环球股市难言见底

罗卓夫(Geoff Lewis)

“见底论”的论据层出不穷,但在环球经济衰退见底,以及盈利动力环境改善的迹象更加明朗之前,投资者都应保持谨慎态度

尽管环球股市今年的开局只能用“愁云惨雾”来形容,但随后数月市场突然出现起色。目前,市场基本一致认为,在积累了前期的大幅升势之后,股市很有可能会在短期内出现调整。

可是,关于中期前景的展望,环球投资者们的看法却大相径庭,争论焦点就在于,股市是否已经跌至此轮衰退周期的最低位?

宏观经济数据见底?

在环球投资者当中,有相当大的一批人认为,股市已经见底,他们所持的第一条论据就是,当前的股价已基本消化了所有坏消息。“见底论”者认为,既然经济的坏消息已经层出不穷,这场危机对经济可能造成的伤害应已明朗化,并已反映在股价之中。其中有部分特别乐观的分析师甚至认为,牛市已在酝酿当中,他们乐于看见经合组织对二季度经济作出黯淡展望,认为经济学家们既已变得如此悲观,未来形势反而可望否极泰来。

“见底论”者相信,即使没有好消息,只要坏消息逐步减少,也能支持股市反弹。这种理论颇具吸引力,而且在部分情况下也确实成立。但如果据此来判断股市未来的走势,仍然面临一个艰难的问题:环球宏观经济真的已经到达或正在接近最差的时刻吗?

经合组织对于各国的经济展望,恐怕无法给人安慰。

该组织预计,环球实质本地生产总值2009年将下跌2.7%,2010年也只增长疲弱的1.2%;美国及欧元区今年预计将分别倒退4.1%和4.0%,而明年的实质增长亦将为零。经合组织又指出,未来经济复苏的动力将有赖于新兴经济体,尤其是中国、巴西和印度。

相关研究发现,金融状况紧缩通常需要四个至六个季度,方能对本地生产总值增长产生完整影响。由于此次金融紧缩最严重的阶段发生在2008年三季度,因此企业借贷成本升高、银行借贷标准大幅收紧,以及房屋和股票价格下跌对家庭财富所造成的负面作用,所有这一切影响目前还未完全展开。该组织认为,这些困扰将在2009全年成为沉重的负担,令2010年上半年的复苏亦将非常疲弱,其中“工业七国”的经济将低于潜在增长率。假如这种悲观展望变成现实,那么,股市之前的反弹就可能只是一场海市蜃楼。

另外,发达经济体的消费支出,也将是影响经济走势的一个关键因素。作为经济衰退周期的典型特征,房屋价值下降、就业不稳定性升高、可支配收入下跌,以及个人被迫减债等,都将在2009年全年继续困扰消费者。经合组织预测,在这种巨大的压力之下,“工业七国”今年的消费支出将下跌1.2%,明年的增长则将为零,而这将成为“见底论”者所要面临的最大压力。

企业盈利动力见底?

“见底论”者的第二条论据是,企业盈利动力似乎已有改善趋势。在此前的经济周期中,一旦企业盈利动力显示出明确的见底信号,即使当时经济衰退的最后阶段仍在展开,股市都会迅速开始复苏。比如,标准普尔500指数就曾在1970年、1974年、1980年、1982年和1991年触底反弹,而那些时候距离美国失业率见顶仍还有相当长的时间。

有一个现象正令环球基金经理们感到万分欣喜,那就是主要地区的企业盈利动力,在连续数月的同步恶化之后,其负面程度已开始略微减缓。在发达经济体中,机构经纪人预测系统的共识预测显示,美国及欧元区盈利评级的上调/下调比率在0.20倍水平趋稳。需要强调的是,这并不意味市场出现好的数据,只是坏的程度有所降低。事实上,预测评级下调的次数仍然是上调次数的5倍之多。

“见底论”的支持者们希望,企业盈利能在当前水平见底、回稳,然后在下半年开始改善。但这种希望能否变成现实,却很大程度上取决于,当前盈利预测的调整,是否已经追上世界贸易及工业生产急剧下滑的速度,又或者盈利动力尚未调整完毕,未来还会再爆发出一轮评级下调潮。

在“工业七国”当中,英国现时的盈利动力比率最佳,盈利评级上调/下调的比率为0.40倍,而日本最差为0.12倍。

更值得注意的是,新兴市场尤其是亚洲的盈利动力仍保持相对强劲的势头。以绝对值计,新兴市场总体的盈利评级上调/下调比率高于发达经济体,为0.36倍,而新兴亚洲的比率更高达0.38倍。日益明显的迹象显示,这些地区的盈利动力正在进一步改善,而这正是新兴市场在年初至今跑赢其他地区的关键因素。

市账率见底?

要判断市场究竟有没有见底,另一个重要指标是市场的估值水平。很多媒体评论都强调,股价已经跌至极低水平。但是,由于2009年的盈利前景尚不明朗,使用市盈率或十年平均每股盈利,已无法准确衡量股价的高低。惟有市账率,因为计算经过审计的公司净资产账面值,还具有一定的参考价值。

历史经验显示,假如市账率跌至接近1倍,只要这家公司不倒闭,该股价就可被视做绝对低位。按照这个标准去看,环球股市目前的平均市账率约为1.42倍,比较2007年上半年的2.5倍已大幅降低。其中部分市场更显示极度价值,比如欧洲(不包括英国)的市账率约为1.14倍,日本约为1.05倍,而中国香港更是低廉到仅0.96倍。投资理论认为,只要企业盈利能最终复苏,并且不再出现新的毁灭性风险,那么以五年至十年的投资期限来看,上述这些市场的投资价值已非常具有吸引力。

与之形成鲜明对比的是,美股的市账率仍然高于环球平均水平,约为1.75倍。过去美国的股价偏高,可以解释为美国企业拥有较强增长率所致,但现在,这个理由恐怕已很难继续成立。

另外,新兴市场的市账率约为1.44倍,接近环球均值。但在新兴市场内部,不同地区之间差别很大。比如,新兴亚洲的市账率约为1.48倍;新兴拉丁美洲则偏高,为1.72倍左右;而新兴欧洲仅为0.97倍,反映了俄罗斯、匈牙利和波罗的海国家所面临的严峻宏观问题。总体而言,假如新兴经济体未来五年的本地生产总值增长,能够继续超过成熟国家,那么,新兴股市的市账率就有机会对成熟股市保持溢价,支持新兴市场的表现持续跑赢成熟股市。

首季度基金流向

正当很多投资者为市场见底的争论莫衷一是之时,我们可以来观察另一项关于最新投资趋势的有用指引,那就是环球股票基金的投资流向。

EPFR数据跟踪环球总额高达11万亿美元的投资资产,该数据近期出现了令人意想不到的变化。

在2009年一季度,股票基金净流入的最大目的地居然是日本,共录得34亿美元。这个结果可能出乎很多人的意料。但是,假如投资者寻求的是价值股,以及传统上较早复苏的周期股,那么日本股市在这两项中的排名的确颇为靠前。

另一个受惠于环球基金投资流向的市场是新兴市场,一季度共录得32亿美元的净流入。从我们之前的论述来看,这个选择并不难理解,投资者显然是受到新兴市场以下这些因素的吸引:区内的盈利动力相对发达经济而言较为强劲,银行资产也较为雄厚,同时新兴市场未来很有可能将保持健康的实质增长率。

不过,在看好新兴市场总体前景的同时,投资者显然也对潜在的风险感到十分紧张,因此虽然部分新兴市场基金于季内获得大量申购,也还有不少基金出现赎回。一季度,资产配置最分散的环球新兴市场基金,共录得45亿美元资金的买入,但投资较为集中的新兴欧洲、中东及非洲基金有11亿美元沽出,亚洲的区域基金也录得8亿美元资金的流出。其中较为奇怪的是拉丁美洲基金,竟在一季度录得10亿美元净流入,惟一的解释可能是巴西市场较有吸引力。另外,虽然中国市场继续表现良好,但亚洲区域基金所吸引到的资金流并非特别强劲。

在地球的另一边,欧洲在数月来首次录得净流入,为5亿美元。我们对此应密切留意,观察这是否代表一项新趋势的开始。但令人沮丧的是,美国和环球股票基金继续出现大量赎回,分别录得478亿美元及72亿美元的流出。

投资仍应谨慎

尽管造成信贷紧张的根本原因正在被解决,但银行体系内的问题仍然盘根错节。本集团环球货币团队的内部研究发现,关于英国及美国的指标正在回升,但欧元区及日本依然疲弱。这就说明,环球政府积极的放宽政策已开始产生效果,但不同国家的情况目前仍参差不齐。

我们认为,财政刺激方案的影响将在今年二季度逐渐渗透到实质经济,而美国按揭利率的下降,也显示货币供应终于开始放松。不过,要确认美国房地产市场已经见底仍为时过早。假如银行“有毒资产”的问题没有得到彻底解决,经济将很难出现有意义的持续复苏。在此期间,我们应当密切留意一些关键数据,包括世界贸易趋势、库存/船运周期、机构经纪预测系统的盈利数据,以及美国和欧元区的银行放贷量等。

在环球经济衰退见底,以及盈利动力环境改善的迹象更加明朗之前,投资者都应保持谨慎态度。今明两年企业盈利复苏及经济增长的速度,可能会比当前的共识预测更加缓慢。

但是,正如上面所述,随着避险心态逐渐消退,只要不出现意料之外的重大坏消息,新兴市场尤其是亚洲的增长溢价,将日趋有吸引力。■

作者为摩根资产管理投资服务总监