后现代资产管理谋变(下)

罗卓夫(Geoff Lewis)

固定收益投资很有可能会在结构和理念方面出现持久的简单化及低杠杆的变化,而政府向市场注入庞大流动资金的风险也正孕育而生

在上一期的文章中,笔者论述了后金融海啸时代,金融监管和美国股市所面临的变化;本期则将把探讨重点集中于固定收益类投资工具。作为本次金融海啸的主要成因,固定收益工具毫无疑问正是危机的中心所在,因而该资产类别遭受的冲击以及被迫将要作出改变的程度,也最为剧烈。

从某些方面来看,本次海啸似乎与过往的危机非常相似,只是情况更加恶劣。比如,企业息差扩阔以及信贷违约数量增加,都是过去市场大跌时的特征。但在另一些方面,这次又似乎是场全新的危机:结构金融产品带来前所未有的破坏力,市场流动性急剧干涸,杠杆部位的平仓以及对衍生工具交易对手风险的担忧,则令市场波动幅度极度飙升。所有这一切都可能导致固定收益市场出现持久的变化。

由于本次信贷危机最初始自房地产市场,因而对信贷较为敏感的非政府机构按揭担保证券价值大跌。不幸的是,这些证券很多都属于AAA评级,理应较为安全,但现在却有部分已贬值七成之多。

另外,处于金融危机核心的银行和券商,又为投资者制造出两大麻烦。首先,随着雷曼兄弟等声名显赫的交易对手宣告倒闭,采用衍生工具的投资策略开始遭遇急剧波动;其次,很多金融机构在自己的资产负债表上亦持有大量按揭证券,因而不愿意向多为场外交易的固定收益市场投入资本,结果造成市场流动性灾难性地快速干涸。

很多传统式的固定收益投资组合在此次海啸中的表现令人失望。一方面,它们未能提供现成的流动性来源;另一方面,由于违约、杠杆以及投资于复杂的按揭工具,这些组合回报惨淡。

一般来说,固定收益类组合经理的表现,大多由其构建组合的方法所决定(比如是否采用杠杆操作,是否投资非政府机构的按揭工具等),而非依赖组合经理能够成功预知未来的危机并提前采取相应策略。因此,这些组合应对危机的措施通常是改变组合结构,比如大幅降低或平仓杠杆部位,回避非政府机构的结构证券等。

危机重创投资回报

在本次环球金融危机期间,固定收益息差市场遭遇了现代历史以来最糟糕的表现。随着危机逐渐展开,美国国债利率下跌,信贷息差扩阔,导致债券收益率总体大幅攀升。图2显示的是在过去十年间,不同固定收益类别指数的额外回报。如图所示,本次危机的严峻程度在2008年对1998年(即“长期资本管理公司危机”,Long Term Capital Management Crisis)的表现逊色比率中可见一斑。

在政府机构按揭担保证券类别中,2008年的恶劣程度“仅”为1998年的两三倍。在信贷类别(新兴市场债券、高收益及投资级别)中,2008年对1998年的比率介乎2倍至8倍。但在商业按揭担保证券(Commercial Mortgage Backed Securities,CMBS)和资产担保证券(Asset-backed Securities,ABS)中,比率却分别高达13倍和278倍!

2008年的这一差劲表现反映,不仅是证券价值受到侵蚀,就连市场流动性也遭遇重大困境。事实上,流动性干涸正是结构证券(商业按揭担保证券和资产担保证券)特别是信贷面临的问题。

在不同的组合经理当中,只做多头的积极管理型固定收益组合,预期回报通常介乎每年高于基准指数50个至150个基点。但如图3显示,2008年固定收益组合经理的中位数表现,在按揭与核心加强(Core Plus)类别中分别跑输基准指数达600个和800个基点,比预期逊色了多个标准差。处于第一和第三四分位的组合经理,表现差别之大亦相当罕见,大多高达成百上千个基点。

这些表现不利以及参差不齐,背后原因主要包括杠杆操作、配置疲弱类别以及单个证券选择,其重要性亦按此顺序由重到轻排列。

简单化及低杠杆

在本次金融海啸当中,结构信贷证券的崩溃,杠杆的影响,流动性的蒸发,以及衍生工具交易对手的消失,几乎同步发生并且杀伤力异常巨大。作为这一切的后果,固定收益投资很有可能会在结构和理念方面出现持久的变化。

首先,只做多头的传统型组合,未来将极少甚至完全不运用杠杆。除了对冲基金,对杠杆的使用很有可能将大幅减少。事实上,随着共同基金的董事会及机构客户对基金经理设置更加严格的限制,只做多头不做卖空的传统型策略未来很可能将回避任何杠杆操作。

其次,人们将意识到复杂带来危害。结构性金融的崩溃不仅仅是算术上的失败,而且也存在道德上的问题。很少有人真正了解结构性金融产品,很多人都只是假设其他人明白。复杂产品的风险溢价很有可能会维持于高位,足以在可见的未来令商业按揭担保证券等部分市场被迫关闭。

第三,基准指数之外的资产将不再被纳入组合内。非基准指数内的证券,如混合银行债券(hybrid bank debt)、浮息资产担保证券(floating rate asset-backed securities),以及非政府机构按揭等,过去也经常会被包含在只做多头的传统型组合当中。这种允许投资于非基准指数证券的宽松指引已经历时十多年,但在此次金融海啸中的惨痛损失,很可能会让投资者决心扭转这种趋势。因此,组合获取额外回报的预期将会降低,但组合意外下跌的风险也会同时减少。

上述这些变化的直接结果就是,传统式的固定收益投资者可能只要求传统式的产品,即政府和企业债券,以及政府机构按揭担保证券。资产担保证券市场则将只专注于消费融资领域,亦即汽车和信用卡贷款。至于住宅按揭,惟有具备政府机构资格的才有可能被证券化,其余都将留在银行或政府的资产负债表上。其余所有贷款,无论是以商业地产还是知识产权作抵押,可能都只会存在于私募市场。

不过,投资者也不必灰心丧气。传统式的投资者将购买传统式的组合产品,这些产品投资于为人熟悉且流动性高的资产,依靠传统式的利率管理及证券选择技巧来实现投资目标。虽然这些组合高出基准指数的预期额外回报将有所降低,但其下跌的风险也较小。激进型的组合,应是在投资者对杠杆风险及证券复杂结构知情的前提下,为投资者创造回报。至于那些想要从私募市场中获得高额回报的投资者,亦应对这些市场缺乏流动性的特点充分了解。预计这项简单化趋势将历时漫长且过程痛苦。

与此同时,新的风险又正在孕育而生。政府向市场注入的庞大流动资金,及其对私营市场的干预,或许对遏制这场危机而言必不可少,但却同时又创造了新的市场扭曲。金融机构在政府担保下发行债券(临时流动性担保计划);联储局回购政府、机构及按揭债券;运用政府杠杆的新资产担保证券化过程正在发生(定期资产担保借贷工具);从危机中遗留下来的按揭证券通过政府辅助的合作计划被回购(公私投资合作计划);各种救市工具的存在令商业票据及货币市场更加复杂;政府亦正在发行巨额债券。

因此,当前的市场价格并未真正反映风险,一旦政府撤回支持措施,价格调整幅度很可能将令人痛苦。当然,提醒投资者要为未来政府撤回政策担忧,并非要质疑这些政策的必要性,也不是要批评政策的执行管理,笔者仅仅是想要说明,我们正在从宽松信贷的一种形式转移到另一种形式。■

作者为摩根资产管理投资服务总监