中国需要怎样的定量宽松

许保罗(Paul Cavey)

定量工具是经合组织的传统政策,如今却在发展中国家大行其道。在中国,重要的不是这些政策是否符合传统,而是这些政策产生了效果

今天我们可能会得罪两类人:一类是把中国诸多定量宽松(quantitative easing,亦称为量化宽松)货币政策的讨论看做盲目跟风的经济学家;一类是认为定量宽松政策死气沉沉、毫无生趣的非经济学家。

中国当然不需要西方的定量宽松,这一政策是名义利率为零后的不得已选择(也是金融体系崩塌的反映)。各国央行通过给银行过量供应流动性,而达到资产负债表扩张,从而提升消费者物价指数(CPI),最终实现对实际利率的操控。

在中国,宽松政策主要是通过扩大央行的有效资产负债表,以及由此带来的银行准备金提高而实现。

但中国方式与美国伯南克创新方式的相似之处就此告终。在中国,这些政策的影响非常正常:银行同业拆借利率大降,银行借款大增。

定量工具是经合组织(OECD)的传统政策,如今却在发展中国家大行其道。

在中国,重要的不是这些政策是否符合传统,而是这些政策产生了效果。它们将能够令CPI转正,使对经济增长至关重要的资产市场实现再膨胀。

定量工具老调重弹

中央银行有两种方法管理货币政策。发达国家近些年最常使用的是定性的方法,即监管当局以货币价格作为目标。通常表现为利率的形式,但是有时也表现为汇率,新加坡便是一例。第二种方法是关注货币的数量而非货币价格,这是发达国家过去经常使用的方法,如今在发展中国家更为普遍。中国不仅制定了定量货币政策的主要目的,预先设定了广义货币(M2)和信用额度的增长目标,还较常使用存款准备金要求等工具来实现这些目标,相对而言,利率工具的使用则不那么频繁。

虽然英格兰银行宣布自己的主要工作是“设定利率以便把通货膨胀维持在较低的水平”,中国的主要政策声明却明确指出,中国的监管当局更加关注数量,而非价格。这一点,在温家宝总理今年3月关于货币政策的主旨演讲中更为明确。他说,要把广义货币增加约17%,再增加5万亿元人民币的贷款。这些涉及的都是货币供应,而不是货币成本。

这种对货币供应而非货币价格的关注,如今重新变成了美国和英国货币政策的显著特点。在这方面,美英两国正在某种程度上追寻日本近十年前的脚步。在已将名义利率降为零、无力再降低利率后,日本银行2001年转而采用了一个它称之为“定量宽松”的新政策框架。这涉及把货币政策的主要运作目标从货币价格转向货币供应,即各商业银行在日本银行的经常性账户收支——类似于中国人民银行中的超额准备金。日本银行最初设定的经常性账户收支目标是实现结余5万亿日元,随后在2006年,又将这一目标提高到30万亿至35万亿日元。

这时,日本银行发现通胀开始上升,便宣布定量宽松的货币政策取得了成功,然后便采取更加传统的方法,提高利率。此后的事实证明,成功的结论发布得为时过早——日本银行如今把利率降回为零,并再次使用定量宽松的政策。这一次的不同点在于,日本并非惟一采取定量宽松政策的国家。英格兰银行启动了一项“资产购买计划”,把货币政策工具转向“货币供应的数量,而非货币价格”,而美联储增加货币供应的努力,激起了一系列首字母缩写的组合名词,几乎与贸易界字母缩写名词的数量一样繁多。

美联储把自己目前的工作称为“信用缓和”,其他各地都把新政策叫做“定量宽松”。正如日本当初突破性的举动所显示的一样,从最简单来说,这一政策帮助中央银行创造新的货币,从金融机构购买政府债券等资产,进而在银行体系中注入大量储备金。所以,定量宽松的第一阶段是商业银行中的储备金大增,新发行的货币增加了中央银行资产负债表中的负债,而购买的货币工具提升了资产。

五年定量紧缩史

当然,近些年来,中国人民银行阶段性地调整利率,这对于经济中的某些因素,尤其是房地产行业,有所影响。但从总体来看,中国央行对利率变化的过度痴迷,似乎成了其被连连诟病的把柄:因为利率对其他经济体至关重要,对中国而言应该也是如此;但是,吸引了众多注意力的基准利率却是由中国人民银行制定,而非一个平衡货币供应和需求的均衡价格。尽管利率有所上调,中国的贷款利率有时仍低于通胀,从2000年起一直低于中国GDP的增长。尽管利率上调受到热烈的关注,但利率却从未充分上调至能够限制资本需求的高度。

中国把利率保持在低水平,以降低人民币的吸引力。即使如此,中国仍然一直持有资本账户顺差,从2003年起吸引了大约1.5万亿美元的外国货币净流入,此外还有大额贸易顺差。希望买入人民币的外国投资者,最终用外国货币在中国人民银行买入新发行的人民币。这一过程,极大地扩大了中国人民银行的资产负债表。购买到新发行人民币的出口商,极有可能在第一时间把钱存入商业银行。这些未使用的货币,变成了银行的超额准备金。因此,这一过程产生了“定量宽松”的两方面因素:即扩大了央行的资产负债表,并提高了银行的准备金。当然,银行最终并不会守着这些储备金不动,而是会把它们放贷出去,这一过程通过信用乘数变成了货币创造。

理论便是如此。但是,直到2008年9月,中国人民银行一直都使用定量冲销工具来阻止这一过程。央行努力把新发行的人民币从银行中拿走,要么通过销售央行债券的自愿手段来实现,要么通过提高存款准备金要求的强制手段实现。这就在央行的相对GDP快速扩大的“实际资产负债表”,与相对稳定的“活动资产负债表”之间强制形成了一个差额。这样做的另一结果,是挤压了超额准备金。

2003年中期,超额准备金几乎达到存款总额的4%,使银行能够利用低利率和强劲的GDP增长,来实现贷款快速增长。到2008年中期,通过提高存款准备金、销售人民银行债券和第三个冲销工具——增加政府在央行的存款,超额准备金率降低到了1.95%,刚刚达到预估的银行对流动性的需求。

存款准备金率的上调动作在2008年尤为明显,但正是存款准备金率这一定量工具,展示出了中国整个紧缩周期的特点,其展示性远远超过利率。存款准备金率于2003年9月开始上调,2008年6月结束,总共上升了11.5个百分点。即使现在,针对大型银行的存款准备金率仍然维持在15.5%的水平。相比之下,利率的收紧周期持续的时间更短,从2004年10月至2007年12月,借款率总共上升了2.2个百分点。通过消化超额准备金从而控制银行放贷的能力,这种定量手段的冲销,成为央行实现信用增长目标这一定量目标的主要工具。

从定量紧缩到定量宽松

由于紧缩时期主要使用的是定量工具,因此,中国央行如今主要从货币供应变化而非货币成本变化中,创造货币宽松环境也是有一定道理的。利率已经非常低,再降低利率并不会产生明显的刺激效果。为了给政策松绑,央行必须转而增加可获得货币的数量。

很明显,这种现象正在发生,央行全面撤回定量限制措施。存款准备金率和央行债券被削减,财政部存款从央行转移到商业银行中。中国的外汇储备存在净流入,因此所有宽松措施的集合效果甚至会超过各措施效果的总和。只要流入中国的钱比流出的多,央行就全力维持现状,发行冲销票据防止超额准备金上升,更不用说要让超额准备金下降了。由于外汇流入仍然为正值且冲销措施不断减少,央行中的超额准备金从2007年底的3.5%提高到一年之后的5.1%。

银行准备金的大幅上调本身,并不足以表明政策效果。日本银行的研究表明,日本定量宽松框架的最大影响,并不在于经常性账户余额的大幅上涨,而在于通胀率变为正值前绝不实行紧缩政策的承诺。日本银行的问题在于,过早实行紧缩政策,因此放弃了这一信用红利。2006年通胀值转正仅仅三个月,日本便开始实行紧缩政策,结果2007年通缩再次出现——如今2009年又一次出现。

通胀承诺是适当的定量宽松政策的重要元素,因为在名义利率为零、金融系统紊乱的时候,央行只能通过提高价格预期来影响货币条件,从而降低实际利率。当然,中国不需要那么大的动作。虽然中国的名义利率已接近历史最低水平,但仍然远高于零。另一方面,中国的定量宽松政策似乎也在以更为正常的方式发挥作用,银行借贷的增长从去年8月的14%,极可能提高到今年3月的年增长26%,并且银行同业拆借利率——市场决定的利率——大幅降至低点。

有效的货币政策应创造通胀

中国官方把今年通胀目标设为4%的一个明显原因,是为了引导公众期望。我们预计,今年平均CPI仅仅上升0.2%,但是增长率会在下半年开始上扬。这将是中国货币宽松的结果。如果我们的分析正确,中国的信用扩张近些年的确受到限制,那么中国GDP的增长很可能是由生产力所推动,而非低成本资本。中国的经济效率受到了出口行业快速增长的推动,出口业把农村工人吸引到生产力更高的工厂岗位上。

鉴于出口业正在萎缩,这一过程可能会逆转,拖慢中国潜在的增长速度。货币政策却仍然是针对美好的旧时光而制定的;事实上,广义货币增长17%的目标几乎与2001年至2008年的实际平均增长一致。因此,虽说中国监管当局近些年来提供了足够的货币“燃料”保持经济发展,在2009年他们很可能希望提供比实际需求更多的“燃料”。这可能会导致一些通胀。

定量宽松和反周期银行一道推动信用增长,从而提高通胀预期。由于实际利率被认为在降低,这将帮助扭转货币流的方向,把货币重新导向银行(2008年导致了经济收缩的也正是银行),而资产组合从存款转移则会带动资产市场的再膨胀。

这一过程中还存在诸多困难,尤以房地产市场存货为代表。但是,今年房产销售的持续反弹至少表明,事情正朝着正确的方向发展。■

作者为麦格理证券中国经济研究部主管