并购目标选择决策过程中的风险分析

刘洪久，胡彦蓉

（常熟理工学院 管理学院，江苏 常熟 215500）

风险管理的主要目的就是规避和控制损失，力求更大地获取稳定的价值或回报。企业并购风险管理的基本出发点在于配合价值管理，服从于并购战略的需要。美国经济学家、诺贝尔经济学奖获得者斯蒂格勒将企业并购比作企业成长过程中的“惊险一跃”，但大多数引述者过多渲染“跃”，而忽略对“险”的深刻剖析。在美国，兼并完成三年后再考察并购后的收益指标，其成功率为52%，我国并购三年后绩效得到提高的仅有25.4%，74.6%的企业绩效水平下降了[1]，可见其中存在很大风险。因此，有必要对并购目标选择决策过程中的风险进行分析。

一、并购目标决策风险的特征分析

并购是一项复杂的活动，由于并购方自身或外部环境的影响，使并购目标决策过程中充满着不确定性风险。这一阶段的风险具有以下特征：

1.客观性。国内外的统计数据表明，目标企业选择过程中的风险确实客观存在。在并购目标选择阶段，由于对自身的条件缺乏客观正确的认识，过高地评价自身优势，未能制定正确的并购“门槛”，致使并购目标的选择不理想；或过高地估计协同效应，导致支付高昂的并购溢价。[2]最终，增加了并购成本，降低了并购收益，甚至产生负效应。

2.复杂性、多样性。并购决策风险一部分来源于企业内部，一部分是外部因素影响。对于来自企业内部的风险，并购方可以加以控制；而对外部环境所引起的风险，企业则无能为力。并且，在企业并购活动中，存在着价值高估的风险、体制风险、信息风险、战略风险等等，它们相互影响甚至相互作用，使并购风险更具有复杂性、多样性。

3.差异性。因并购的对象、并购的方式、并购的规模、并购的时间等不同，企业并购的风险会呈现很大的差异。一般而言，纵向并购较少受到各国反垄断法律的限制，横向并购的限制则较多；但对有些行业，比如航空业、电讯业，西方国家政府鼓励企业并购，以增强其国际竞争力，故并购方所处的行业不同，其政策风险和法律风险就相对不同。

4.动态性。目标企业选择活动可分为制定并购策略、目标企业识别、风险评价、价值评估四个阶段。在不同的阶段，影响并购风险的因素是可能变化的，因而，并购风险具有动态性[3]。

5.总体风险的难以定量性。正是由于并购风险具有上述特点，企业很难从总体上对并购风险加以准确计量。因此，在并购风险识别上，宜采用定性和定量结合的方法。

6.较强的连带性。在企业并购过程中，某一阶段、某一环节发生的风险，会相应地影响到后续阶段、后续环节风险的发生。连带性是企业并购活动的一个特有属性，这是因为并购活动是种多阶段多环节的连续过程，每一阶段的风险状况都会相应影响到下一阶段或后续程序的风险发生概率，甚至可能会有连锁反应。

7.一定的可控性。虽然企业并购风险有着很强的不确定性，但并不是说在风险面前束手无策、无能为力。相反，人们可以采取积极主动的态度，审时度势，通过各种行之有效的决策和措施，尽可能实现企业并购目标[4]。因而，在具体的实践活动中，人们建立的各种风险机制和采用各种管理措施来加强风险预防与控制，有效地推动了企业并购的开展。

二、并购决策的风险来源与类型分析

识别并购风险、判断风险对企业并购效果影响程度最有效的办法是利用统计或实证的方法[5]分析风险来源与类型，有效防范与控制风险，但由于受资料限制，目前还难于开展这项工作。然而，我们可以通过对并购实践环节的分析来了解目标企业选择过程中的风险来源和类型，以有效防范和控制风险。

并购决策环节主要包括并购策略选择环节、并购策略确定环节、并购计划制定环节、目标企业选择阶段、目标企业评价和调查阶段、价值评估环节等，每一环节都可能有不同风险发生。[6]这些风险可能是由并购人员的知识、经验、工作责任心、道德素养以及对未来环境变化的预见和把握能力等主观因素造成的，也可能是由信息不对称、法制不健全、体制转型、政策变化和市场动荡等客观因素造成的。

根据上述的分析，风险可分为主观和客观、内部和外部风险，其中主观风险主要是内部风险，客观风险主要是外部风险，具体如图1所示。

图1 风险类型

三、并购决策风险的表现形态分析

1.并购策略风险

并购策略是主并公司对客观环境的主观判断结果，属于主观风险，即是因人的因素导致策略不当而给企业并购带来失败可能性的风险。策略风险主要有以下几方面因素造成：

（1）静态的看待并购决策环境。并购决策是环境的函数，并购决策的效果也是环境的函数。因此，并购策略选择应建立在对未来环境进行充分分析的基础上。把并购决策环境看成静止不变的，必然导致决策失败。具体表现为：①错误地认为未来环境等同于目前的环境；②错误地认为未来环境是历史与现状的简单延伸。

（2）以局部代替整体。正确的决策应该是在通盘考虑全局情况下的决策。局部不能等同于整体，局部有效的决策优势可能导致决策在全局的失败。具体表现为：①局部目标代替整体目标；②以局部特征作为决策依据。如有些并购决策者看到同行并购获利，自己也急于通过并购进入，但最终并不一定能达到预期目的。

（3）并购动机出于个人情绪。决策过程是一种主观与客观、经验与科学相结合的过程。在并购中过多地掺入个人情绪，则会导致决策失败。具体表现为：①根据愿望进行决策。有些决策者把主观愿望作为决策目标，好大喜功，急于通过并购取得规模优势；②在决策中掺杂个人好恶。有些决策者并购某目标企业仅仅出于自身兴趣；③先入为主，思想僵化，指按习惯进行并购决策，或按某种模式进行并购决策，使并购决策落入俗套而最终失败。

（4）对并购风险的非理性态度。并购决策实际上是在风险与机会之间的理性选择。非理性地对待并购风险，常常会导致决策失败。具体表现为：①对未来过于乐观，低估风险，采用冒险方案而导致决策的风险损失。有些决策者认为某些风险因素发生的概率小，不以为患，并购机会主义强，结果一旦风险因素真的出现，便造成无法挽回的损失；②过分夸大风险而裹足不前。风险是一个危险与机会并存的过程，过分夸大风险，便造成机会损失[7]。

2.经营者的道德风险

经营者的道德风险主要表现为代理人风险。代理人问题是现代企业制度里一个普遍存在的现象，表现为企业高层管理人员凭借信息优势，无视股东利益，通过追求企业扩张满足个人名利需要的背离职业道德的行为。在公司经营者与股东利益背离的情况下，管理者的第一目标是自身的利益和安全，而股东收益最大化或企业价值最大化则沦为次要目标，从而形成代理风险。在企业并购活动中，经理为追求个人利益最大化，或创造“轰动效应”的欲望超过其为股东赚钱的使命时，亏本的并购便会出现。从私利出发，公司的经理往往倾向于兼并，原因在于并购对扩大规模有立竿见影的效果。而企业规模的扩大对公司经理至少有三个好处：（1）企业规模的扩大往往与管理层收入的增加成正比；（2）企业规模的扩大会导致公司领导的社会地位、知名度、成就感和满足感的提高；（3）企业规模越大，被收购与接管的可能性就越小。由此能给经营者带来上述三个方面的私利满足，但往往并不一定能给股东带来更高的回报。因此，这种委托代理人在企业并购决策中是非常危险的。代理人风险主要与股权集中程度、产权所有制形式有关。

3.体制风险

在我国，企业资本经营过程中，相当一部分企业的收购兼并行为都是由政府部门撮合而成。尽管大规模的并购活动需要政府的支持和引导，但是并购行为毕竟是企业基于激烈市场竞争而自主选择的发展策略，是一种市场化条件下企业行为。政府依靠行政手段对企业并购大包大揽不仅背离市场原则，难以达到预期效果，而且会给并购企业带来风险。比如以非经济目标代替经济目标，过分强调“优帮劣，强管弱，富扶贫”的解困行为，会使企业并购偏离资产优化组合目标，从而使并购一开始就潜伏着体制风险，这在国营企业并购中尤为明显：

（1）产权关系复杂，谈判主体难以确认。由于企业的国有性质，企业的经理，主管部门的负责人，乃至当地政府直到中央政府的领导都不过是国有产权的代理人。政府对国有企业的管理，往往是通过各个不同的部门进行的，很多潜在的并购者经常不知道应该找谁谈判，或者找不到所有者，或者碰到太多的“所有者”。即使开始了谈判，可能会由于政府不同部门意见不一致而归于失败。对一家国企的并购可能会涉及国资委、发改委、地方经委等各个部门，每个部门都有否决权，这样的谈判不确定性是很多的。

（2）国有企业存在的特殊债务关系，降低了并购收益。在传统计划体制下，政府通过国有企业对工人有一种隐含的承诺，即保证工人就业。但通过并购交易，企业的产权易手后，按市场规则，新的所有者未必会愿意承担这样的义务。然而，在产权交易中，国有企业对工人的承诺要得到一个恰当的处理，这必将使谈判的难度增加。解决的方法有两种：一种是出售方自行安置，其代价是索要较高的出售价格；或者是由并购方全部或大部的接收，其补偿是较低的企业出售价格。在现实中，后一种情况相当普遍。

（3）政府的态度，决定并购的成败。在一个法律制度环境不太完善的条件下，当地政府对企业并购交易的态度决定了并购的成败。若当地政府对并购行为持赞同态度，就会积极推动，给予并购交易以优惠政策，这将有助于并购交易的成功；若当地政府反对某项并购交易，它就会为并购设置种种障碍，导致交易流产。

4.法律风险

目前，我国关于企业并购活动己有了一个初步的法律框架，但现有法律、法规大多是一些短期性、专项性的行政法规，缺乏权威性、规范性和延续性，不但可操作性差，而且本身还存在着许多的空白之处。企业并购涉及到的相关政策法律环境既有宏观的，指的是关于并购的国家法律法规；又有微观环境，指的是与企业相关的一些政策法律。这些政策法律本身不够健全，存在一些缺陷，而且经常会有一些新的法律法规出台，这就要求公司进行并购时必须先好好的研究政策法律，尽量地降低这方面的风险。它主要包括企业并购立法、资本市场制度、行业方面的政策法规和行业的相关法律法规。对一种法律的选择，表现为对另一种法律体的规避。企业只有认识并有效规避这些风险才能保证并购的成功。

法律风险主要表现在三个方面：（1）反垄断的规定。在西方国家，为了维护公平竞争的需要，大都制定了一系列反垄断法案，这些法案常使一些精心策划的并购计划落空。在我国，目前虽然还无相应法律法规出台，但当行业的集中程度提高到一定水平时，相关的法律是必不可少的；（2）法律中对并购的具体规定，在操作中提高了并购的成本。如我国目前法律规定：收购方持有一家上市公司5%的股票后必须公告并暂停交易，以后每递增2%就要重复该过程；持有30%的股份后，即要求发出全面收购要约。这种规定使得并购的成本大大上升，风险随之加大，足以使收购者的计划流产；（3）由于法律法规的不完善，使企业在并购过程中的行为得不到正确引导或规范，或使并购双方的正当权益得不到法律保障，从而增加了并购的风险。

5.信息风险

在并购中，主并企业与目标企业之间存在信息严重不对称的情况。信息经济学认为，信息不对称性主要表现为两个方面：（1）不对称发生的时间；（2）不对称信息的内容。从不对称发生的时间上看有事前不对称和事后不对称，事前不对称导致逆向选择行为，事后不对称导致道德风险；从不对称发生的内容上看有行动不对称和知识不对称，行动不对称导致隐藏行动，知识不对称导致隐藏知识。在并购过程中，信息不对称性对风险的影响主要来自事前知识的不对称性，即主并企业对目标企业的知识或真实情况信息永远少于目标企业对其自身的了解。主并企业在不完全掌握信息的情况下采取贸然行动，往往只看到目标企业诱人的一面，过高估计合并后的协调效应或规模效益，而对目标企业隐含的亏损知之甚少，一旦收购实施后各种问题马上暴露出来，造成价值损失。可见，信息的不对称性对并购风险的影响是一种决策影响，是通过并购双方处于信息不对称地位而导致错误的决策。

6.政策风险

政策风险主要表现为由于国家宏观或微观经济政策调整对企业兼并收购活动产生的影响。如国内先后对纺织、石油行业、通讯业等产业政策调整，对很多有关企业的并购活动产生了直接影响。又如地方政府为扶持某支柱产业而制定特殊的财税政策，原先颁布有关政策相应调整，也会使企业在并购前后受到不同的影响。尤其在有些地方的国有企业改组过程中，出现了政府为“寻租”实行行业或地方保护主义，即为维护政府“特殊集团”的既得利益而制定特殊的政策，或运用行政手段随意改变政策，扰乱正常的市场竞争秩序，增加了并购活动的不确定性即风险性。政策风险主要体现在财政税收、金融政策和行业政策风险上。

7.市场风险

企业并购最终是否有效是以企业经济效益的变化来评定的，而企业的利润是来源于市场的。由于市场需求以及市场竞争环境的多变性，由此给企业并购造成的风险即为并购市场风险。市场经济条件下，企业对市场的依赖越来越大，目标企业原供销渠道的范围及其继续保留的可能性，会影响到目标企业的预期盈利[8]。由于市场包含的内容很广，同时市场具有空间性和时间性，因此，这就决定了并购企业市场风险包含的内容会很复杂、很零散。归纳起来，按照企业并购市场风险的来源可以分为三种：供应商、顾客和竞争对手。

四、结 论

企业并购决策风险因素复杂、涉及面广、工作量大。认识并购决策风险的特点，了解可能产生风险的环节及主客观因素，深入分析企业并购决策过程中的各种风险类型，有助于企业家充分了解信息、广泛地调查研究、准确预测、科学决策，使企业在并购中脱颖而出、快速成长。

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［5］张海红.企业并购风险探析［J］.中外企业家，2007（1）：12-13.

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