义乌国企申报企业债分析

文/陈亚平

义乌对融资问题的特别关注始于2007年底，当时的重点项目工程款两千万元急需支付，适逢银根抽紧，原国资公司负责人跑遍全市各大银行，凑不足资金。次年初，该公司成功向人行申报10亿元短期融资券。2009年初，短期融资券到期，公司有意向发改委申报20亿元企业债，终因各种原因搁置。

企业债发行条例有明确的财务要求，企业净资产要在3000万元以上；债券发行总额不得超过企业净资产（不包括少数股东权益）的40%；发行人最近三年需连续盈利，且三年净利润的平均额足以支付债券一年利息。在实际操作中，发行额度5亿元以上的债券才可以在中国证券结算中心登记挂牌，可以推算出来的是，可操作的企业净资产财务指标在12.5亿元以上。作一番设想，假设义乌市拟发行10亿元企业债券，财务指标一是企业净资产25亿元以上，如发行利率为7%，则三年净利润总额需2.1亿元以上（财务指标二）。对募集资金的投向也有明确的财务规定：企业可运用债券募集资金的20%补充营运资金，其余80%用于固定资产投资项目，且用于固定资产投资项目的募集资金不超过项目投资额的60%。那么，以发行10亿元债券计算，需包装投资额13.33亿元以上的固定资产投资项目。义乌经济持续增长，国资底子实，是支撑义乌市企业债（城投债）发行的根本所在。2009年义乌市国资企业净资产125.28亿元，净利润8.66亿元，理论上可筹资企业债券约40亿元。

义乌国资管理体制改革后，各国资控股子公司按行业划分，分属四大集团公司：恒大开发公司、交通发展公司、国资经营公司、公用事业公司。谁比较适合作债券发行平台呢？

从四大集团2009年的财务情况看，恒大开发公司、小商品城、国资经营公司的净资产大于拟发行5亿元债券的企业净资产下限12.5亿元。这三个平台中，国资经营公司的净利润为负，不符合企业债券发行的基本条件。只有恒大开发公司和旗下的小商品城，各项财务指标都具备申报发行企业债券的条件。恒大开发公司下属的小商品城22亿元的公司债正在申报中。根据债券发行基本规则，子公司发行的企业债券（公司债券）总额体现在母公司合并报表中，计算在母公司债券余额内，母公司计算可发行债券总额时，按总资产总额乘以40%后，还需扣减子公司发行的企业债券总额。恒大开发公司在小商品城成功申报22亿元公司债后，就不具备债券发行条件。而交通发展公司和公用事业公司，其净资产和净利润都太小，明显不具备发行条件。

除去发行企业债的财务指标条件，义乌市国资企业推进企业债券发行仍面临五个基本问题：

一是通过包装国有资产申报企业债券来保证市重点工程建设的思路不错，但年初的筹资平台已不在。国有资产经营管理改革把原有的国资一分为四，资产额、利润额都分散化，一些市重点建设项目也划归了不同的集团公司。这削弱了市场债券融资的大资产大利润大融资的优越性，也加大了项目策划包装的难度。如何调整各项财务指标架构一个合适的筹资平台？现在分属不同集团的项目如何统一包装到筹资平台？这些问题均需进行周密论证。

二是符合发债条件的发债主体有待构造。对于如何包装发债主体，思路一是给净资产额大的集团公司注入利润，思路二是结合建设项目构建一个新的发债平台。这两种思路都牵涉面巨大，需建立专门的领导协调小组和办公室开展工作。当前可塑性最好的平台是国资经营公司，净资产额大，有筹资经验。改革前的国资经营公司是全市重点项目建设的大业主，在其位谋其政，筹措建设资金义不容辞。改革后，该公司旗下没有大的重点建设项目，筹资的积极性下降。调研中了解到，该单位当前还有几项资产划拨工作正在进行中：各镇街的标准厂房、事业单位政企脱钩后的企业；有几家单位正着手组建：担保公司、代建公司。至于这些资产将给国资经营公司带来多大的利润，目前还不清楚。

三是项目包装需和筹资平台对应，建设项目有待整合。在企业债券申报中，需要明确筹资用途和投资项目。与所筹资金额度相应的建设项目，必须整合到筹资平台门下。在募集资金项目投向中，企业债发行规则要求项目法人必须为发行人或其子公司。义乌市当前新一轮重点项目申报中，项目可研报告、正式批复文件的“法人”一栏，对此要有所考虑。

四是发行时间变数大。变数一是能否安排在年初发行。债券投资机构一般在年初编制年度投资计划，各单位一般会在上半年用掉大部分额度。在供求影响下，上半年发行利率一般比下半年低，发行以年初为优。变数二是能否安排在发行利率低时期发行。从企业启动发行筹备工作到正式发行，需要4个月至1年的筹备期，无法预知义乌市债券在审批单位排队过程中，是否遭遇市场逆转。变数三是义乌市要整合一个合适的筹资平台，有大量的工作要做，自然也需要时间。

五是需明确义乌市企业债券发行的咨询机构。在企业债券发行较为先进的城市，债券发行咨询机构起到非常大的作用。充分发挥中介机构的咨询作用，对于包装策划、联系国家有关部委等工作均能起到事半功倍的作用。