价值管理模式下公司财务目标的选择

韩　穗　张　芬

目前，对基于价值的管理（VBM）的定义存在很多不同的看法，但依照笔者的理解，VBM应该是以股东价值最大化作为公司的最终目标，在公司的计划、预测、决策等各项活动中，遵循以提高股东价值为出发点，并在日常经营中全面实施的一种管理理念及管理方法。即在VBM模式下，首先财务目标必须是单一的；其次这个单一的目标应该是股东价值最大化。

一、公司是否需要单一目标

VBM的核心内容就是在公司内部树立全面的价值观，通过一系列以能否增加公司价值作为出发点和决策标准的活动，如决策、实施以及业绩评价等，最终达到公司的财务目标。那么，这个财务目标是否是单一的？还是如理论界目前出现的，将财务目标归纳为“追求利益主体多元化”以及“社会责任得到企业的真正重视”？笔者认为，公司需要单一目标，原因如下：

第一，公司的理性行为要求单一目标。如果公司的行为是理性的，那么理性行为要求公司单一目标的存在。因为，如果存在多个目标其实就相当于没有目标。如果一个员工同时为几个老板服务，最有可能出现的结果是，他不能令其中的任意一个老板满意。财务目标也是如此，如果采用多个目标，有可能任何一个目标最终都将没有办法实现。而采用单一目标能够使公司各方面集中注意力，将所有的工作重点都放在追求这一目标的实现上，最终达到良好的效果。例如，某家公司既想增加其当年年度利润，又想增加其产品的市场份额。事实上，在一定范围的市场份额上，利润是呈增长趋势的。但是，到某一点后，市场份额的增长仅是以当前年度的利润下降为代价的，即由于研发费用以及广告费支出的增加，或者价格的降低来获取增加的市场份额，必然会导致利润的下降。因此，要想同时增加市场份额和利润是不现实的。因此，多重目标就等于没有目标。从理论上讲，想要同时实现多于一个的不同目标是不可能的。要求一个管理人员实现当前利润最大化、市场份额最大化、未来利润增长最大化或其他的目标，这等于把该管理人员推向了无法完成的境地，实际上就等于是没有目标，因为它给管理人员造成了极大的混乱，使其缺乏竞争能力，最终使公司无法在市场竞争中继续生存。

第二，公司产权和财权的独立性使公司可以确定单一目标。现代企业是多边契约关系的总和，股东、债权人、经理层、雇员等都是企业产权主体，各方都有其自身的利益，共同参与构成公司的利益制衡机制，这是公司财务目标在确定过程中首先需要考虑的，因此应公平地对待各方，尊重各方的利益。对此有学者指出，“因为产权关系的复杂化、多元化必然决定公司财务目标绝不可能是单项的、唯一的，而应该具有多重性”。但事实上，这些都不应该成为否定现代公司财务目标单一性的原因，因为除上述因素外，公司在确立财务目标时还必须考虑产权和财权的独立性。由于产权分离，企业在尚未取得独立的产权或财权时，企业的财务主体也呈现多重化的特征，但一旦企业取得独立的产权和财权，财务主体便向企业这一经济主体靠近，形成了单一特征，而财务目标也会对这一特征有所体现。因此，企业财务目标体现着企业目标的意志，也反映了产权关系的现状。产权关系单一，财务目标就单一。随着企业在市场主体地位的确立，企业取得了独立的产权和财权，企业财务目标必将保持单一的本来面目。

第三，单一财务目标将改善社会环境。研究表明，当一种经济条件下的所有公司都追求其单个公司价值最大时，社会福利也将达到最大。这一研究结论是很明显的，只有当公司创造的产品价值被其客户以高于其投入成本的价值所认可和接受时，社会价值才能够得到增加。当然，也有某些情况是价值最大化的标准不能够使社会福利达到最大，尤其是当存在垄断或“外在问题”的时候。在垄断情况下，假如收取的价格过高，会导致社会福利水平下降；而外在问题（即决策者对他们所做的决定或采取的行动可以不承担后果），如空气或水质污染问题也属于类似的情况。但只要对所有有形资产的法定转让权进行了具体的定义，且将其分配给具体的个人或公司，就不会再存在类似的外在问题。因此，解决这些问题并不在于要求公司追求其利润最大化或其他指标最大化，而是应对其法定财产转让权进行具体的定义，并将其分配到特定的主体中。无论在哪一种情况下，解决外在问题和垄断问题都是政府立法的法定责任。

二、公司单一财务目标的选择

由以上分析可知，公司需要的是单一的财务目标，设立多重目标的结果会导致管理人员的理解混乱，不利于公司总体目标的实现。那么，公司单一的财务目标到底应该是什么？由于目前在支持VBM的理论中，对于公司目标的提法主要集中在“企业价值最大化”及“股东价值最大化”或“股东财富最大化”两个方面，且由于“追求利益主体多元化”及“社会责任得到企业的真正重视”等都没有摒弃对“企业价值最大化”的追求，因此本文将主要对“企业价值最大化”与“股东价值最大化”两种提法进行具体的比较。

第一，两种目标提法的概念是不同的。“企业价值最大化”与“股东价值最大化”两者在以下几个方面存在区别：（1）含义不同。“企业价值最大化”是指通过企业财务上的合理经营，采用最优的财务政策，充分考虑资金的时间价值和风险与报酬的关系，在保证企业长期稳定发展的基础上使企业总价值达到最大。这一定义的基本思想是将企业长期稳定发展放在首位，强调在企业价值增长中满足各方利益关系。而“股东价值最大化”是指公司通过合法经营，采取有效的经营和财务策略，使公司股东价值达到最大化。股东价值，通常就是指股东所持有股票的价值，可以按照股东持有的股份乘以股票的市场价格来确定。（2）考虑角度不同。“企业价值最大化”是以整个企业为出发点进行各种决策的，与“以企业为主体”的会计假设是一致的；而“股东价值最大化”是以股东为出发点，一切决策均以是否为股东增加价值为决策的标准。（3）衡量标准不同。对于“企业价值最大化”来说，目前普遍认可的衡量企业价值的方法是使用现金流量贴现法；而对于“股东价值最大化”，股东价值的衡量与股票市场价格息息相关。站在持有某公司股票的股东角度来说，在不同的时间，由于股票的市场价格不同，该股东的价值也就不同。

第二，在VBM模式下，企业应追求股东价值最大化。原因如下：

1、“企业价值最大化”目标是以企业为中心，以企业为出发点进行各种决策。但是，每一个经济实体的各种活动都是以满足其所有者的需要为出发点。对于企业来说，只有股东才是企业的所有者，因此财务目标也必然要以股东为中心，而“股东价值最大化”能够满足这样的要求。

2、“企业价值最大化”要求满足债权人及其他利益相关者的利益，以及考虑社会责任等。但笔者认为，“企业价值最大化”对他们的要求都是为了给更好地实现“股东价值最大化”目标提供应有的保证。毕竟，出于长远考虑，如果没有债权人的债务支持，或者不顾社会责任，企业将无法实现持续经营的目标，很有可能会在短期内破产，如果这样，“股东价值最大化”也就不可能实现；此外，如果不考虑其他利益相关者的利益，就无法调动广大管理阶层及工人的积极性，创造足够多的价值，股东价值的最大化也同样没有得以实现的保障。因此，以企业整体作为考虑的出发点，实际上还是为了保证在长远范围内“股东价值最大化”目标的实现。

3、以“企业价值最大化”作为目标必将出现各方利益关系人之间的矛盾，企业不可能在各主体间做到完全均衡。企业是所有者的企业，其财富最终都应归其所有者所有，但是“企业价值最大化”目标强调了以企业整体作为主体的追求，而企业是多边契约关系的总和，如果以“企业价值最大化”作为目标，必将顾及股东、债权人、经理阶层以及一般员工等各主体的利益。企业不可能在各主体间实现完全均衡，必将不利于“股东价值最大化”的实现。

4、目前较新的财务理论中很多都以股东价值最大化作为追求的目标。例如，经济增加值（EVA）是一种新型的业绩衡量指标，它比较准确地反映了企业在一定时期内为股东创造的价值，20世纪九十年代中期以后逐渐在国外获得广泛应用，成为传统衡量指标的重要补充。EVA指标与传统利润指标相比体现的优点在于：首先，它从股东角度定义企业利润和企业价值；其次，它将股东财富与企业决策联系在一起，EVA指标将所有决策用一个财务指标联系起来，即如何提高EVA，以避免评价标准不一致导致的企业计划、经营战略和经营决策的不协调；再次，它使经理们更加关心资本成本。EVA是作为一个代表股东价值最大化目标的初衷而发展起来的理论，企业EVA持续增长就意味着企业市场价值的不断增加和股东财富的持续增长。

5、以“股东价值最大化”作为目标具有以下优点：它能克服企业的严重短期行为，有利于正确处理企业的收益和风险的关系、眼前利益和长远利益的关系。因为，要实现“股东价值最大化”就必须要求企业持续发展，企业收益持续上升，股票价格稳中有升，只有这样，股东价值才能达到最大；而要实现这一点，企业就必须正确处理收益和风险的关系、眼前利益和长远利益的关系，才能够使企业保持长远的发展眼光。

6、曾有学者认为，之所以采用“企业价值最大化”作为财务目标，原因之一是 “企业价值最大化”与“以企业为主体”的会计假设相一致。但笔者认为，会计提供的最终成果——会计报表是为外界服务的，并要作为纳税的依据，所以必须依据会计准则的要求；但财务管理是为企业内部服务的，财务管理的各项决策以及所使用的方法本身就比较灵活，因此它完全可以不必与会计假设保持一致。

当然，“股东价值最大化”目标也并不是十全十美的，它也存在着缺陷。其中一个最重要的缺陷就是其使用范围不广，非公司制、股份制企业不可以使用。另外，对其进行衡量的难度也比较大。但相比较而言，“股东价值最大化”是公司财务目标中最科学的一种提法，它将促使企业在进行各项决策的过程中，在进行各项业务的管理中朝着这一方向努力，通过调动其他各方利益关系人的积极性，并在积极关注社会责任的前提下，依据持续经营的长远打算，使股东价值达到最大，实现企业财务管理的最终目标，而这正是VBM所要达到的最终目的。

（作者单位：1.济南高新区财政局；2.济南高新控股集团有限公司）