SPAC能走多远?

本刊记者 宋燕华

SPAC有效避免了IPO上市中遇到的冗长的交易程序。但回报不佳、市场低迷以及难测的法律风险,使得SPAC的中国之旅前路不明

2008年以来,全球各地资本市场IPO活动出现不同程度衰退,但以SPAC(Special Purpose Acquisition Corporation)为代表的针对中国市场的另类上市显得颇为活跃。截至目前,有八笔交易已经完成,交易金额合计11.97亿美元,同比增长4.86倍。

SPAC全称“特殊目的收购公司”,是美国市场特有的一种境外借壳上市模式,最早出现在上世纪90年代初,由美国一家投行Early Bird Capital公司合伙人发明。其创新之处在于,不是买壳上市,而是先行造壳,再行并购,最终使并购对象成为上市公司。

虽然SPAC公司曝光较少,但早在2004年,一批瞄准中国市场的SPAC公司已经成立。2005年11月,北京奥瑞金种子公司通过与美国OTCBB(场外柜台交易系统)上市公司Chardan China Acquisition合并,实现借壳上市,并在完成合并第二天转到纳斯达克挂牌交易,开启了中国SPAC上市之旅。

不过,迄今SPAC在中国市场的发展尚不算迅猛。根据Dealogic统计,2006年只有一笔SPAC交易完成,并且没有披露交易金额;2007年,有三家中国公司通过这一方式上市,交易金额为2.46亿美元。至2008年,在IPO枯竭、银行信贷萎缩的情况下,SPAC的另类上市方式才略显脱颖之势。

造壳并购

SPAC公司一般由具有行业经验的投资、投行专业团队发起上市,旗下没有实体业务,上市目标就是合并一家或多家有成长性的公司。由于业务的特殊性,壳公司上市募集的90%-95%或以上资金需存到信托账户,直至确定并购目标方可使用。如果在上市后24个月内仍然没有完成并购交易,SPAC壳公司将被迫清盘。

近期规模最大的一笔针对中国市场的SPAC交易,是2008年10月30日OTCBB上市公司中国水饮料公司(OTCBB代码:CWDK)与纽约证券交易所上市公司Heckmann Corporation(NYSE代码:HEK)的合并。

被合并方中国水饮料公司是中国规模较大的饮用水生产和加工基地,合并方Heckmann Corporation是于2007年11月上市的SPAC公司,融资4.3亿美元,其中4.29亿美元存入信托账户。通过这笔交易,前者成功转板并让部分股东套现,后者则如期完成了上市使命。

根据并购方案,Heckmann Corporation与中国水饮料公司的合并过程没有发行新股,而是以“换股+套现”的方式进行。中国水饮料公司的1股普通股可转换成0.8股Heckmann的普通股,希望套现的股东,每股可以获得5美元的对价。

在中国水饮料公司的总股本9604万股中,持股约6300万股的股东同意将股票转为Heckmann公司股票,另外,Heckmann以5美元/股的价格,支付约1.65亿美元的现金,收购其余约3300万股普通股。

SPAC并购交易从宣布到获得股东通过,一般要经历几个月的时间,进行文件准备、提交和路演工作。比如,中国水饮料公司的并购交易,在2008年5月已经宣布,但在10月30日举行的HEK特别股东大会上才获得通过。

根据规定,并购交易必须有代表超过80%资金的投资人投票赞同,否则不能进行。即使并购交易进行,投否决票的投资者也可以按比例抽回托管账户的资金。

比如,在2008年10月30日举行的HEK特别股东大会上,有超过95%的股东投赞成票,另外不足5%的股东则选择反对并兑现资金。

并购交易完成后,壳体组建方一般不会马上退出,而是继续持股一段时间,分享借壳方未来的红利和股价增值受益。

由于SPAC壳公司的运作方式类似PE,一位SPAC公司合伙人也向《金融实务》记者表示,SPAC也可以看做一只已经上市的PE,只是提前解决了融资和退出问题。

路伟国际律师事务所北京代表处合伙人张羲淳向《金融实务》记者表示,通过SPAC方式上市,中国公司可以有效避免IPO上市中遇到的与尽职调查、上市发布、路演和询价相关的冗长的交易程序。而且,这一借壳方式下的“壳”资源相对干净,不会遇到潜在纠纷或损失,也能得到一定程度的专业指导。

次优选择

但从迄今为止的业绩来看,SPAC公司回报并不理想。截至目前,市场现存161家SPAC壳公司总体年化回报率只有-10.4%,超过业绩比较基准Russells 2000指数13.2个百分点。

其中,有26家、总规模21.24亿美元的壳公司已经清盘,年均回报为零;有60家、总规模61.48亿美元的壳公司已经完成并购,年化收益率为-40.8%;有22家、总规模27.88亿美元的壳公司宣布找到并购目标但尚未完成并购,年化回报率为-3.5%;另有53家、总规模108.82亿美元的壳公司尚未找到并购对象,目前年化回报率为-10.3%。

另外,根据专门从事SPAC分析的网站www.spacanalytics.com统计,目前市场现存的161只SPAC壳公司IPO融资额平均为1.36亿美元,无论对交易所还是投资银行来说,都缺乏吸引力。再加上公司上市后前景不明朗,交易所和中介机构均不看好SPAC公司。大型中介机构较少参与SPAC壳公司的上市和并购业务,SPAC壳公司一般也只能在美国OTCBB市场上市融资,待完成并购后,才有机会转板。

不过,随着SPAC交易的日益活跃,纽交所、伦交所和纳斯达克等市场也开始吸引SPAC壳公司上市。

2007年,纽约泛欧证券交易所(NYSE Euronext)接受了第一个SPAC壳公司Pan-European Hotel Acquisition Company N.V.,2008年8月,Chardan 2008 China Acquisition Corp.成为首家在纳斯达克上市的SPAC公司。

另一方面,一线投行也开始更多地关注SPAC相关业务。

2008年5月,高盛首次承销SPAC公司Liberty Lane Acquisition Corp (LLACU.)的上市项目,计划融资3.5亿美元,被看做大投行介入SPAC行业的信号。不过,出于“对市场情况的考虑”,Liberty Lane的上市计划最终无果而终。

前景成疑

2008年下半年以来,随着市场行情和投资者信心的持续下降,在中国通过SPAC方式上市的案例中,并购双方在收购价格预期上出现越来越大的差距,使一度活跃的SPAC交易又显出降温趋势。

近期,SPAC壳公司Asia Special Situation Acquisition Corp刚刚宣布,撤销价值2.7亿美元的收购China Tel Group Inc公司51%股权的并购交易。2008年9月,出于谨慎和对当前市场的考虑,Heckmann Corporation也将收购中国水饮料公司所需资金从16.5亿美元减少到4.5亿美元。

另外,中国公司可利用的壳公司数量也开始减少。根据www.spacanalytics.com统计,SPAC壳公司的上市进度在2007年达到顶峰后,目前已经开始回落。2007年有66家壳公司上市,共募集资金120.93亿美元;2008年以来,仅有17家壳公司上市,募集资金规模达38.42亿美元。

一位国际会计师事务所企业购并服务合伙人指出,无论以IPO或SPAC方式上市,最后目标都是要通过资本市场不断获得新的资金来源。而目前,投资者对市场普遍缺乏信心和兴趣,以何种方式上市都是枉然。

而且,目前SPAC壳公司并购的中国公司,或者已经在OTCBB、港交所、新交所等交易所上市;另一些被收购公司虽然是非上市,但也已经具有了海外结构,相当于境外企业之间的合并,不需要相关部门的审批,并没能解决中国企业海外上市的障碍。

而一位参与过中国企业通过SPAC上市的律师则对《金融实务》记者表示,以前大的投行、中介机构对SPAC介入很少,多因为担心其中黑箱操作可能性更大而带来法律风险,甚至被美国证券交易委员会(SEC)调查,因此并不建议中国企业海外上市走SPAC这样的“捷径”。

张羲淳亦强调,虽然SPAC方式可以让中国公司更快上市或者转板,但上市或者转板后,中国公司仍然要遵循相关法律规范,承担披露和报告责任,这方面的成本并没有减少。

而且,如果并购方没有对中国公司长期投资的打算,而仅仅希望通过业绩改善在退出时获得较高收益,中方股东需要在并购谈判中做好充分准备,防止并购方提前出售股票,确保在管理、许可及禁止同业竞争等方面的权利。中国公司应理性分析SPAC方式是否适合公司发展需要,并聘请有经验的中介机构提前作出适当安排。■