到2008年8月份左右，其规模才开始迅速收缩，至2008年12月收缩态势趋缓。其中，管理期货型和单纯卖空策略型的规模则从2008年10月份开始呈明显的上升趋势，这一现象值得关注。而从目前看来，对冲基金规模恢复的形势还在继续。

三、国际热钱对证券市场的影响

证券市场是资本市场体系和实体经济的双重晴雨表。学者普遍认为交易量在传递市场信息方面扮演重要角色。对冲基金是证券市场交易资金中最为活跃的部分，充当马前卒的角色。基于股市量价相互推动的正相关关系，我们可以从统计上发现对冲基金规模与证券投资组合中的资产价格正相关。证券市场中对冲基金规模的增加，引导大量资金进入证券市场，需求推高了股票价格。而对冲基金规模缩小时（如杠杆资金来源受限、投资者赎回），引导空头占据上风，导致市场的交易需求下降，从而价格下跌。针对2007年8月发生的对冲基金崩溃，柯翰达尼和罗（Khandani&Lo）根据实际的高频交易数据进行模拟，发现7月底至8月初对冲基金的去杠杆化和赎回，导致了股价下跌→基金缩水→股价再下跌的恶性循环。[8]

我们选取全球10个代表性证券市场指数作为研究对象，其中印度、巴西、墨西哥、中国和中国台湾属于新兴市场，美国、英国、中国香港、日本和澳大利亚属于发达市场。从长期均衡与短期引导两个方面具体考察2000~2008年对冲基金规模变动率与证券市场指数变动率的因果关系，我们发现对冲基金影响证券市场的三个特征。

1.对冲基金与证券市场的相关关系具有时变特征。我们采用交叉相关系数来衡量每个时刻证券指数变动率与对冲基金规模变动率之间的统计相关关系，发现了很有意思的结果。相关分析显示，澳大利亚AORD指数、道·琼斯指数和英国FTSE指数在多个时间点上的变动率与对冲基金总体规模指数变动率的交叉相关系数值在0.8以上，说明了对冲基金与这几个证券市场的收益率波动的同步性较大；香港恒生指数和台北加权指数在次贷危机前与对冲基金规模变动率的联动性相对明显；墨西哥MXX指数、印度BSESN指数和日经225指数在次贷危机之前和之后与对冲基金规模指数的交叉相关系数较大；中国沪市综合指数和巴西BVSP指数与其同步性较低。

2.对冲基金规模指数与股指具有一定的长期均衡关系。通过对冲基金综合规模指数和证券市场指数的平稳性检验发现，所有指数的对数收益率（即对数值的差分）是平稳的，因此各个指数的对数均为一阶单整序列。而协整分析显示，对冲基金综合规模指数与台北加权指数、道·琼斯指数、印度BSESN指数存在显著的长期动态均衡关系。这就是说，传统上对冲基金通过套利与这三个市场的周期性变化达成平衡，但近两年对冲基金开始将目光转向中国。

3.危机发生后对冲基金规模指数与股指的短期因果关系明显减弱。我们发现危机爆发前后对冲基金与证券市场关系有明显变化，因此分别针对危机酝酿与危机爆发两个阶段（即2005年1月至2007年2月和2007年3月至2009年5月），研究二者的短期因果关系。危机酝酿时，发达市场方面，道·琼斯指数明显地引导主要对冲基金类型的规模变动，也在一定程度上形成互动，日经225指数则更多地受到对冲基金的影响，而伦敦金融时报指数、香港恒生指数和澳大利亚AORD指数与对冲基金仅有微弱的联系；新兴市场方面，与对冲基金之间因果联系较强的是墨西哥和印度，中国、巴西和中国台北加权指数与其联系较弱。相比之下，危机后对冲基金规模指数与证券市场指数的相互影响明显减弱。但是新兴市场方面，巴西BVSP指数与危机前相比与对冲基金的联系明显增强。

以上分析说明，对冲基金是危机前国际证券市场泡沫的主要推手，其重点在于美国、日本、墨西哥和印度股市；而危机后对冲基金从证券市场大幅度后撤，但是仍然寻找套利机会。

四、国际热钱对大宗商品价格的影响

针对大宗商品，我们研究考察的对象是农产品的大米、小麦、玉米、猪肉和牛肉，能源与原材料的铜、铁矿石、煤炭、石油与天然气，另外也分析了美国房地产价格指数和美元指数。结果表明：许多市场的牛市从2001年底启动，2006年底大多数资产价格都有一倍以上的涨幅。

1.对冲基金与大宗商品相关关系具有时变性。以资产价格和对冲基金规模间月度数据相关系数的显著水平来反映对冲基金投资对象的分布，结果发现不同时段对冲基金的投资对象有明显差异。这反映了对冲基金炒作资产具有阶段性特点，即在一段时间内侧重于几种资产，在另一段时间则转换为另外几种资产，这是典型的运动套利模式。2004年以玉米、大米、铜、黄金、石油、房地产为主，2005年以猪肉、大米、小麦、天然气、煤、黄金、铜、石油、房地产为主，2006年以牛肉、玉米、大米、小麦、房地产为主，2007年以煤、石油、黄金为主，2008年以玉米、小麦、天然气、石油、铜、房地产为主。尤其值得关注的是，对冲基金间的资产组合呈现比较明显的趋同性，不同类型基金的投资行为体现出一定的“羊群效应”特征，从而使得2006~2008年所有大宗商品价格轮番上涨，先后形成资产泡沫，并引发全球性的结构性价格上涨。

2.对冲基金规模与部分资产价格具有长期均衡关系。经检验，对冲基金综合规模指数和资产价格的对数值均为一阶单整性序列，通过协整检验我们发现，对冲基金综合规模与大米、玉米、煤、天然气和房地产呈现协整关系，而与其他资产价格并无协整关系。这说明对冲基金长期关注上述资产价格的套利机会，形成了传统的投资模式，而对于其他资产的套利冲击是非长期的。

3.危机前后的短期因果关系变化，充分说明对冲基金对资产泡沫的影响。关于短期关系的研究也分为危机酝酿期（2005年1月至2007年2月）和危机爆发期（2007年3月至2009年5月）。在危机酝酿期，对冲基金规模与房地产、石油价格高度相关。用相关系数分析1994~2006年对冲基金规模和大宗农产品（玉米、小麦、大米、猪肉、牛肉）、能源与原材料（煤、石油、天然气、铜、铁矿石）价格间的关联程度，结果是对冲基金投资对象比较集中于房地产和石油，农产品中相关性最高的牛肉只有0.69，其余资产的相关系数都较低。从因果关系上看，对冲基金总体规模的变动明显会导致牛肉、玉米、大米、黄金、煤的价格变化；反之，引导对冲基金总体规模变化的主要是油价、房地产指数和美元指数。细分至投资策略，多数策略类型对冲基金规模的变动与总体规模高度一致，这说明对冲基金行为的一致性，而这种一致性恰好是整个资本市场泡沫形成与发展的主要特征。这段时间相对有些沉寂的是小麦和铜，起决定作用的是市场热度和超额收益。

在危机爆发期，对冲基金的冲击对象呈现出分散化的形态。相关性分析表明，对冲基金一改危机酝酿期集中攻击的模式，各自为战，寻找各个市场的套利机会。跟2007年前相比，对冲基金规模与房地产和肉类的价格相关度明显降低。因果关系的统计分析表明，对冲基金总体规模的变化引导玉米、煤、石油和黄金价格，而美元指数、牛肉价格又引导对冲基金总体规模。从不同投资策略上看，多数类型对冲基金规模的变动引导美元指数、石油和煤炭价格的变动。实际上，从期货市场的数据看，对冲基金重点选择了石油和煤炭，而在危机前期价格泡沫严重的猪肉、牛肉、小麦和房地产此时则处于低潮。

将危机爆发前后对冲基金选择的资产类别联系起来，就能够与实体经济的结构性价格变化形成对照。

五、2009年资产价格走势

根据上述各种资产价格与对冲基金规模长期均衡关系和短期变动的传导关系，我们建立了误差修正模型对五类资产（美国房地产、大米、玉米、煤、天然气）价格进行动态样本外预测，得到2009年各月的价格预期走势：2009年内大米价格将继续明显下跌；美国地产价格指数将继续下跌，但是跌幅比2008年有所减小；玉米、煤、天然气价格将呈现止跌回升态势。模型还预测了对冲基金规模的可能走势，对冲基金综合规模指数在2009年呈现出企稳回升态势。这标志着国际热钱在保护性赎回两个月后又开始回流国际资本市场。那么，各种资产价格在底部徘徊之间将有所抬头。

我们还建立了资产价格短期变动率的向量自回归模型，就与对冲基金规模变动率呈显著格兰杰（Granger）因果关系的油价变动率和煤价变动率进行样本外动态预测。模型预测，2009年内石油和煤的价格变动率比2008年明显降低，均呈现出企稳态势。变动率为正值，但绝对值很小，反映出价格上升态势较为缓慢。同时还得到2009年对冲基金规模短期变动率的走势预测，它也呈现出企稳态势。该变动率为正值，但绝对值较小，反映出对冲基金规模也将缓慢上升。

因此，从总体上看，2009年对冲基金总体规模将得以恢复，国际流动性紧张局面将在2010年得到根本性缓解，因而对于所投资资产的价格将起到重要支撑作用，使得资产价格趋于稳定并逐步回升。这将首先表现在石油价格上。

值得指出的是黄金价格的戏剧性变化。在金融危机的高潮中，黄金价格一度低至每盎司700美元。但是由于投资者对世界经济恢复的复杂局面的担忧，人们开始转向黄金而避险，于是对冲基金因势利导，在2008年底大举进入黄金市场，形成了黄金价格高居1000美元的局面。然而黄金的主要功能毕竟是避险与保值，因此，一旦以中国经济和美国经济为代表的世界经济回暖，黄金价格会下跌至千元以下的合理价位。

至于中国实体经济价格水平与国际资产价格之间的关系，我们研究发现，相对国际资产价格波动对于相应的国内市场的传导而言，国际贸易需求对于中国居民消费价格指数（CPI）的影响更大。但是对冲基金规模的抬头无疑将抑制中国的通货紧缩趋势。

六、结论

我们以对冲基金作为国际热钱的代理变量，研究近年来其规模变动的特征以及与主要国际资产价格波动的关系，并就危机前后的两个时期进行对比。结果表明，对冲基金规模与主要证券市场指数以及代表性商品价格变动的相关关系具有时变性的特征；对冲基金规模与国际资产价格变动的长期均衡关系并不具有普遍意义；而相互引导的短期因果关系却十分显著，这说明对冲基金随着市场套利机会的变化不断调整自己的资产组合，不断寻求新的赢利机会，其对资产炒作具有短期的集中性特点。如果对冲基金形成集中冲击的局面，那么，资产价格泡沫的全局性变化就值得警惕。因此，虽然对冲基金对我国证券市场的直接影响比较微弱，但是由于其对国际大宗商品价格的不定期炒作，仍旧会对我国相关资产价格以及居民消费价格指数产生不可忽视的影响。

次贷危机前后的短期因果关系对比分析显示，对冲基金对国际证券市场的短期波动影响有较大程度的降低，表明对冲基金在规避证券市场风险；与危机前对冲基金集中轮番炒作一些大宗商品价格不同，危机后对冲基金投资对象集中在石油和黄金等少数品种上。我们预计2009年下半年对冲基金规模将稳步上升，石油、煤炭和天然气等资产价格呈现回升态势，这也必然会影响到中国相关资产的价格。总之，判断国际资产价格走势要盯住对冲基金。

注释：

①参见经济科学出版社2000年版《新帕尔格雷夫货币金融大词典》（第2卷）。

②环境法公众网（Greenlaw）2008年计算全美商业银行资产总额超过11万亿美元，对冲基金研究公司估计，目前美国对冲基金占到全球总量的63%左右。

[1]OPEC.OPEC Reassures Market of Continuing Commitment to Stability[R].Viena：OPEC，2006.

[2]董振国，王春雨.影响粮价的“非农因素”[J].瞭望，2008（29）：21-22.

[3]唐旭，梁猛.中国贸易顺差中是否有热钱，有多少?[J].金融研究，2007（2）：1-19.

[4]Adrian T.，Shing S..Liquidity and Leverage[R].Federal Reserve Bank of New York Staff Report，2008：328.

[5]Kent J..Financial Evolution and Stability——The Case of Hedge Funds[J].Sveriges Riksbank Economic Review，2008（1）：33-37.

[6]Bank of England.Financial Stability Report[R].2007，Issue No.21.

[7]Stulz，R..Hedge funds：Past，Present，and Future[J].Journal of Economic Perspectives，2007（2）：175-194.

[8]Khandani E.，Lo A..What Happened To The Quants In August 2007：Evidence from Factors and Transactions Data[R].NBER Working Paper，2008，No.14465.