次债危机对我国银行业发展的启示

　　[摘要]美国房地产价格的持续上涨给次级债券的发行提供了温床，一个个杠杆率虚高的金融衍生产品充斥着世界金融市场，当房地产价格回落到一定幅度时，这些金融杠杆反过来撬动世界经济，导致了金融危机。对我国银行业的发展来说，至少可以从中汲取一些教训。
　　[关键词]杠杆率；金融衍生品；次级债券
　　[中图分类号]F272[文献标识码]A[文章编号]1005-6432(2009)13-0030-02
　　
　　据估计，截至2007年年底，美国住房抵押贷款存量约8万亿～9万亿美元，其中次级贷款约1.2万亿美元，次优级贷款约1万亿美元。而这2.2万亿美元的抵押贷款仅仅由于美国房地产价格的下跌，触发了一场席卷世界的金融海啸，我们不禁要问，这场金融海啸的传导机制是什么?这又给我国在从事着抵押贷款和金融创新的银行带来什么启示呢?
　　
　　1　抵押贷款到次债危机的传导机制
　　
　　次债得以存在的技术根据在于美国房地产价格的持续上涨，房价上涨保证了贷款买房者的资产增加，而从贷款买房者角度来看，还款则可以享受到房价上涨带来的财富增加，违约则房屋被没收，不但享受不到房价上涨带来的好处，反而损失其信用评级，所以，在房价上涨的周期中，次级债的违约率是极低的，这也就满足了商业银行将次级抵押贷款打包成债券的技术要求，由于美国多年持续扩张的货币政策，商业银行必然寻找更多的贷款机会，于是他们看中了信用分数低于620分(优质贷款面向信用等级高，信用分数在660分以上的贷款人)的市场，虽然他们近半数的人没有固定收入凭证，很多人负债本身就已经很重了，但就因为房价的持续上涨，经验数据反复的提醒商业银行这个市场违约率很低，收益率很高，然后经过投行的包装，将原本BBB级别的次级债再进行细分，根据债券获得偿付时间的先后调整其收益率，最先被偿付的次级债券收益率相对较低，信用级别被提升为AAA级，最后被偿付的次级债券则给予20％以上的收益，对于优先被偿付的债券来说，即使次级房贷发生违约那也是最后被偿付的一部分投资人受损，而即使是最后被偿付的那一部分债券也因为房价上涨周期中低的次级贷款违约率而表现出低风险，于是，同样具有AAA评级而收益高于美国国债的次级债受到了各国主权财富基金的欢迎，而最后偿付的那一部分高风险高收益的次级债券则受到了投机资本的追捧，所以，正如本文上节数据所显示的，1995年到2006年次级债的规模大幅提高。
　　
　　右图以次级抵押贷款的购房者向银行借款100万美元购买房屋为例，揭示次级债的基本创造流程(资产与发行证券的比例设置为1：1，与现实不完全相符，但不影响研究结果)。
　　这只是次债流程最简单的形式，次债的各种变形则复杂许多，从上图的流程看，有三点是我们需要注意的：
　　(1)银行发行MBS，投行发行CDO的过程实际上是转移风险的过程，而且是将所有的风险都打包成债券卖出去获得现金，但银行和投行也持有了很大一部分的MBS和CDO(一方面是由于该项资产所表现出来的高收益，另一方面是为了更好地向客户推销这些产品)，一旦发生系统性风险，最终还是会使银行和投行蒙受大量的损失；
　　(2)商业银行以现价100万美元的房产做抵押发行100万美元的MBS，投行发行100万美元的CDO以及未知数量的对冲工具等衍生产品，实际的抵押品只有现价100万美元的房产，该机制的设定必然会导致房价下跌的风险数倍放大；
　　(3)CDS是用来对冲CDO风险的工具，本身没有任何实物资产做抵押，这也是次债危机爆发后无法准确估计次债规模到底多大的重要原因之一。
　　当房价上涨时，对于买房者来说没有违约的动力，即使买房者流动性紧缺，卖房还款获得房地产投资收益也优于违约，买房者财富增加，商业银行贷款给买房者，发行与抵押品一房产价格相应的MBS获得流动性，分散风险，获得买房者贷款利率与商业银行发行MBS利率的利差收益，投行获得MBS利息与发行CDO利息的利差收益，购买CDO的投资者获得利息，于是房价上涨，所有次债的参与者都获利。
　　当房价下跌时，买房者财富缩水，并承担贷款利息的支出，无稳定收入作保障的次级抵押贷款的违约概率大增，一旦违约，商业银行手中不留抵押品，低价卖出买房者抵押的房产，贷款买房者违约后不再支付利息，部分MBS、CDO的利息支付流中断，MBS、CDO价值缩水，当违约率达到一定程度时，AAA级别最先偿付的CDO也得不到偿付，于是投行出现信用危机，投资者抛售手中的CDO等次级债产品，投行没有足够的流动性支付，这便加速了次债投资者对产品的兑现风潮，最终引起了震惊世界的次债危机。
　　
　　2　次债危机所暴露的问题
　　
　　次债危机所带来的金融海啸导致数百万劳动者失业，全世界经济衰退，使各大投行、银行纷纷去“杠杆化”，说到底，人们开始怀疑金融衍生品的设计是否合理，为规避风险，世界范围内金融衍生品市场大幅收缩。那么，次债危机中主要暴露了哪些问题，使投资者对金融衍生品敬而远之呢?笔者认为主要有如下几点：①金融衍生品的设计脱离了实体资产。金融产品原是资产证券化的产物，即以资产做抵质押的证券，而这些代表资产或资产收益权的证券又被用来作为资产，进一步被包装成新的证券，正如上文所描述的，通过房地产抵押发行MBS，以MBS做质押发行CDO，然后再用这种新的证券重新分类包装，甚至进一步打包成各种更为复杂的衍生品形式。当衍生品被复杂的加工后，投资者大多都无法充分了解这些证券背后的实际资产，而这些复杂的衍生品被推销到世界各地，一旦这些金融产品的源头——房地产的价格下跌到一定幅度，风险被突然释放，危机则由此而生了。②对冲工具被用来投机。截至2008年6月，全球CDS的名义金额达到57万亿美元，其规模远大于次级房贷，所谓CDS即是信用违约互换，CDS的买方定期向CDS的卖方支付一定的保险费，如果出现信用主体的违约，卖方要给买方补偿债券面值与违约事件发生后债券价值的差额。CDS是投资者用来对冲风险的工具，然而，CDS被用来过度投机，不但原始的CDO可以用CDS来对冲风险，CDO的各种衍生工具也用CDS对冲风险，甚至很多CDS的投资者仅仅将其作为一种投机的工具。③信用评级公司评级不透明。导致本次金融海啸的次级债券被标准普尔公司给予了和美国国债一样的AAA级评级，当然，华尔街的天才金融家们通过各种复杂而豪华的数学模型获取了评级公司的信任，给予了次级债券最高的信用评级，然而，由于评级公司的“黑箱式”的评级，使产品无法得到大众投资者的检验，投资者过于依赖评级公司的结论，这也是次级债券市场盲目扩张的前提。
　　
　　3　次债危机对我国银行业发展的启示
　　
　　由于我国银行业的发展还处于相对落后的状态，金融杠杆化程度不高，而且我国银行参与次级债券投资的额度也不高，次债危机并未对我国金融领域带来太大的直接冲击，然而，随着我国金融行业的逐渐开放，外资银行加入国内市场的竞争，国内企业参与各种跨国的投资贸易活动越来越多，这对我国银行业提供更复杂的金融服务，更多的金融产品提出了客观的要求。通过次债危机的教训，笔者认为，我国银行业的发展应注意如下几点：①推出金融衍生品时，应进行“压力测试”。要充分估计系统性风险发生时，抵质押资产的价值变化所带来的金融衍生品价值的波动，做好应急防范的工作。②严格管理对冲性金融衍生品工具的市场。对冲性金融衍生品本身并没有资产作为抵押，其发行完全依赖于公司信用，贝尔斯登的倒闭便是由于其推出了过多的CDS对冲工具。③金融衍生品的推出应当透明化。应让投资者有权了解这些衍生品的制作机制，并充分提示投资者产品风险。
　　银行本就是高杠杆运作资本产生收益的行业，其经营风险获取收益的同时或许也会将风险带到国民经济的某一个不为人知的角落，甚至带来像次债危机这样的金融海啸，这也对新时期我国银行业的发展提出了更高的要求，系统性风险的预防范、金融监管的严格性和金融衍生品的透明化都是我们必须坚持的风险控制手段，这不仅仅是银行的风险控制问题，而且是我国整个金融体系安全的大问