V型走势后劲足吗?

卢锋

V型走势提示,宏观政策需同时防备和应对信贷与经济过度扩张可能派生的问题

4月至5月数据初步提示的宏观经济V型走势,近来随着二季度数据陆续公布进一步明朗,从而使宏观经济是否正在复苏的讨论告一段落。不过,V型走势在提振总需求意义上,是否具有内在推动力或可持续性?其持续展开,是否会在不久的将来派生总需求增长过快和通胀压力?如何解读V型走势,成为宏觀形势探讨的新问题。

质疑V型走势具有内在推动力的人士,较多地从以下方面阐述逻辑和经验依据。2008年底,政府实施空前力度的保增长政策。目前V型走势主要是刺激政策一次性效果,能量释放殆尽后,经济可能会再次快速下滑。

从产能过剩角度分析的人士可能认为,“如果全球经济没有明显的实质性反弹,那么,以外需为主要增长动力的中国经济也不可能迅速复苏。”中国经济增长还会再次下滑探底,并走出W型甚或所谓VVV型轨迹。1998年后,通缩延续四至五年,被看做目前V型走势难以持续的历史依据。

重视经济回升仍面临基础不稳因素确有一定道理,避免由于过早改变扩张性政策导致保增长出现反复更有重要现实意义。然而,系统分析宏观经济回升表现和根源可以发现,目前V型走势根源确实可能存在后续内推力。

不错,在“4万亿”概念下,新增投资项目对经济较快企稳回升发挥了关键作用。1998年后,政府虽在三年间增发2000多亿元国债大举投资启动内需,全国信贷增速却不升反降,2000年下跌到10%以下低位。而近来经济复苏的突出特点,在于上半年信贷增长近30%,比2008年15.9%增长率提升10多个百分点。信贷超常增长推动强劲复苏,显然不能完全由财政刺激政策解释。

中国经济对刺激政策的超常敏感性,还是与中国处于城市化和工业化快速推进阶段这个国情特征有关。这个发展阶段,为实施投资主导的刺激政策提供了便利条件。

更为重要的是,得益于体制转型效应和晚近时期经济快速增长,中国家庭和政府部门财务状态良好,银行和企业部门资产负债表强健,在实行大规模扩张刺激政策时受到财务约束较小,所有这些,为配合和呼应短期总需求刺激政策提供了独特的有利条件。

1998年,中国银行系统普遍资本金不足,并受到估计高达20%-30%的坏账率困扰;目前,中国商业银行资本金普遍充足,2008年坏账率不到3%。企业财务状况也有利于顺利复苏。

虽然两次应对紧缩采取货币政策性质类似,然而,在操作时机和实际效果方面大相径庭。受到“九五”计划实行从紧货币政策方针及其他有关认识制约,1998年,财政货币政策调整比较滞后,名义利率下调过慢,实际利率在10%上下,远高于投资回报率平均水平,对扩大合意投资构成深层制约。目前,贷款实际利率也不低,然而,资本回报率相对较高,有利于快速启动投资。

推断中国一定要等待发达国家经济复苏后才能真正好起来,这种观点也需要探讨。这次遭遇资产负债表严重危机的美欧国家,好比身患慢性疑难重症,化疗、激素一起上,也要较长时间才能康复。中国经济去年严重下滑更像是重感冒或急性肺炎,对症下药见效快或许并非不可思议。

现在,对海量信贷扩张以及经济过度刺激潜在风险,倒是需要加点小心,并通过政策适当调整对“苗头性”问题发展加以防范和对冲。如信贷增长过快刺激投资和总需求反弹过快,超出经济可持续增长要求范围,不久可能会带来经济增长过速和显著通胀压力。由于这次信贷增长较大部分用于中长期投资,将来回调会面临较大约束。

总需求回升和投资增长过快,在上游矿物原料资源进口依存度较高背景下,推动国际大宗商品价格过快回升,通过进口价格上涨和贸易条件恶化造成国民福利不利影响,对中国有关领域海外投资和定价谈判也存在负面作用。

更值得关注的是,过量货币发行与未来通胀预期对投资者行为的影响,可能会推动资产价格快速走高并逐步引发泡沫。目前,一线城市楼市趋热并向二线城市蔓延,股市行情快速走高,虽包含对前一段资产价格低迷调整的积极意义,也不同程度地显示通胀预期推动资产价格失衡的迹象。

宏观政策基本目标是平滑总需求波动。成功应对总需求疲软冲击,既要果断推出足够力度的刺激措施,也要依据形势演变选择最佳调整时机。V型走势提示宏观运行从年初单向风险转变为双向风险,宏观政策需要同时防备和应对信贷和经济过度扩张派生的问题。■

作者为北京大学经济学教授