我国住房抵押贷款证券化存在的障碍及对策

龚 鋆 黄绥彪

中图分类号:F830.9 文献标识码:A

内容摘要:住房抵押贷款证券化(MBS)既是房地产金融创新的结果,也是目前世界上发展最为迅速、影响最为深远的金融创新之一。本文主要研究了我国住房抵押贷款证券化过程中存在的障碍和相应对策,通过对近些年来的住房抵押贷款数据的分析和考察,得出我国开展住房抵押贷款是十分必要的这一结论。结合建设银行住房抵押贷款证券化试点运作方案,总结出我国住房抵押贷款的发展现状。文章具体从市场自身的发展、外部配套环境及投资者三个角度讨论其发展思路和对策,并对发展思路及对策展开了较为详细的论述。

关键词:住房抵押贷款证券化 住房抵押贷款市场 投资者 证券化专门机构

住房抵押贷款证券化是从20世纪70年代才逐步发展起来的,并成为住房金融发展的一个重要特征。就我国来看,应该说推行住房抵押贷款证券化的必要性是毋庸置疑的,但是也应该看到我国目前在市场成熟度、技术条件、机构设置以及政府支持等方面和己经推行住房抵押贷款证券化的国家和地区相比仍然存在很大的差距,证券化的障碍是客观存在的。

住房抵押贷款证券化及其功能

(一)住房抵押贷款证券化现状

在我国国民经济持续增长,房地产市场大力发展的带动下,个人住房贷款抵押业务取得快速发展。数据表明,目前个人购房,90%以上的民众是通过个人住房按揭贷款完成的。从1998年全国银行发放房贷总额426亿元,逐渐扩大到2007年房贷总额达到了27000亿元(见图1)。从1998年到2007年,10年间房贷总额飙升63.4倍。工、中、建三大行房地产贷款中的个人住房贷款2006年底达到11760.66亿元。

这些数据说明,1998年以来我国房地产投资和市场需求快速增长,在高增长的同时也产生了高风险,住房抵押贷款证券化是分散住房抵押贷款风险的方法之一。

(二)住房抵押贷款证券化的必要性

我国个人住房抵押贷款业务始于1992年,近年来迅猛发展,个人住房贷款占商业银行各项贷款余额的比重已由1997年的0.39%上升到9.7% ,在个别城市商业银行中已高达30%。根据国际经验,个人住房贷款比重接近或达到18%～20%时,商业银行整体流动性和中长期贷款比例的约束就会成为非常突出的问题。住房抵押贷款是住房贷款的主要形式,占房贷总额的90%,因此开展个人住房抵押贷款证券化,不但可以调节商业银行短存长贷的结构匹配,缓解商业银行流动性压力,增强商业银行整体抗风险能力,还可以在一定程度上增加银行的收益。

我国住房贷款证券化发展现状及试点中存在的问题

(一)建设银行住房抵押贷款证券化试点运作方案

2005年12月,中国建设银行的国内首单个人住房抵押贷款证券化产品“建元2005-1个人住房抵押贷款支持证券”,正式进入全国银行间债券市场。建设银行将一定规模的住房抵押贷款组合信托给中信信托公司,以住房抵押贷款现金流为偿付基础,通过信托公司发行信托受益凭证并在资本市场出售给投资者。具体步骤如下:

第一步,中国建设银行从上海、江苏无锡、福建福州、泉州四家分行发放的个人住房贷款中挑选30.17亿元进入资产池。资产池将被分为四个部分,其中A、B、C三个档次为优先级证券,而S级作为最低档次证券由建行自留。根据穆迪和中诚信两家公司的评测,A类贷款26.7亿元,信用为AAA级;B类贷款2.036亿元,信用为A级;C类贷款0.528亿元,信用为BBB;S级由建行持有,所以不参与评级,为0.905亿元。

第二步,中信信托作为受托人以特殊目的信托方式,设立由受托人管理但独立于委托人和受托人的信托账户,并接受建行信托资产设立信托。

第三步,由建行公布的51家证券承销机构在银行间债券市场发售信托受益凭证,其中21家为商业银行。

第四步,同时作为服务机构的中国建设银行向购房者收取本金利息交给资金保管机构中国工商银行,并向受托机构中信信托提供服务商报告。

第五步,资金保管机构中国工商银行受中信信托的委托托管资金账户,定期提供托管月报并定期对投资者还本付息。

从以上运行方案来看,建设银行的方案属于信托型证券化模式,利用“信托”作为证券化特殊目的载体发挥发行主体的职能,并以此实现信托资产与发起人和受托人的风险隔离。但是,在债券承销的招标过程中,“建元”的认购情况并不理想,A级认购较踊跃,B、C两级反应较差。

(二)我国在住房贷款证券化运作中存在的问题

从住房抵押贷款证券化的运作模式并结合建行试点工作来看,我国实施住房抵押贷款证券化还面临着一些方面的缺失和亟待解决的问题。

1.住房抵押贷款市场发展迅速但规模尚小。住宅抵押贷款证券化必须以住房抵押贷款一级市场的充分发展为前提。尽管自2002年以来,我国居民个人购房贷款余额涨幅在30%左右,但与西方发达国家相比规模仍偏小。2007年底我国居民个人住房贷款达到2.7万亿元,占GDP的比率仅为11.9%,占金融机构人民币贷款的比率约为9.7%。而欧盟国家2001年居民按揭贷款占GDP的比率平均就达到39%,美国的储贷协会和美国房屋互助协会的信贷业务量都占到全社会信贷总量的50%以上。创立MBS需要将抵押贷款债权构建成标准化的资产池,如果没有相当规模的住房抵押贷款的积累,便难以形成足够数量的具有相同利率、期限、违约率及提前偿付率的抵押贷款组群,当然就无法实施“打包”、“重组”等标准化操作,发行MBS的资产池也就无法建立。

2.住房抵押贷款一级市场不规范。成熟和发达的抵押市场是发行抵押贷款证券的先决条件,而抵押贷款合约的标准化和规范化是抵押贷款证券的质量保障。目前,由于我国的住房抵押贷款工作还处于起步阶段,各地、各行之间对贷款发放、评估、担保和保险等的具体管理和操作也各有不同,没有形成统一的标准,容易造成一级市场风险的不一致。另外,我国目前个人信用体系和抵押、担保制度的不健全,也是造成住房抵押贷款不规范的一个重要方面。足够规模且分布广泛的抵押贷款能够降低资产池的风险,并提高抵押支撑证券的信用等级。而目前我国的抵押贷款规模和发达国家相比却十分薄弱,至2005年底,我国住房抵押贷款余额仅占GDP总额的10%,远低于证券化发达国家平均40%～60%的水平。

3.商业银行的积极性不高。国有大银行对推行住房抵押贷款证券化表现并不积极,主要原因是我国住房抵押贷款质量优良,证券化未必有益。由于目前利率政策的活动空间不大,证券化的成本和收益矛盾十分明显。目前,国内住房按揭贷款的净收益率可达到3%左右,而且国内贷款利息已超过6%,再加上融资费用、出售价格、税收等费用,银行实行证券化的获利空间十分有限。这直接影响了银行参与房地产抵押贷款证券化的积极性。建行原打算首次发行50亿元的MBS,实际发行时锐减至30亿,从这里我们就可对商业银行参与房贷证券化的积极性并不高。

4.缺乏规范的、具有市场影响力的信用评级机构。健全的信用评级机构、完善的信用评级规则体系、科学的评级方法是决定住房抵押贷款证券化成败的关键因素。在我国,虽然资信评估机构的数目不少,但其整体评估质量却还有待于进一步提高。住房贷款证券化对于资信评级的要求不在于资信评级机构的多少,而在于资信评估机构的市场影响力的大小及可信度的高低。另外,由于我国目前信用评级体系的不完善,评级机构缺乏独立性和权威性,运作也很不规范,信用评级透明度低,难以独立、客观、公正地进行评估。

5.法律配套环境不完善。在住房抵押贷款证券化过程中,各国都是通过立法的形式来促进房地产抵押贷款证券化的实行。尽管我国的相关部门为了证券化的实行相继推出了一系列规定和办法为资产证券化铺平了道路,但仔细分析这些规定,当中甚至有与当前法律相冲突的地方。在证券化过程中,一般是存在利差的,银行即原始权益人将因此获利,这也就违背了《民法通则》中的原则规定。因此应尽快制定出直接针对资产证券化与住房抵押贷款证券化的法律框架。我国目前没有出台证券化专门法规,现行公司法、合同法、信托法、银行法等法律法规对证券化存在众多阻碍,由人民银行、银监会、证监会、财政部以及国家税务总局制定的资产证券化市场的法律法规还不够完备,有许多方面和环节还没有涉及到。相关法律法规的不完备意味着风险水平提高,这在一定程度上阻碍了我国资产证券化的健康发展。

6.机构投资者缺位。由于住房抵押贷款证券化市场比一般证券市场要复杂,普通的投资者通常难以介入,机构投资者才是主要买家。比如,从住房抵押证券持有人构成情况来看,美国共同基金经理持有39%,商业银行持有18%,中央银行持有13%,州和地方政府持有9%,保险公司和养老基金共持有8%,其他机构持有10%,而零售只占3%;英国的商业银行持有本国发行的住房抵押证券的50%,住宅建筑公会持有约20%,一般企业、保险基金、退休基金各持有约10%。而我国目前类似于国外典型的机构投资者的数量十分有限,有的法律条文还明确规定了机构投资者的准入资格,因此机构投资者占开户总数的比例可以说是微不足道的。

我国住房抵押贷款证券化的发展思路

(一)扩大及完善住房抵押贷款一级市场

一个具有相当规模的一级市场是对推行住房抵押贷款证券化相当大的支持,反之就不能确保住房抵押贷款证券化的健康发展。

1.抵押贷款应该具有标准化的条款。美国于1934年成立的联邦住房管理局设立了贷款的基本标准,只对那些符合FHA基本标准的贷款申请予以保险,FHA的做法为住房抵押贷款的证券化提供了一个非常重要的前提条件,因为只有标准化的产品才能够进行流通和转让。目前在我国,中国人民银行虽然颁布了《个人住房贷款管理办法》,但主要是在贷款的利率、期限结构上予以规定,而对于贷款的合同标准并没有统一的规定。标准化是住房抵押贷款能够流动的一个前提,将一组具有相同或相似贷款特征的住房抵押贷款组合在一起,才易于把握住房抵押贷款的还款特点和规律。因此,应对住房抵押贷款的合同制定一个统一的标准,使住房抵押贷款成为一个标准化的金融产品。

2.调整抵押贷款一级市场上的贷款方式。如果要进行住房抵押贷款证券化试点,就应当首先选取现金流(本金与利息)相对较为稳定的贷款品种进行组合上市。显然,贷款利率的一年一定以及对贷款利率调整幅度限制的缺乏使得未来的现金流会随着市场利率的变化而很难预测。这将导致投资于住房抵押贷款证券的风险较大,也使得在技术上对抵押贷款证券进行定价的难度增大。

对于可变利率抵押贷款证券化,具体的操作设想是:首先,做好对可变利率抵押贷款数据的统计工作,例如平均还款速度、贷款损失率等,将那些按照可变利率发放的住房抵押贷款遵循贷款的期限进行分类。然后,按照当前的预测对每一类期限的浮动利率贷款定出一个统一的远期利率,利用Black-Scholes定价法对每一类期限的浮动利率抵押贷款证券进行定价。这样便在一定程度上克服了可变利率住房抵押贷款证券的现金流很难预测这一问题。

3.建立高效运作的信息系统。在一个证券化的住房抵押贷款组合中,通常包括上千个贷款合同,要保证每一笔还款都能进入证券化机构指定的账户,就必须要借助有效的信息系统。此外,证券化是一个动态过程,必须通过严密的体系来保证证券化的完成。住房抵押贷款的信息系统主要包括收集还款、管理还款和监控抵押贷款的信息。

4.建立和完善信用担保机构。成立抵押担保机构,对不同情况的借款人给予一定的担保,当发生借款人信用风险时,由担保机构代为偿还,降低了金融机构的风险。此外,还可以和保险公司联合,借款人投保后取得贷款,当借款人出现信用风险时,由保险公司代投保人偿还。同时,进一步完善对拖欠和违约的处理,建立借款人信用档案,完善对抵押物的处置方法,加强借款人的信用观念,以降低银行风险。

(二)建立证券化专门机构

专业操作资产证券化的中介机构SPV(Special Purpose Vehicle)在资产证券化运作中处于一个核心的地位。在我国,设立SPV受到诸多的限制,但没有SPV就难以实现资产证券化的“风险隔离”。《信贷资产证券化试点管理办法》明确了通过信托进行资产证券化的方式。不论是华融资产管理公司、工商银行,还是目前作为资产证券化试点的国开行和建行,都采用了信托的方式来实现“真实出售”和“破产隔离”。

因此,在遵照《信托法》赋予信托财产的独立性和《信托投资公司资金信托暂行管理办法》对信托公司的固有资金和信托资金应分设不同的部门、由不同的高管人员负责等规定的基础上,我国信托业应严格执行《信贷资产证券化试点管理办法》,同时,要加强政府部门的监管力度和信托业自律约束,确保我国信托业严格按照上述法律、法规运作资产证券化,使其成为SPV的合格载体。因此,我国应加快在政府主导下设立SPV的进程。

(三)健全完善信用评级机构及评级制度

在住房抵押贷款证券化过程中,信用评级机构担负着十分重要的责任,其结果将对投资者的品种选择产生直接影响。国内评级机构必须加强与国际著名评级机构的合作,学习先进的信用评级技术。借鉴丰富的信用评级经验,提高我国信用评级水平,引导投资者开展投资业务。

由于受法律的限制,政府无法提供担保,我国缺乏主导的信用增级方式。现阶段我国信用增级可采用如下方式进行:可以尝试采用银团担保的形式来取代政府担保,这样既可以增加信用等级,又可以分散各家银行的风险;另外,采用多家保险公司联合保险的形式来实现信用增级也是一种有效的方式。我国还应该采取多种措施完善信用评级制度及其运作。首先,政府应当出台相应的规章制度,规范我国现有的一些金融中介机构。其次,可以考虑由政府出面设立一家专业从事证券化信用评级服务的机构,或选择一家或几家国际上运作规范的具有较高资质和声誉水平的金融中介机构,参与到我国的资产证券化业务服务中来。

(四)促进流动性并加强信息披露制度

市场流动性是住房抵押贷款证券化在二级市场持续发展的前提,如果债券市场缺乏流动性,住房抵押贷款债券在投资者手中滞留时间过长,投资者会产生心理上的恐慌,减弱投资者的购买动机。扩大市场交易主体规模,使投资主体多元化,以此来提高市场的流动性。在交易主体增加的同时,交易数量上也应有所增加,特别是机构投资者,在活跃市场的同时,其分散投资组合的策略还增加了市场的套利机会。

另外,市场信息披露不真实或者不完全都会使投资者对证券的价值提出质疑,从而削弱投资热情。我国可以参考国外先进经验,制定发债时间表。严格企业债券债信评级机构管理,增强信息透明度,使企业债券的发行与转让实现“三公”,提高债券市场的运行效率。

(五)大力培育机构投资者

机构投资者参与到住房贷款证券化的投资中,能大大提高债券市场的流动性。由于资产证券化的复杂性、风险性、期限性,个人投资者没有能力对资产证券化的证券进行深入的分析,无法进行投资组合来防范风险,获得最大收益,更重要的是个人投资者的资本数量有限,很难支撑规模庞大的资产证券化市场。因此,现阶段要进一步推动我国资产证券化的发展,既需要通过市场自身的发展完善来培育和发展更多成熟理性的机构投资者,更需要政府通过改革现有的政策规定,进一步放宽对机构资金包括保险资金、商业银行资金、外资等入市限制,使机构投资者成为市场的主体,提高资产证券化市场的运行效率,推动我国资产证券化进一步发展,应有计划、分步骤的允许保险基金和社保基金进入政府担保的住房抵押贷款债券市场。

(六)构建住房抵押贷款证券化的法律制度环境

住房抵押贷款证券化涉及多个经济领域,具有系统性、复杂性、综合性的特点,为了住房抵押贷款证券化的顺利推行,应当建立一套完整、严密的法律法规体系,以确定其所涉及的所有参与者之间的权利义务关系,保证证券化的良性运转。加紧完善住房抵押贷款证券化涉及的《公司法》、《证券法》、《担保法》、《中国人民银行法》、《商业银行法》、《个人住房贷款管理办法》、《破产法》等法律,并制定有关住房抵押贷款证券化的专门法律,是当前亟待解决的问题。同时制定优惠的税收政策,在证券化实施初期,为扶持住房抵押贷款证券化,政府可考虑减免交易税、印花税和所得税。

同时,应当结合一般资产证券化的特征,认真研究住房抵押贷款证券化所具有的特殊性质,理清思路,制定相应的会计和税收制度,真实地记录和反映各个交易环节。另外,在证券化的实施初期,还应当采取多种方式来降低融资成本,以扶持住房抵押贷款证券化的长期发展。

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