中国利率波动对美国利率政策的镜像效应:特征成因与政策

林 霞 秦 磊

摘要：如果将美国利率作为标杆，中国利率的调整是对美国利率的镜像过程，那么世纪初以来的这一利率调整历程可分为“无镜像”、“滞后镜像”和“近似镜像”三个阶段。导致这种影响逐渐强化的原因来自于两国利率体制不同、人民币汇率刚性以及两国之间在各领域经济联系的逐渐渗透。这种非独立性、滞后性、被动的利率调整过程将影响货币政策的执行效果，因此文章的最后提出了相关的政策建议。

关键词：镜像效应；联邦基金利率；存贷款利率

一、引言

简单回顾美中利率调整的过程。我们发现。如果将美国利率当作一块标杆，同时将中国利率的调整过程作为对美国利率的镜像过程，那么从20世纪90年代年以来，这场影像过程可以分为三个阶段：不受美国利率影响的“无镜像”阶段；滞后于美国利率的“滞后镜像”阶段：中国利率调整与美国利率调整相同步的“近似镜像”阶段。(如图1)

根据蒙代尔的“不可能三角”、克鲁格曼的“三元悖论”以及“蒙代尔一弗莱明”模型。一国只能在汇率稳定、资本自由流动和货币政策的独立性三个目标中选择其二，不可能同时兼顾三者。根据“M－F”模型，资本自由流动时，为实现汇率的稳定，本国货币政策的任何变动效果都将被所引致的资本流动的变化所抵消，本国货币政策失去独立性。在这种情况下，本国很难根据国内经济情况来实现独立的货币政策，因此经济开放程度越大，或者说随着资本流动程度越强，本国利率受到他国利率的影响越明显。

国内外学者对两国之间的利率问题已经作出了不少研究，Frankel(1996)的经验研究表明，美联储提高利率的政策将迅速而全面地影响到采用顶住美元汇率制度的新兴市场经济体的利率政策，美联储利率每调高1％。这些国家利率水平的提高将超过1％；何帆(2004)认为美联储利率对世界经济尤其是新兴市场的资本流入、货币政策产生影响。也是导致发展中国家爆发金融危机的重要原因之一；钟伟(2004)指出美国的利率调整是高度独立的，其利率政策的制定大多着眼于美国经济运行本身，而较少考虑对世界经济的影响，但实际上美国利率调整存在明显的“溢出效应”，使得欧亚等国较多地承受着美国国内政策调整的国际经济联动效应；邢毓静(2000)、李敏(2006)都赞成美国利率变动趋势是全球利率变动趋势的领先指标，邢毓静给出的解释是：一方面美元利率主导地位和全球经济的一体化。使得主要发达国家之间的利率走势逐步趋同；另一方面由于世界各国经济发展的不平衡，美元利率的不断调整对发展中国家的利率政策形成了较大压力。

在经济一体化和全球化的浪潮下，全球资本流动日益汹涌，逐利性本质使得资本通过各种显性和隐性途径进出各国。在世界各国“游荡”，各国越来越难以管理资本进出国境。于是，一国所面临的就是在汇率稳定和货币政策的独立性两者中选择其一的“两难抉择”。由于发展中国家国内金融体系的不完善，大多数发展中国家在选择汇率制度的时候存在“对浮动的恐惧”(Fear of Floating)，于是它们经常选择钉住美元的汇率制度，包括通过货币局等制度性规定的“硬”钉住和隐含的“软”钉住。

二、中国利率波动对美国利率政策镜像效应的变迁及主要特征

从“9·11”之后到后危机时期，美国联邦基金利率的波动轨迹呈现“双驼峰”状。可大致分为三段时期：一是从“9·11”前后的高点6.5％左右经十多次下调降至1.0％，并将这一历史最低水平维持到2004年6月：二是2004年6月-2006年7月。为了抑制经济过热。美联储通过17次升息把利率提升到5.25％：三是作为解决“次贷危机”措施的一部分，从2007年7月开始至今的大幅度降息。直到目前的0～0.25％的水平。

与美国利率波动相比，中国利率波动的周期是不显著的，也是滞后于美国的，总体呈现出滞后性、被动性、非独立性和非灵活性的镜像特征。通过图1，我们仍然可以看出，中美利率的联动性是在逐渐增强的。如果将美国利率当作一块标杆，将中国利率的调整过程作为对美国利率的镜像过程。那么这场镜像过程可以分为三个阶段：不受美国利率影响的“无镜像”阶段：滞后于美国利率的“滞后镜像”阶段：中国利率调整与美国利率调整相同步的“近似镜像”阶段。(如图1)

1“无镜像”阶段：独立调整特征明显。这一阶段，美国利率波动呈现“驼峰式”的特征，而中国利率波动呈现出平坦走势的特征。究其原因。主要是由于中美两国经济周期不同步。

作为美国“新经济时期”的最后一年。2000年美国经济延续着低通胀、低失业率和高经济增长的良好势头。进入2001年，美国经历互联网股市泡沫破灭和“9.11”恐怖袭击双重冲击。各项指标显示经济增长放缓，在这种情况下，要求实行相对宽松的货币政策进行反周期调节。美联储在2001年连续11次下调利率。累计降幅达到475个基点，将利率从6.5％降到1.75％。2002年，美联储再次下调利率50个基点。达到1.25％。2003年，考虑到美伊战争对经济的负面影响，美联储下调利率25个基点至1％。美联储的降息政策使美国经济从脆弱复苏进入稳定反转阶段，为减轻通货膨胀的压力。美联储在2004年和2006年加息17次，将利率从1％的历史最低水平提升至5.25％。

受亚洲金融危机的影响。中国经济增长速度在1998年-2002年期间相对较低。平均为6.1％，这期间经济略微有一些通货紧缩。从1997年-1999年的三年间，央行五次降低存贷款利率以刺激经济发展。2000年-2002年维持人民币利率基本不变，只是在2002年下调存贷款利率。2002年下半年中国经济进入新一轮的上升周期。2003年第一季度出现较明显的信贷膨胀。但由于美伊战争的爆发，和”非典”疫情的出现。经济预期的不确定性增大，央行不得不押后紧缩性货币政策的实施。于9月份将上调存款准备金率1个百分点，同年4月，启动中央银行票据收回流动性。2004年，CPI和固定资产投资持续走高，年初固定资产投资就冲至53％的高位。CPI在7月、8月和9月甚至超过了5％的警戒线，为抑制经济过热，央行上调利率27个基点，年底固定资产投资有所回落。进入2005年，中国经济在平稳中运行。GDP增长率为9.9％，人民币利率保持不变。

可以看出，在2000年-2005年期间，由于中美经济周期不一致，利率调整作为反周期的逆向调节也就不一致。在这个阶段中，经济周期是“因”，利率调整是“果”，原因不同。导致的结果当然就不一样，从利率波动走势图来看中美两国利率就呈现出“无镜像”的特征。

2“滞后镜像”阶段：滞后性和被动性特征明显。伴随着2005年7月的人民币汇率制度改革和WTO过渡期的结束，中国与世界经济的联系越来越紧密。2006年至2007年间，美国受能源价格上涨的影响，利率先升，后受次贷危