甄选投资经理

毛晓佟(CFA) 张巍 陈慧盈(FIA)

从非理性投资行为、优秀投资人特质、竞争优势以及资产容量与技能周期四个角度深入分析,可以发现优秀的投资经理

真正优秀的投资管理人是存在的。发现他们,投资者就可以得到中长期的超额回报。

不少投资者会依靠一些过往的业绩指标,来预测基金未来的业绩。但我们2008年进行的基金业绩实证研究显示,单凭过往业绩指标(尤其是短期指标),很难辨别一个投资管理人是凭借了高超的技能,还是一时的运气取得历史回报的。

因此,我们对过往业绩的使用非常谨慎,不会用过往业绩作为预测基金未来表现的指针。我们认为,长远的优秀业绩,需要三大要素作为基石:立足长远、稳健自律的业务模式,资深自励、问责清晰的稳定团队,以及清晰独特、不断完善的投研流程。

从公开信息来看,很多投资管理机构都有完善的组织结构和细化的投资流程,有时难分伯仲。我们很难揭示需要关注的问题的全部,但深入这些机构的内部发掘,仍可以从非理性投资行为、优秀投资人特质、竞争优势以及资产容量与技能周期四个角度,来分析和寻找优秀的投资经理。

非理性投资

投资中的非理性行为,主要有三种表现。

首先是自负。人们对于自己的能力,总是会产生非理性的过于自信,而且会忽略事实;当他们掌握了一些领域知识的时候,这种现象尤为明显。把自负带入投资是非常危险的,因为这意味着投资经理总是高估他们能够选出最好的股票并战胜市场的能力。自负使他们不去预计所有可能的结果,并根据各种结果的概率给予合适的权重。

经验显示,人类自发的自信与怀疑和谦虚等品质结合会有帮助,但并不总带来成功。相反,自信可能会导致判断过程中产生其他相关的错误,这在决策理论中已有翔实的论述。

经理们通常认为,他们的见识使得自己相当有竞争力,而事实上这些信息已被其他投资者共享,在市场中的价值已大打折扣。基于这些“顶级”信息的交易,会增加换手率和交易成本,却不会提高业绩。

自负导致的另一问题,是把运气误认为是能力优秀。在投资中,这两者是很难区分的。然而,投资者的天性是将他们的成功归功于正确的决策,而很难承认成功可能更多地归功于运气。这会引导他们去发现一些并不一定存在的模式与规律、原因与作用,试图佐证他们的选择。

该现象的实例之一是“数据挖掘”。研究人员通过筛选(有意识或者下意识地)满足他们目标的数据,找出数学的“证据”来支持他们的判断。与此相关的一种错误理念是通过历史趋势来预测将来的结果。行为理论还指出,在长期平均情况与短期趋势完全相反时,投资者过于看重短期趋势。

非理性投资者还有一种潜意识倾向,那就是寻求其他人或者信息来支持他们的观点,而忽略那些对立面的证据或者观点。这种自我肯定是人类与生俱来的行为,但缺乏客观性,而且不能为作出正确的决策提供支持。对于投资者来说,痴迷于自己发掘的投资机会却忽略危险信号,是一种非常危险的方式。

后悔是第二种非理性行为。

早期的行为金融理论就已经发现,投资者对于预期亏损的焦虑会比同等程度的收益反应更强烈。这与人们乐于买保险的原因是相同的。这种害怕亏损的心态,会让他们作出低效的、违反常规的投资对策。例如,他们会倾向于急于出售绩优股而过长地持有劣绩股,可能是害怕不能承受亏损后的痛苦。他们可能还惧怕在向客户、上司或财务部门汇报亏损时蒙羞。

另一相似的特点是从众行为(俗称“随大流”)。毕竟,选择大家都认同的股票,比选择人人都不看好的股票更容易进行辩解。还有一种内在的观念是,如果两者股价都暴跌,购买高评级的股票会比购买大家都不看好的股票有更大的概率不被解雇。

第三种非理性行为是定格。

投资者们对于信息的反应,受到信息传达的方式的影响,这就是所谓的“心理定格”。

定格形式不一定像券商的研究报告那样具体和明显。它可能与其他因素有关,例如一个公司怎样与其他类似的证券或投资者本身的投资组合比较,或投资者对证券的持有时间。某种情况或信息被定格的方式,将会导致投资者对结果的不同期望,并以此作出相应的决策。

例如,与价值型股票相比,成长型股票被包装成令人兴奋的投资,其实这种包装和两类股票的投资回报潜力并没有关系。还有,当股票的价格下跌时,如何传递下跌信息,可能会决定投资者对于这是一个买入良机还是卖出信号的判断。

这些非理性投资行为普遍存在,即使最优秀的投资人也有失手的时候。这就需要一个投资流程,来减少或避免投资决策中的情绪和心理因素,预防非理性投资情况的发生。投资流程为业绩表现的纪律性和一致性提供了保障,使其尽可能不受投资人个人效应和情绪的影响。

优秀投资经理的特质

如果我们认同人是投资管理成功与否的主要因素,那么应该清楚地了解优秀投资管理人应该具有的品质。

首先,那些富有激情、追求成功的经理们总令人印象深刻。他们对投资非常热情,几乎到了痴迷的程度。他们非常聪明,洋溢着自信,而且非常好胜。虽然我们相信这些是优秀投资者的重要品质,但也要意识到,这些品质中,很多也会在最差投资者身上表现出来。因此,还需要进一步筛选。

自省对于避免非理性投资错误是非常关键的。优秀的投资者会经常与他们所尊重的人交换看法,听取不同意见而非争取认同。他们知道自己的认知是有局限的,因此只在“自己的能力范围”内行事。

投资经理经常受到各种渠道的信息轰炸,其中有些是有用的,而大部分都是干扰。投资者必须能依赖他(她)的经验、才智和分析,从干扰中提取有用信息。优秀的投资者能聚集、吸收并处理来自各种渠道的信息,经常是通过博览群书了解各方面的信息,能够纵向思考并融会贯通。他们能从经验和错误中吸取教训,不仅包括投资经验,更多的是生活中各个其他方面的体验。

杰出的投资者能够独立决策,因此,他们在必要时会力排众议,也能在不确定的情况下自如地工作。他们有毅力等待重大机遇,并能在机遇出现时作出自信的决策。

这通常归功于某种指导投资的理念(并不一定是成文的)。这些理念深藏于常识背后,反映在他们投资的方式中。他们不是简单地按照简单规则投资,而是能够根据市场的变化及时调整他们的方法。当然,在这背后必须要具备对风险的基本认识,使他们能快速地对任何决策的下行风险底线作出评估。

上述这些优秀特质大致可归为三大类:动力和激励、处事和见解以及决策。

受工作环境的影响,很多潜在的优秀投资者很难充分发挥出以上所有的品质,要么是受制于他们受托管理的产品类型,或者更普遍的是受到团队结构和他们的工作常规的局限。因此,我们不仅要在一个团队的不同成员身上寻找以上品质,还要评估团队整体是如何团结合作的。

竞争优势

大多数投资经理很难清晰地描述,他们相对于市场整体的优势在哪里。部分原因在于,事实上他们不知道其他投资经理是怎样做的。

说大多数投资经理是没有竞争优势也不为过,尽管这么说与他们的想法有些相悖。原因在于市场中大多数专业投资者属于高智商群体,通常具备多年的投资经验,因此要做到在市场判断方面超越他们是很难的。此外,他们通常都经过相同的培训,并能够得到类似的市场信息。最后一个原因是,所有人类都会受到行为偏差的影响。

本杰明·格雷厄姆(Benjamin Graham)在其1949年出版的《聪明的投资者》一书中,对股票市场作了这样的评价:“股票市场从短期来看是一个投票机器;从长期来看,是一个磅秤。”这个评价在今天比以前任何时候都显得更为正确,可以应用到所有的公开发行的股票和债券市场。

格雷厄姆指出,任何不基于基本面分析和长期投资的方法都是投机,而不是投资。然而,在某种程度上,所有形式的投资都是投机,甚至包括长期的和基于基本面分析的投资,因为投资总是需要对公司未来成长和资产的账面价值是否准确等,进行一定程度的推测。

战胜市场主要通过两种方法。第一种是格雷厄姆推崇的长期投资法,但仅仅采用长期和基本面分析来进行投资是不全面的。我们仍然需要展示技能,比如,能比市场其他投资者更了解企业运营模式和宏观经济环境等。

第二种方法是采用短期的投资方法,从而来适应市场这个“投票机”,并通过对市场心理的理解和发掘来产生附加值。

这些方法看似很简单,但大多数投资者可能不属于任何一个阵营。他们通常会从基本面进行考虑,但他们的投资期限通常很短。关键原因就在于,投资产品本身设定的目标是为了满足典型客户的需求:通常,投资产品对基准非常敏感,客户和业务经理每个季度也是按照基准来监督这些产品的相对业绩。

所以,怎样才能造就一个优秀的长期投资者?一个核心的特征是,长期投资者应当拥有一个与短期投资者不同的思维模式。长期投资者更注重创造长期财富,一般会用绝对回报来进行思考。在股票市场上,这些投资者购买的是公司,而并非股价。当然,要做到这一点,投资经理所属的公司乃至整个市场,都需要为这种思维模式提供肯定和支持。

另一个极端,是希望理解和利用市场心理的短期投资者。然而,只能做多的投资经理可以施展能力的空间有限;相比之下,对冲基金由于其灵活性,往往能获得更高的超额回报。

资产增长与技能周期

经验显示,投资银行、零售银行与保险公司通常并不能很好地理解资产管理,因为它们的业务模式与资产管理有很大区别。

我们认为,投资管理业需要花更多的工夫来应对资产增长的烦恼——人们通常对容量问题的理解不够全面。其他的行业很少会因为容量的扩张而面临如此巨大的风险:摧毁一家成功的资产管理公司最简单的方法,就是持续高速地增长资产。

当管理人迅速地增加资产管理规模时,他们会遇到两类问题:一是流动性,二是需要增加人才来管理资金。

所有的管理人都面临流动性约束。资产增长,意味着需要进行大宗交易、更大的价差、更大的市场冲击成本、更长的时间才能完成交易。在很多情况下,一笔交易可能由于规模过大而不能执行(这也是为什么很多大资产管理公司的组合都具有大市值倾向)。然而,何时应该敲响警钟,则应具体问题具体分析,不能一刀切。

深层价值管理人(即流动性提供者)可能能够比市场趋势型管理人(流动性消耗者)管理更大规模的资金。这是因为,通常价值型管理人的交易频率比市场趋势型管理人更低,而他们的持有周期更长。并且,作为逆市投资人,他们通常是在市场的“另一面”操作,因此具有较好的流动性。

然而,这个优势其实没有某些价值型管理人所指出的那么大。价值型管理人可能在购买股票时具有优势,但是如果价值型管理人买入了错误的股票,并希望在大家都不喜欢该股票的情况下卖出时,他就和动量策略型管理人一样都处于劣势了。

另外一个关键因素,是管理人投资组合的集中程度。集中程度反映了他们持有公司股份的比例。通常,投资组合的集中度越高,管理人管理资金的能力就越受局限。

对于大的投资管理公司而言,我们要考虑所有组合中持有相同仓位的比例。仓位共性越高,管理人总体上管理资金的能力就越低,因为所有的组合通常会同时交易大体上相同的证券。

除了考虑流动性,与资产增长相关的其他问题还包括资产管理人员的变化。技能高的管理人通常能吸引到更多的客户和资金。但是复杂的问题也随之而来,从而影响投资管理公司的技能水平。

快速的资产增长,通常使得投资管理公司聘用新的投资组合管理经理,来负责一部分新客户的投资组合。但快速招聘的压力,意味着新员工的能力与已经具有较高技能水平的原有团队成员之间有一定差距。他们有可能不遵从老团队成员所遵从的流程,或者他们不认可、不贯彻投资管理公司现有的文化与投资理念。

团队规模的增加,也分散了小决策团队的效率。结果,投资流程可能变得比较低效,反应较慢,工作中出现诸多不协调。

“资金过多”的解决方案,是管理人在基金达到容量限制的时候关闭该基金(即停止申购)。专长于获取市场缝隙机会的管理人通常会这样做,因为他们发现,管理大量的资金通常会产生一些不良的后果,且他们的管理费是与业绩挂钩的。

然而,一些投资管理公司的母公司或者股东不允许他们关闭基金。增长是业务计划的一部分。一些公司具有动态和主动型文化,其发展需要新业务、新客户与新员工的不断加入。在这种环境中,升职是相当频繁的,级别低的员工能够按照职业轨迹发展。在一定的资产管理规模上关闭基金,会使公司文化从动态转为静态,员工会感到失意并选择离开。

另一个不太正面的理由是,很多人都不知道究竟多少资产对他们来说是过多的。相比较而言,量化模型管理人一般能更好地根据资产水平,评估其日间交易规模以及其相应的增长速度应该是多大。

需要指出的是,资产增长不会自动导致技能的恶化。一个管理人最近几年经历了巨大的资金流入,并不意味着他的技能水平就会降低,因为他可能采取了措施来应对潜在的问题。将公司的业务完全与业绩表现挂钩、以收取业绩费用来避免资产增长的模式也是危险的。这种模式没有为公司在不景气时所需的收入进行积累,以渡难关。

上述领域只是我们日常关注问题中的一小部分。要全面深入地评判一个投资管理人的能力,我们需要整合对其业务模式、团队质量和投资流程的观点,并且辅以定量分析。如同其他投资一样,选择优秀的投资管理人没有捷径。■

作者毛晓佟为华信惠悦咨询公司中国投资咨询部经理,张巍和陈慧盈为华信惠悦咨询公司中国投资咨询部高级投资顾问