全球股市陷于胶着

杰弗里.帕尔玛(Jeffrey Palma)

考虑到金融危机对定价的影响逐渐消失,对经济复苏的信心,风险资产的价格反弹是合理的,而不属于“资产泡沫”

2009年全球股市反弹近来举步不前,许多投资者开始问一个问题:自3月低点反弹60%,是否已涨过头?在这里我们将评估现状,分析缘由,并讨论股市继续反弹可能面临的障碍。

考虑到金融危机对定价的影响逐渐消失,对经济复苏的信心,股市估值从低位恢复正常,可以认为风险资产的价格反弹是合理的。

我们相信目前的股市估值远比6个月前更为公允。但如果2010年及以后的盈利可预见性得不到提升,年底前不太可能出现由估值提升推高股市涨幅。建议对日益乐观的市场预期持谨慎态度,因为经济复苏力度可能较弱。经济复苏相对缓慢会影响利润率和营收增长,进而对2010年的盈利曲线产生至关重要的影响。

考虑到这样的大环境,我们预计股市领涨者将从周期性、高贝塔值、低质股变得更为多元化。随着我们进一步远离危机,投资者应开始关注行业和个股基本面。2009年一边倒的宏观投资主题不太可能再现。

最后,年底前是否会出现获利回吐仍存悬疑,投资者可能会寻求锁定盈利以便来年重新布局。但持续的经济复苏和合理的估值将继续为股市提供基本面支撑。期待出现一个更好介入点的愿望或许无法实现。

反弹合理的缘由

我们认为风险资产的价格反弹有五大支撑要素;

(1) 风险偏好

自3月以来股市人气已急剧回升,投资者对金融体系的稳定性和经济复苏开始更有信心。瑞银全球股市风险指标从极度规避风险(较均值低3个标准差)升至追逐风险(超过均值1.3个标准差(图1))。该指标的上升源自股市波动率的下降和信贷利差从高点急剧回落。

(2) 盈利

股市的另一个支撑因素是盈利预测不再下调。过去几个月随着盈利预测已转为正面,分析师们略微调低了2009年预测,调高了2010年和2011年的盈利复苏预期。瑞银经济研究团队相信3季度全球衰退已终结,由此随着营收恢复增长,股市应能获得进一步上行动力。预计2010年营收增幅居前的是能源、基础材料和科技板块。

(3) 企业健康程度

此次经济衰退中非金融业公司表现相对较好,这一定程度上是因为危机之初它们的资产负债状况良好。2003-2007年净负债权益比呈现下降,2007年利息覆盖率触顶。2003年以来杠杆比率对权益回报率无影响。

(4) 估值

股票估值已不再像3月份那样低,但也不是特别高。迄今为止估值倍数的提升对股市反弹功不可没,估值现已接近中长期均值,未来股市的上涨有待盈利增长的可预见性进一步提升。

(5) 相对吸引力

虽然股市估值已远离低点,但相比其他资产类别仍具吸引力。如果我们预期的经济复苏情景出现,固定收益证券看来尤其昂贵。从3个月国债到企业信贷的收益率均已显著下降。由于股票风险溢价已收窄,债券和股票之间的收益率仍保持较大差距。

风险续存限制上行空间

预计反弹力度将减弱,而且外在因素可能出现变化。我们已列出5项要素。

(1) 经济复苏放缓

我们预计2010年全球增长率为3.6%,与40年趋势增长率一致。增长率逐渐回升至趋势水平,但速度远低于一般走出经济衰退时的复苏速度,事实上2010年预期的经济增长率3.6%,将是二战以来经济衰退结束后首年最慢的经济增速了。失业率仍高,许多发达经济体的失业率仍为两位数,消费者支出可能会特别疲弱,而政府支出在经济活动中的占比上升。

(2) 营运杠杆限制

在经济增长较弱的环境中,营收对净利润的支撑力度可能较低。我们的World Inc数据预计销售收入增长率6.7%,杠杆比率达到26%,明年的全球盈利预测主要基于利润率扩张。在此轮经济衰退中,利润率具有韧性,因为企业在2003-2007年间投资保守,并在经济下行期间积极削减成本。但我们对利润率反弹持谨慎态度,因为较低的终端需求可能会限制可实现的营运杠杆比率。我们的World Inc(不含金融业)样本早已预计2010年利润率将回升至2007年峰值,这可能偏乐观。

(3) 高预期

继今年早些时候大幅调低盈利预测后,近月来2010年盈利预期已显著上升,虽然是从低位反弹。可选消费品和基础材料行业强劲的周期性复苏导致市场预期明年盈利增长大增。虽然2010年预测值在我们看来合理,但鉴于趋势GDP前景,我们对于将明年的周期性上行趋势进行外推持谨慎态度。股票投资者应能从明年的盈利增长中获利,但鉴于目前的预期,超预期回报空间可能较小。一些行业的2010年盈利预测值已超过上轮周期的峰值,这可能偏乐观。

(4) 产能过剩

基础材料和工业行业明年盈利强劲复苏面临的另一个风险是产能过剩。虽然2009-2010年资本支出预期已大幅调低,但降低后的产能规模可能仍超出萎缩的需求量。即便是在2009年资本支出削减后,2009年基础材料、公用事业和能源行业的资本支出总额仍将高于2005年。如果终端需求未有大幅反弹,这些行业的盈利能力就无法有显著回升。

(5) 退出策略

2010年可能会取消刺激性财政货币政策,而市场会提前反映预期中的政策取消影响。加息首当其冲,该预期可能会提升短期利率,而风险在于,过早加息会阻碍复苏进程。但另一方面,若加息过晚,就可能催生通胀预期。虽然我们预计刺激性货币政策的退出应该不会打断经济复苏趋势,但中期而言这的确是不确定因素之源,并会加大市场波动率。

为填补财政赤字缺口,目前发达国家紧缩财政决心已显而易见,这对于阻止利率上涨可能很关键,但这更可能是2011年预算的问题,而不是2010年。

如何配置板块

考虑到前述股市前景,我们坚信股市领涨者将从本轮反弹中的周期性、高贝塔值、低质股变得更为多元化。由于经济复苏较为缓慢,投资者选股应开始变得更有选择性,更关注行业和个股基本面。2009年一边倒的宏观投资主题不太可能再现。

关注点从宏观转向微观。周期性板块相对于防御性板块的大幅领先走势已行将结束。

板块表现可能更多受到行业自身的增长率和估值因素影响,而非影响整个股市的因素。这说明未来板块风险可能上升,资产配置可能将更均衡。

超配能源和必需消费品。这是我们超配幅度最大的两个板块。这两个板块在最近的股市反弹中均走势滞后。必需消费品板块除了估值有吸引力,也具有良好的增长机会。能源板块具有良好的估值,并能受益于经济周期和能源价格的持续改善。

低配可选消费品和基础材料。我们开始加大对可选消费品和基础材料板块的低配幅度。估值看上去不再便宜,消费者资产负债表的去杠杆化和失业带来的中长期冲击还需一些时日才能完全呈现。■

作者为瑞银全球证券研究部策略分析师